A股IPO擱淺，一道新能“債”在高處不勝寒

毫無懸念，在第三方統計的2025年全球光伏組件出貨Top10排行榜上，近年崛起的大黑馬——一道新能肯定會榜上有名。這將是其連續第3年入圍Top10榜單，進一步鞏固全球新一線成員的地位。

作為電池片、太陽能組件環節的新軍，一道新能成立于2018年8月，僅有4-5年時間就殺入了全球一線組件廠商行列，充分顯示了其極具爆發性的成長力。

在第三方統計的出貨榜上，一道新能以8.5GW出貨位列2022年全球光伏組件出貨Top10榜第9位，2023年則以18-20GW的出貨量位列第8，2024年以25-26GW出貨量繼續穩居第8的位置。2025年 上半年，一道新能繼續以約14.5GW-15.5GW的三方統計出貨量處在全球第8的位置。從當前的出貨規模來看，一道新能在2025年出貨Top10榜上仍有望保持足夠的競爭力。

在強手如林的光伏組件環節，一道新能迅速脫穎而出，一騎絕塵，有著多方面的因素加持。首先，是先入為主，提前押注TOPCon電池、組件賽道，享受了N型技術迭代的紅利。

作為TOPCon技術的先驅之一，據一道新能提交的招股書顯示，截至2024年4月，其TOPCon電池轉換效率高達26.35%，略高于晶科能源、天合光能、晶澳科技、阿特斯、協鑫集成的TOPCon轉換效率，更較CPIA統計的2023年行業平均轉換效率25.0%高出一截。

當然，晶科能源26.0%的轉換效率出自2024年一季報，天合光能25.8%的轉換效率來源于2023年10月投資者關系活動紀錄表，晶澳科技、阿特斯、協鑫集成的轉換效率來自于2023年報。

憑借電池、組件轉換效率高，一道新能贏得了客戶信任。但這并非一道新能迅猛成長的全部，它的崛起先后來自兩位“貴人”的鼎力相助。

隆基綠能是一道新能的第一位“貴人”，在一道“出道”過程中起了“扶上馬”的作用。2018年8月隆基樂葉貨幣認繳出資2,000萬元，參與了一道新能的設立，為其第三大股東。

靠著這次出資，一道與隆基也深度綁定合作關系。2021-2023年，隆基綠能一直為一道新能的主要硅片供應商。2022年和2023年的采購金額分別為2.06億元和3.25億元。

一道新能的第二位“貴人”則是三峽集團，三峽集團曾于2019年11月和2020年12月，通過北京睿匯兩次投資一道新能。北京睿匯一度持有19.46%股份，為一道新能第一大股東。北京睿匯為三峽資本旗下管理的投資基金，而三峽資本又隸屬于三峽集團。

三峽集團不僅是間接控股一道新能的股東，還是一道新能的大客戶。招股書披露，2022-2023年，三峽集團均是一道新能的最大客戶，這兩年分別貢獻115,547.63萬元和697,434.63萬元的銷售額，占對應年度營收比例的13.43%和30.69%。

一道新能和三峽集團的深度綁定關系未能持久。2024年，伴隨三峽集團管理層出現調整，以及光伏全產業鏈的深度調整，有關三峽集團將退出的傳聞開始不斷傳出。

三峽集團選擇退出并不意外，央企投資本身就帶有保值、增值的考核要求。在光伏高景氣度周期當中，三峽集團通過參股鎖定光伏組件供應，并擁有議價能力，契合當時的發展戰略。

后來，進一步促使三峽集團退出的事情是，一道新能創業板IPO折戟。公開信息顯示，一道新能提交在創業板IPO于2023年12月29日獲受理，2024年1月24日經歷第一輪問詢，到了2024年8月16日保薦人撤回了一道新能的IPO申請。

一道新能此次IPO計劃募資25億元，用于投建年產14GW N型TOPCon電池和20GW組件項目，以及補充流動資金。不難猜測，IPO募資計劃落空，疊加全行業虧損，令三峽集團萌生了退意。

也就是在撤回IPO之后不久，市場上傳出寧德時代洽購一道新能，有望注資數十億元助其渡過難關的傳聞。但這個傳聞醞釀了一段時間，最后無果而終。后來，衢州國資受讓了北京睿匯的股權。

2025年4月11日，上海市場監督管理局官網發布一則經營者集中簡易案件公示表顯示，衢工集團將收購北京睿匯所持一道新能17.46%股權。目前，衢州智道持有17.45965%股份，為一道新能的大股東。

這次一道迎來衢州工控的入股，看似是一件喜大普奔的事兒，細推敲起來其未必盡然。一方面，為了達成交易，一道新能創始人劉勇連控股權都交出了出去，做出了不小的讓步。

交易前，劉勇持有一道新能29.03%的表決權，單獨控制一道新能。交易后，衢州工控將持有一道新能不少于34.05%的表決權，單獨控制一道新能。

另一方面，衢州工控給不了三峽集團給予一道新能的“火力”支持，如在2023年貢獻30%左右的銷售額。更令人擔憂的是，據業內人士傳聞，衢州國資并不想出錢，近期一道新能再次傳出與某行業巨頭接洽的傳聞。

這雖是一個不足以采信的傳聞，但折射了即便貴為全球組件出貨Top10成員，一道新能在下行周期當中也面臨著嚴峻的經營壓力。

泥沙俱下，全行業虧損行情下，一道新能在出貨方面雖高歌猛進，但也深受停工、限產之困。據悉，一道新能泰州基地5GW電池、1GW組件項目已經關停。

負債率高企、產品結構相對單一、生產基地和產品銷量主要集中于國內是一道新能后續保持高水平發展有待攻克的難關。

負債率方面，一道新能2021-2023年負債率均在85%以上，遠高于同類可比公司。

招股書顯示，2021-2023年，一道新能分別實現營收189,383.18萬元、860,613.91萬元和2,272,353.11萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-14,705.54萬元、20,326.26萬元和45,986.65萬元。

對應期間，一道新能合并報表資產負債率分別為87.71%、86.54%和86.89%，流動比率分別為0.89倍、0.98倍和1.04倍，與同行業公司相比，資產負債率較高， 流動比率較低。

同時，一道新能的營收主要來自光伏組件和電池片，其中尤以光伏組件為主，2021-2023年電池片、組件業務合計收入占營收的比例分別為98.13%、99.10%和99.27%。

而且，一道新能業績對上游的硅片，下游的光伏組件價格變動都極為敏感。以2023年為例，光伏組件價格下跌5%，其利潤總額將下降183.68%，光伏組件價格下跌1%，其利潤總額將下降36.74%。

因撤回了IPO申請，一道新能2024年業績無從得知。但從晶科能源、天合光能、晶澳科技、隆基綠能等一體化龍頭披露的業績情況猜測，一道新能的2024年業績、2025年中報業績估計不會好看。若2024年、2025年H1業績虧損，這可能導致其負債率進一步攀高。

經營規模壯大后，一道新能也面臨著存貨規模攀升的問題。2021年末、2022年末和2023年末，公司存貨賬面價值逐年增加，各期末存貨賬面價值分別為45,297.29萬元、129,794.24萬元和284,319.22萬元，占流動資產比例分別為22.41%、15.30%和14.32%。

一道新能產能主要集中于國內，缺少海外基地和高毛利海外市場的支撐，也令其業績增長競爭力有所打折。

2021-2023年，一道新能境外銷售收入分別為36,580.10萬元、100,181.84萬元和127,706.98萬元，占主營業務收入的比例分別為19.48%、11.76%和5.64%。盡管其境外銷售規模在增長，但境外銷售占比不斷降低，顯示其銷售收入還是主要來自國內市場，而國內市場因價格內卷利潤并不高。

有效產能與名義產能脫節，守好“新一線”地位，一道還需在產能規模上夯實地基。據觀察，一道新能的名義產能保持適中水平，但有效產能與Top5廠商還有差距。

招股書顯示，一道新能2021-2023年光伏組件有效產能分別為1,098.19MW、4,083.05MW、14,481.71MW，對應的產能利用率分別為97.37%、90.23%和96.96%，對外銷量分別為1,076.81MW、4,415.19MW和17,726.63MW。

對比三方統計的出貨數據，一道新能2023年出貨18-20GW基本與2023年銷量17.72GW相符合，而2022年無論是8.5GW還是約8GW的出貨量均與4.41GW的對外銷量存在較大差距。

2021-2023年度光伏電池片有效產能分別為1,000.00MW、5,348.13MW和11,000.00MW，產能利用率分別為110.83%、99.62%和111.27%，對外銷量分別為576.88MW、1,015.53MW和228.88MW。

相較一道新能官宣口徑，其2022年的電池片、組件產能各為20GW，2023年的電池片、組件產能各為30GW。所謂的名義產能也與2022年電池片約5.34GW、光伏組件4.08GW，2023年電池片11GW、光伏組件約14.48GW的有效產能相差很大。

歸納一道新能逆勢而上的歷程，可以用“成于三峽”來形容，而在三峽集團正式退出，IPO暫時失敗后，其在下行周期之中也是前路多艱。高企的負債率牽動的流動性風險，為較大隱憂之一。

一道新能要走行業低谷，關鍵之道還是走上融資之路，儲備充足的過冬資金，A股IPO擱淺后，赴港IPO不失為他山之石可以攻玉的好渠道。（草根光伏）