【解讀】熊園楊濤：4.8%的成色—全面解讀三季度經(jīng)濟(jì)

三季度GDP增速繼續(xù)回落，全年“保5%”、僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園，

國盛證券宏觀分析師楊濤

文章來源于“熊園觀察”微信公眾號。

本文大約5300字，讀完約13分鐘。

事件：

2025年三季度GDP同比4.8%（前值5.2%），9月工業(yè)增加值同比6.5%（前值5.2%），社零同比3.0%（前值3.4%）；1-9月固投同比-0.5%（前值0.5%），地產(chǎn)投資同比-13.9%（前值-12.9%），廣義基建投資同比3.3%（前值5.4%），制造業(yè)投資同比4.0%（前值5.1%）。

核心結(jié)論：

三季度GDP增速繼續(xù)回落，全年“保5%”、僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。繼續(xù)提示：事情正在起變化、大環(huán)境依舊是市場的好朋友，要樂觀點，股票、債券調(diào)整就是機(jī)會。

1、整體看，三季度GDP和9月單月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，整體表現(xiàn)為增速回落、走勢分化加劇：一方面，出口再度反彈、帶動工業(yè)生產(chǎn)好轉(zhuǎn)；狹義基建投資跌幅收窄，應(yīng)是與政策性金融工具初步發(fā)力有關(guān)。另一方面，消費繼續(xù)回落、地產(chǎn)和制造業(yè)跌幅擴(kuò)大，應(yīng)是與以舊換新政策效果減退、“反內(nèi)卷”收縮效應(yīng)等因素有關(guān)，與CPI&PPI仍在低位、PMI仍處于收縮區(qū)間、新增信貸規(guī)模低于預(yù)期等其他口徑數(shù)據(jù)相互印證，本質(zhì)上還是內(nèi)需不足、預(yù)期偏弱。

2、往后看，全年“保5%”、僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。繼續(xù)提示：事情正在起變化、大環(huán)境依舊是市場的好朋友，要樂觀點，股票、債券調(diào)整就是機(jī)會。短期看，有5點關(guān)注：1）四中全會部署；2）央行動向，尤其是可能的重啟買賣國債、降準(zhǔn)降息；3）財政發(fā)力落地效果，尤其是5000億地方政府債務(wù)結(jié)存限額使用情況；3）年內(nèi)出口表現(xiàn)，房價、地產(chǎn)銷售實際走勢；5）10月底可能的中美最高層會晤。

3、具體看，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：

>消費端：繼續(xù)回落，家電、文化辦公用品、家具等消費增速回落較多，以舊換新政策效果減退。

>投資端：繼續(xù)回落，地產(chǎn)和制造業(yè)跌幅擴(kuò)大，基建走勢分化：水電燃?xì)馔顿Y繼續(xù)下行，可能與“反內(nèi)卷”有關(guān)；而交運、水利投資低位小幅反彈，可能與政策性金融工具初步發(fā)力有關(guān)。

>供給端：工業(yè)生產(chǎn)增速再度反彈，應(yīng)是受到出口回升的支撐。

>就業(yè)端：失業(yè)率季節(jié)性回落。

摘要如下：

1、整體看，三季度實際和名義GDP增速均回落。2025Q3實際GDP同比4.8%，較Q2的5.2%回落，持平Wind一致預(yù)期，主因三季度出口韌性，但消費、投資增速明顯回落。Q3GDP季調(diào)環(huán)比1.1%，略高于二季度的1.0%，二三季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率邊際放緩。Q3名義GDP同比3.7%，較二季度下降0.2個點，繼續(xù)低于實際GDP增速。

2、單月看，9月經(jīng)濟(jì)分化加劇，出口、生產(chǎn)強(qiáng)，消費、投資弱。一方面，在歐盟經(jīng)濟(jì)景氣度提升、對新興市場出口高增的支持下，9月出口增速再度反彈；也帶動工業(yè)生產(chǎn)增速回升。另一方面，在地產(chǎn)景氣持續(xù)回落、“反內(nèi)卷”限產(chǎn)預(yù)期等因素影響下，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資繼續(xù)回落，其中基建和制造業(yè)投資當(dāng)月同比連續(xù)3個月為負(fù)；隨著以舊換新政策帶動減退，消費增速也繼續(xù)回落；再結(jié)合CPI&PPI仍在低位、PMI仍處于收縮區(qū)間、新增信貸規(guī)模低于預(yù)期等其他口徑數(shù)據(jù)，均指經(jīng)濟(jì)壓力大，需求不足仍是核心問題。

3、往后看，要實現(xiàn)全年5%的GDP目標(biāo)，僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上即可。1）基本面看，近期中美貿(mào)易摩擦再度升溫，疊加美國經(jīng)濟(jì)放緩、基數(shù)提升，我國四季度出口增速大概率回落。消費、地產(chǎn)持續(xù)走弱，投資增速轉(zhuǎn)負(fù)，內(nèi)需不足的問題持續(xù)凸顯。2）目標(biāo)看，前三季度GDP累計同比5.2%，要實現(xiàn)全年5%的GDP目標(biāo)，僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上即可，實現(xiàn)難度已經(jīng)不大。3）政策看，財政當(dāng)務(wù)之急是加快現(xiàn)有政策落地、形成更多實物工作量；貨幣寬松還是大方向，年內(nèi)再降準(zhǔn)降息可期。短期看，有4點關(guān)注：1）近期可能重啟買賣國債；2）財政發(fā)力落地效果，尤其是5000億地方政府債務(wù)結(jié)存限額使用情況；3）年內(nèi)出口表現(xiàn)，房價、地產(chǎn)銷售的實際走勢；4）10月底可能的中美最高層會晤。

4、具體看，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：

1）消費端：繼續(xù)回落，以舊換新政策效果減退。9月社零同比3.0%，較前值回落0.4個點，低于市場預(yù)期的3.1%，連續(xù)4個月回落；結(jié)構(gòu)看，家電、文化辦公用品、家具等消費增速回落較多，以舊換新政策效果減退，餐飲收入增速低位回落。高頻看，10月上旬，百城擁堵延時指數(shù)增速高位回落；10月前2周乘用車零售同比降至-5.5%。

2）投資端：繼續(xù)回落，地產(chǎn)和制造業(yè)跌幅擴(kuò)大、基建走勢分化。1-9月固定資產(chǎn)投資同比-0.5%，較前值回落1.0個點，低于市場預(yù)期的0%，9月固投當(dāng)月同比-7.1%，連續(xù)4個月為負(fù)。

>地產(chǎn)銷售、投資跌幅持續(xù)擴(kuò)大。1-9月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-5.5%、-7.9%。9月70城二手房價環(huán)比跌幅擴(kuò)大至-0.64%，指向地產(chǎn)量價均繼續(xù)下行。1-9月地產(chǎn)投資累計同比-13.9%，低于前值的-12.9%，新開工、竣工跌幅略收窄，施工跌幅擴(kuò)大。

>制造業(yè)投資跌幅擴(kuò)大。1-9月制造業(yè)投資累計同比4.0%，較前值回落1.1個百分點，9月當(dāng)月同比-1.9%，較前值回落0.6個百分點，連續(xù)3個月負(fù)增長；應(yīng)是與“反內(nèi)卷”限產(chǎn)、投資走弱、出口回落預(yù)期等因素影響有關(guān)。行業(yè)看，運輸設(shè)備、食品制造與加工、金屬制品、專用設(shè)備等行業(yè)增速回落較多，可能與投資走弱、出口回落預(yù)期有關(guān)。

>基建投資走勢分化、水電燃?xì)饣芈洌贿\水利反彈。1-9月廣義、狹義基建投資同比分別為3.3%、1.1%，分別較前值回落2.1、0.9個百分點；9月當(dāng)月同比分別為-8.0%、-4.6%，連續(xù)3個月負(fù)增長。結(jié)構(gòu)看，水電燃?xì)馔顿Y繼續(xù)下行，可能與“反內(nèi)卷”有關(guān)；而交運、水利投資低位小幅反彈，可能與政策性金融工具初步發(fā)力有關(guān)。高頻看，9-10月瀝青開工率略有回升、水泥發(fā)運率回落，實物工作量仍低。

3）供給端：工業(yè)生產(chǎn)增速再度反彈。9月工業(yè)增加值同比6.5%，較前值回升1.3個點，高于市場預(yù)期的5.2%；9月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.64%，較前值回升；9月工業(yè)生產(chǎn)反彈，主要應(yīng)是受到出口回升的支撐。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速走平。分行業(yè)看，汽車、食品制造、石油天然氣、飲料、醫(yī)藥等行業(yè)生產(chǎn)增速回升最多；黑色金屬、電熱生產(chǎn)、電氣機(jī)械、運輸設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)增速回落最多，應(yīng)是與投資走弱有關(guān)。高頻看，10月PTA、汽車半鋼胎開工率高位小幅放緩，工業(yè)生產(chǎn)高位小幅回落。

4）就業(yè)端：失業(yè)率季節(jié)性回落。9 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.2% ，較前值回落 0.1 個百分點，回落幅度持平季節(jié)性。

風(fēng)險提示： 政策力度、海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣沖突等超預(yù)期變化，統(tǒng)計誤差和口徑調(diào)整 。

正文如下：

三季度實際和名義GDP增速均回落

三季度實際和名義GDP增速均回落。

>從同比增速看，三季度實際GDP同比4.8%，較二季度的5.2%回落，持平Wind一致預(yù)期，主因三季度出口韌性，但消費、投資增速明顯回落。結(jié)構(gòu)看，第二、三產(chǎn)業(yè)GDP同比分別為4.2%、5.4%，分別較二季度回落0.6、0.3個點。

>從環(huán)比增速看，三季度GDP季調(diào)環(huán)比1.1%，低于2017-2019年同期平均的1.5%，略高于二季度的1.0%，二三季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率邊際放緩。

>從名義增速看 ，三季度名義 GDP 同比 3.7% ，較二季度下降 0.2 個點，繼續(xù)低于實際 GDP 增速，主因價格跌幅仍大， GDP 平減指數(shù) -1.0% （二季度為 -1.2% ）。

往后看，全年“保5%”、僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。

>基本面看，近期中美貿(mào)易摩擦再度升溫，疊加美國經(jīng)濟(jì)放緩、基數(shù)提升，我國四季度出口增速大概率回落。消費、地產(chǎn)持續(xù)走弱，投資增速轉(zhuǎn)負(fù)，內(nèi)需不足的問題持續(xù)凸顯。

>目標(biāo)看，前三季度GDP累計同比5.2%，要實現(xiàn)全年5%的GDP目標(biāo)，僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上即可，實現(xiàn)難度已經(jīng)不大。

>政策看，財政當(dāng)務(wù)之急是加快現(xiàn)有政策落地、形成更多實物工作量；貨幣寬松還是大方向，年內(nèi)再降準(zhǔn)降息可期。短期看，有5點關(guān)注：1）四中全會部署；2）央行動向，尤其是可能的重啟買賣國債、降準(zhǔn)降息；3）財政發(fā)力落地效果，尤其是5000億地方政府債務(wù)結(jié)存限額使用情況；3）年內(nèi)出口表現(xiàn)，房價、地產(chǎn)銷售實際走勢；5）10月底可能的中美最高層會晤。

9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化加劇

整體看，9月經(jīng)濟(jì)分化加劇，出口、生產(chǎn)強(qiáng)，消費、投資弱。一方面，在歐盟經(jīng)濟(jì)景氣度提升、對新興市場出口高增的支持下， 9 月出口增速再度反彈；也帶動工業(yè)生產(chǎn)增速回升。另一方面，在地產(chǎn)景氣持續(xù)回落、“反內(nèi)卷”限產(chǎn)預(yù)期等因素影響下，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資繼續(xù)回落，其中基建和制造業(yè)投資當(dāng)月同比連續(xù) 3 個月為負(fù)；隨著以舊換新政策帶動減退，消費增速也繼續(xù)回落；再結(jié)合 CPI&PPI 仍在低位、 PMI 仍處于收縮區(qū)間、新增信貸規(guī)模低于預(yù)期等其他口徑數(shù)據(jù)，均指經(jīng)濟(jì)壓力大，需求不足仍是核心問題。

消費端：繼續(xù)回落，以舊換新政策效果減退

9 月消費增速 繼續(xù)回落、低于預(yù)期 。 9 月社零同比 3.0% ，較前值回落 0.4 個點，低于市場預(yù)期的 3.1% ，連續(xù) 4 個月回落； 9 月社零季調(diào)環(huán)比 -0.18% ，較前值小幅回落。

結(jié)構(gòu)看，家電、文化辦公用品、家具等消費增速回落較多，以舊換新政策效果減退，餐飲收入增速低位回落。

>商品消費方面，9月商品零售同比3.3%，較前值回落0.3個百分點。其中家電、文化辦公用品、家具消費增速分別回落11.0、8.0、2.4個百分點，指向以舊換新支持效果減退。其余商品消費增速漲跌互現(xiàn)，通訊器材、煙酒等消費小幅回升。

>服務(wù)消費方面 ， 9 月餐飲收入同比回落 1.2 個點至 0.9% ，重回低位。 1-9 月服務(wù)零售額同比升 0.1 個百分點至 5.2% 。

從近期高頻數(shù)據(jù)看，人員流動、汽車消費增速小幅回落。從高頻看，2025年10月上旬，百城擁堵延時指數(shù)增速高位回落；10月前2周乘用車零售同比降至-5.5%。

投資端：繼續(xù)回落，地產(chǎn)和制造業(yè)跌幅擴(kuò)大、基建走勢分化

固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落。1-9月固定資產(chǎn)投資同比-0.5%，較前值回落1.0個點，低于市場預(yù)期的0%，9月固投季調(diào)環(huán)比-0.07%，固投當(dāng)月同比-7.1%，連續(xù)4個月為負(fù)。其中1-9月地產(chǎn)投資同比-13.9%（前值-12.9%），廣義基建投資同比3.3%（前值5.4%），制造業(yè)投資同比4.0%（前值5.1%）。基建、制造業(yè)投資繼續(xù)回落，地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大。

地產(chǎn)銷售、投資跌幅持續(xù)擴(kuò)大

1-9月地產(chǎn)銷售跌幅擴(kuò)大。1-9 月商品房銷售面積、銷售額同比分別為 -5.5% 、 -7.9% 。 9 月 70 城二手房價同比跌幅收窄至 -5.2% ，環(huán)比跌幅擴(kuò)大至 -0.64% ，其中一線城市二手房價環(huán)比持平 -1.0% ，指向地產(chǎn)量價均繼續(xù)下行。

地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大。1-9月地產(chǎn)投資累計同比-13.9%（前值-12.9%）。新開工、施工、竣工面積累計同比為-18.9%、-9.4%、-15.3%，新開工、竣工跌幅略收窄，施工跌幅擴(kuò)大。

制造業(yè)投資跌幅擴(kuò)大

制造業(yè)投資繼續(xù)回落。1-9 月制造業(yè)投資累計同比 4.0% ，較前值回落 1.1 個百分點， 9 月當(dāng)月同比 -1.9% ，較前值回落 0.6 個百分點，連續(xù) 3 個月負(fù)增長；應(yīng)是與“反內(nèi)卷”限產(chǎn)、投資走弱、出口回落預(yù)期等因素影響有關(guān)。企業(yè)投資意愿維持低位， 9 月 BCI 企業(yè)投資前瞻指數(shù)反彈 5 個百分點至 53.4% 。

分行業(yè)看，各行業(yè)普遍回落，其中運輸設(shè)備、食品制造與加工、金屬制品、專用設(shè)備等行業(yè)增速回落較多，可能與投資走弱、出口回落預(yù)期有關(guān)。

基建投資走勢分化

基建投資走勢分化、水電燃?xì)馔顿Y增速回落，交運水利投資反彈。2025年1-9月廣義、狹義基建投資同比分別為3.3%、1.1%，分別較前值回落2.1、0.9個百分點；9月廣義、狹義基建投資當(dāng)月同比分別為-8.0%、-4.6%，連續(xù)3個月負(fù)增長。

結(jié)構(gòu)看，廣義基建增速跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，狹義基建增速跌幅略有收窄，主因水電燃?xì)馔顿Y繼續(xù)下行，可能與“反內(nèi)卷”有關(guān)；而交運、水利投資低位小幅反彈，可能與政策性金融工具初步發(fā)力有關(guān)。

高頻數(shù)據(jù)看， 2025 年 9-10 月瀝青 開工 率略有回升、水泥發(fā)運率回落，實物工作量仍低。

供給端：工業(yè)生產(chǎn)再度反彈

工業(yè)生產(chǎn)增速再度反彈。9月工業(yè)增加值同比6.5%，較前值回升1.3個點，高于市場預(yù)期的5.2%；9月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.64%，較前值回升；9月工業(yè)生產(chǎn)反彈，主要應(yīng)是受到出口回升的支撐。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速走平。9 月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比較前值持平于 5.6% 。

分行業(yè)看，汽車、食品制造、石油天然氣、飲料、醫(yī)藥等行業(yè)生產(chǎn)增速回升最多；黑色金屬、電熱生產(chǎn)、電氣機(jī)械、運輸設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)增速回落最多，應(yīng)是與投資走弱有關(guān)。

從高頻看，10月PTA、汽車半鋼胎開工率高位小幅放緩，工業(yè)生產(chǎn)高位小幅回落。

就業(yè)端：失業(yè)率季節(jié)性回落

失業(yè)率季節(jié)性回落。9 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.2% ，較前值回落 0.1 個百分點， 2018-2024 年 9 月平均回落 0.1 個點，指向就業(yè)壓力季節(jié)性回落。

風(fēng)險提示：政策力度、海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣沖突等超預(yù)期變化、統(tǒng)計誤差和口徑調(diào)整。

文章來源于“熊園觀察”微信公眾號

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波