「寧王」港股溢價之謎

作者|丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

2025年10月20日，寧德時代發布三季報，依舊彰顯寧王本色。

財報數據顯示，第三季度公司凈利潤185億元，同比增長41%；扣除非經常性損益的凈利潤164億元，同比增長35%。

財報公布后，寧德港股與A股雙雙高開。但值得注意的一點是，作為一家A+H股兩地上市的公司。寧德H股相比于A股顯著溢價。

從傳統的跨市場定價角度，A+H股兩地上市公司，通常遵循兩條規律：

1.A股比港股溢價

2.市值越大，A、H股價格越接近

根據2025年10月21日統計數據，全市場A+H兩地上市公司共161家，其中H股與A股比價最低的是弘業期貨為0.32。而H股比A股溢價的，只有4家，分別是寧德時代、恒瑞醫藥、招商銀行、美的集團。

特別是寧德時代，相比其他龍頭企業的H/A溢價明顯偏離。數據顯示，寧德港股比A股貴了34%，巔峰時期更是超過40%，而第二名的恒瑞溢價只有11%。

圖：H股溢價前15名公司

數據來源：wind，36氪整理

市場對此有多種解釋，包括寧德作為優質資產，港股外資是必配品種等。但作為一個陸港通的品種，外資為什么不去選擇估值更便宜的A股，而是反其道而行之，去買更貴的港股？

時勢造“溢價”

事實上，寧德時代港股發行價較A股僅折6.8%，上市首日即實現7.0%溢價。折價6.8%到溢價7%，依舊是一個合理的波動區間，相比于現在34%的溢價，相去甚遠。

這背后一個值得關注的是寧德時代港股IPO的時間點：2025年5月20日。

當時宏觀層面發生了一個特殊的事件，導致了港幣市場流動性的異常寬松。

5月初，亞洲貨幣罕見迎來集體升值。新臺幣創1988年以來最大升幅，人民幣升破7.2關口，而港元升至7.75，觸及強方兌換保證水平。

長期以來，香港金管局為維持匯率穩定而實行聯系匯率制。也就是說，由于香港沒有獨立的貨幣政策，實際上政策利率參照美聯儲利率同步調整，美元利率對于Hibor具有“錨”的作用，其變化通常與美元利率方向一致。

具體操作上，當港幣觸及7.75強方兌換保證時，金管局會通過外匯買賣交易被動“投放”港幣，擴張貨幣基礎，體現為賬戶總結余的增加，拉低Hibor利率，以緩解港幣升值壓力；反之，當港幣觸及7.85弱方保證時，則會反向操作。

今年5月初，港幣升值至強方保證，金管局大量“投放”流動性抑制港幣升值，導致Hibor驟降。

公開資料顯示，5月2日至5日，香港金管局累計投放1294.02億港元，其中，僅5月5日單日投放605億港元，創下了香港金管局單日投放的歷史最高紀錄，甚至比2020年疫情期間單日投放的情況更高。

相應地，衡量港元流動性的1 月期 Hibor從4月初的4.07%降至5月底的0.58%，單月跌幅達350bps，創 2015 年以來最大波動。

圖2:1月期Hibor變動

數據來源：中金，36氪整理

大量投放使得市場面臨極度充裕的流動性，對于資金而言，需要選擇安全、優質的龍頭資產進行配置。剛上市的寧德時代恰逢其時地成了資金追逐的目標。

當然，寧德時代并非個案。

H/A溢價第二的恒瑞醫藥，其上市時間點也在今年5月。這也進一步印證了，在特定的宏觀流動性催化下，優質龍頭企業在港股上市的初期，確實吸引了大量增量資金的配置，為H/A股高溢價奠定了基礎。

溢價還能持續多久？

從流動性角度看，5月的極端情況是歷史罕見的。

在維持了三個多月的低位后，8月中旬開始，Hibor自低位抬升，當前1月期Hibor位于3.5%以上，基本回到了4月的水平。

圖3：香港銀行間市場結余激增（單位：百萬港元）數據來源：方正證券，36氪整理

而隨著港幣流動性回歸常態，也預示著部分公司的H/A股溢價可能也會逐步回歸理性。事實上，8月底以來，隨著Hibor的走高，多數公司的H/A股溢價顯著縮窄，寧德的H/A股溢價也一度收窄至1.2的水平。

但有意思的是，9月底寧德港股價格迎來一波快速拉升，致使其H/A溢價再度走擴。這意味著，在消除流動性的短期擾動后，國內和國際市場對寧德的估值表現可能出現了一些分歧。

回顧8-9月以來A股電池板塊的上漲，背后主要是基于固態電池主題和儲能需求放量下二線電池廠商的邊際好轉所進行的投機性炒作，因此，從股價表現上看，以億緯鋰能等為代表的二線廠商表現遠高于同期寧德時代。這種背景下，隨著市場情緒的降溫，A股電池板塊出現回調，一定程度上也給寧德A股帶來了下行壓力。

圖：寧德和億緯鋰能A股走勢對比

數據來源：wind'，36氪整理

但港股方面，海外投資者對主題投機的偏好明顯較低，更多的是基于公司基本面進行定價。在9月中旬后，包括大、小摩等外資投行均上調了寧德時代的評級，從而加速了寧德港股股價的上漲，受此影響，再次拉大了寧德H/A股的溢價。

基本面為王下寧王還有空間

那么，外資看好寧王的邏輯究竟是什么？

其一，未來寧德市場份額有望繼續提升。

目前來看，寧德時代的全球市占率長期維持在38%附近，但結構上，出現了國內下降，但歐洲顯著提升的趨勢。

圖：寧德時代市場份額變化

數據來源：東吳證券，36氪整理

國內份額的下滑，一方面，在國補和性價比需求下，上半年寧德主力裝機的高端車型銷量相對低迷；另一方面，年內寧德產能利用率已經超過90%，產能受限之下，主動進行了市場結構優化。

展望未來，動力電池領域，第四季度國內高端車密集上市，疊加寧德通過換電等技術模式加速向低價位車型滲透，因此未來預計國內市占率有望恢復。

儲能方面，隨著AI基建加速，歐洲、中東等新興市場大儲需求旺盛，寧德587Ah大電芯綜合性能優異，憑借首效高、衰減低等優勢更受市場青睞。

與此同時，從產能角度看，寧德本輪擴產開始于2024年下半年，早于二線玩家，目前26年產能排產預計已經超過1TWh，釋放確定性高。未來新產能釋放將直接轉化為增長動力，支持份額的回升。

二是，除了增量份額預期外，機構青睞寧德的另一個原因是，寧王碾壓式的盈利能力。

根據財報數據，今年以來，寧德時代的毛利率水平持續回暖，3季度已經回到25.8%的水平，在此之下，凈利率水平也從15%左右的低點回升到19%以上。

圖：寧德時代季度盈利能力對比

數據來源：wind，36氪整理

如果考慮補貼和嚴苛的利潤確認規則后，寧德盈利能力相比其他二線對手優勢顯著。

圖：主流電池上市公司25H1單位凈利對比

數據來源：摩根大通，36氪整理

從原因上看，寧德的高盈利能力其實并不依賴于提價，而是來自強研發所帶來的技術創新和規模效應。

圖：寧德單位指標變化

數據來源：摩根大通，36氪整理

根據小摩的統計，寧德在電池技術上持續領先對手1～2年，且按照每2年能量密度提升20%的規律穩步推進。

圖：寧德電池產品領先周期

數據來源：摩根大通，36氪整理

這種技術領先優勢，使其不僅通過材料升級、結構優化等穩定單位毛利率，而且在固態電池、鈉電池、無負極電池等前沿技術上深入布局也保證了優勢延續。

與此同時，長期高市占率所形成的規模效應作用下，也保證了寧德單位凈利的穩定和總利潤盤子的不斷擴大。

綜合來看，需求激增帶來的增量份額以及穩定的高盈利能力，疊加行業整體景氣度回暖帶來的估值倍數上調，有望驅動寧德迎來新一輪業績和估值共振周期，這也是海外機構看好寧德表現的根本原因。

從未來空間上看，按照26年1TWh的排產計劃，預計26年寧德出貨量約850-900GWh，對應確認收入800-850GWh。如果按照，0.11元/Wh的單位利潤簡單測算，2026年寧德對應凈利潤為880億-935億元。

目前市場普遍預期，市場需求景氣度升溫下，行業估值倍數有望提升至25倍PE，若以此計算，對應寧德26年的理論市值約為2.2萬億-2.4萬億元，按當前匯率換算后對應2.4萬億-2.6萬億港元。

對比當下A股市場1.7萬億和港股市場2.4萬億港元的市值，意味著寧王未來仍有進一步上漲的空間。但相比A股而言，港股的相對吸引力已經不高。

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