全市場59.3：如何復制恒生醫藥翻倍之路？（10.23）

2024年8月2日，61發文《降息曙光下，恒生醫藥尚能飯否？》，彼時恒生醫藥ETF(159892)跟蹤的恒生生物科技指數PE為29.64，百分位6.63%；PB為1.61，百分位2.97%，當時指數點位徘徊于7432.94點。

時隔一年有余，美聯儲降息通道開啟，風險資產的估值系數率先抬升。截至2025年10月22日，指數點位收盤于15732.53點，指數PE升至30.95，百分位15.56%；PB升至3.61，百分位升至67.01%，價格與PB幾乎同步翻倍。

這段漲幅的背后是貨幣、政策、產業與市場結構的多因子共振：貼現率下行、編制規則優化、產業分化出清、南向與海外資金的節奏變化。

今天，我們一起回顧該指數的價值回歸之路，把這段路徑抽象成方法，形成可被普通投資者復用的策略模板。

01

恒生醫藥：高貨幣敏感與創新權重的“先行者”

恒生醫藥（即恒生生物科技指數，HSBIO）與恒生醫療雖同屬醫療板塊，但“DNA”迥異，決定了二者不同的市場行為邏輯。

恒生醫藥高度聚焦于創新藥與18A生物科技領域，成分中涵蓋較多尚未完全盈利或利潤波動較大的研發驅動型企業。

恒生醫療雖在行業分布上更偏重醫療服務與器械等模式相對成熟的領域，但其廣泛的樣本覆蓋（當前約73只成分股）與部分小型企業的納入，使其在實際走勢中也體現出不容忽視的波動彈性。

為提升指數質量與代表性，恒生生物科技指數于2025年6月完成編制方法系統性修訂：

1、引入互聯互通交易資格約束，優化選樣范圍；

2、將成分股數量從50只精簡至30只，進一步聚焦龍頭；

3、取消上市歷史年限與“快速納入”機制，降低短期事件干擾。

此次調整使指數更集中于符合市值與流動性標準的行業龍頭，長尾小市值公司被大幅過濾，成分股平均市值提升至約837億港元。

在盈利尚未充分釋放的階段，PE易受短期利潤擾動，PB與PS成為更合理的估值錨點，更能體現市場對行業遠期現金流與資產質量的定價。

過去一年間，恒生醫藥的PB從約1.61升至3.61，成為解釋其價格彈性的關鍵變量。

指數同時設置個股權重上限10%，避免單一成分股過度影響指數表現，確保行業進步由整體驅動，而非依賴個別明星公司。

作為典型的“高β＋高創新權重”賽道型指數，恒生醫藥對貼現率與全球風險偏好高度敏感，呈現出“弱市領跌、右側領漲”的波動特征。

簡單來說，這類指數波動極大，在極端情況下可能出現從高點回撤約70%-80%的情形，即我們常提到的“70/80規則”。

理解其估值邏輯與極端回撤可能，是決定“是否參與”以及“如何參與”的根本前提。

02

行業蛻變：從“集采陰霾”到“創新驅動”

過去一年，中國醫藥行業徹底告別了“集采定價”的單一邏輯，轉向由政策優化、商業化兌現與國際化突破共同驅動的全新發展階段。這一根本性轉變，構成了恒生醫藥指數上行的核心支撐。

1、政策拐點：從價格壓力到創新鼓勵

醫藥行業的政策環境已實現從“控費”到“提質”與“鼓勵創新”的關鍵轉向。2025年醫保談判規則對“First-in-Class”（全球首創）與“Best-in-Class”（同類最優）藥物展現出更友好的定價姿態。

同時，粵港澳大灣區藥械監管創新細則的正式落地，為在港上市的未盈利生物科技公司開辟了產品在灣區醫療機構優先使用的“綠色通道”，極大加速了創新成果的商業化落地進程。

2、 創新拐點：管線兌現與國際化認證

2025年成為中國創新藥的“國際化認證年”，港股創新藥企迎來價值兌現的密集收獲期。

全球學術認可：在ASCO、ESMO等全球頂級腫瘤學術會議上，中國藥企在ADC、雙抗/多抗等前沿技術平臺頻頻發布突破性臨床數據，確立了全球研發競爭力。

商業價值驗證：以百濟神州、信達生物為代表的企業，其創新藥不僅在歐美加速獲批，更實現了規模的海外銷售收入，例如百濟神州的PD-1美國年銷售額突破10億美元，標志著國產創新藥具備了真正的全球商業化能力。

License-out爆發：跨國藥企頻頻以百億級美元交易收購中國原創新藥的海外權益，這不僅為企業注入了充沛現金流，更從產業層面認證了中國研發管線已進入全球第一梯隊。

03

資產配置視角：高波動的長期成長賽道

在資產配置框架下，恒生醫藥指數代表了一條具備長期成長潛力的賽道，但其高波動特性必須作為核心考量因素。

1、高成長與高波動并存

生物科技行業高投入、長周期的固有屬性，使其股價對研發進展、臨床數據及國際合作消息極為敏感。

從2021年高點至2024年7月低點，恒生生物科技指數累計最大回撤達-75.58%。2024年8月，指數PB一度跌至1.508的歷史底部。

截至2025年10月，指數PB已回升至3.61，全歷史百分位達到67.01%，表明其已脫離低估區間，需要耐心等待下一輪介入時機。

彼時有多悲慘，現在就有多高光。所以，別在悲慘時悲觀，別在高光時樂觀。

2、組合中的前鋒角色

在行業配置中，科技、醫藥與消費是重中之重。醫藥行業，特別是生物科技領域，因需要持續的研發投入和面臨較長的回報周期，要求投資者具備足夠的耐心，并能承受相應的價格波動。

受A股上市標準限制，許多生物科技企業選擇赴港上市，這使得港股醫藥指數成為我們進行醫藥行業全市場配置不可或缺的一環。

基于此，恒生醫藥ETF(159892)在投資組合中應明確扮演“前鋒”角色——負責提供組合彈性，并嚴格限定倉位比例。建議采用核心-衛星策略進行配置，將其作為整體組合中追求長期增長的有效補充。

04

策略模板：行業指數的證道之路

回顧恒生醫藥這幾年的價值回歸之路，我們可以將其抽象為一套清晰的、可供普通投資者參考的“價值發現與回歸”策略模板。

首先，關注指數估值的安全邊際。

對于盈利不穩定、處于成長期的高波動行業，PB是比PE更有效的估值標尺。當恒生醫藥在2024年8月PB跌至1.5-1.6倍的歷史極端低位（百分位低于10%）時，為我們提供了更高好的安全邊際。

基于指數波動特性和自身風險偏好，設定更高的安全邊際，是應對該類指數的首要策略。比如，堅持在指數溫度<10℃的深度低估區域，才開始關注并分批布局，是獲得高賠率的關鍵起點。

需要提醒的是，如果沒有行業經驗的朋友，其實建議先觀察一輪。經驗不多的朋友，建議嚴格限制倉位比例，比如<20%。

其次，關注行業的基本面變化。

對比估值的“刻舟求劍”，行業基本面的變化其實難度更大。

比如，當政策信號（如醫保談判規則優化、區域創新支持）、產業信號（如重要臨床數據發布、License-out交易）和流動性信號（如全球利率環境改善、南向資金持續流入）的改善，便是我們可以關注的關鍵信號。

去年的文章，61便是基于這三類信號中相對最簡單的一個：美聯儲降息即將開啟（流動性信號），提示了指數潛在的機會。

最后，建立長周期應對紀律至關重要。

在深度低估的“播種期”，需要克服恐懼，分批建立底倉；在估值修復與基本面改善的“持有期”，應保持耐心，忽略短期波動，專注享受企業盈利增長帶來的收益。

當估值進入歷史較高區間（如指數溫度超過70、80℃）或出現行業過熱信號時，則進入“收獲期”，應分批兌現利潤，完成一個完整的投資周期。

恒生醫藥的案例清晰地表明：最大的收益往往來自于在極端悲觀中買入，在產業趨勢驗證中持有，在市場狂熱時離開。

大部分具備“高成長、高波動、盈利后置”特征的行業指數（如半導體、人工智能、新能源等科技創新領域）都適用于同樣的分析邏輯和策略體系。

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61全市場估值儀表盤

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“61”指數基金估值表（0406期）

數據整理不易，還望多多點贊、推薦、轉發支持。

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風險提示：本文內容僅供參考，不構成投資建議。投資有風險，入市需謹慎。請在做出投資決策前，仔細閱讀并理解相關基金的法律文件，如《基金合同》、《招募說明書》等。過往業績不代表未來表現，投資者應根據自身情況，審慎決策。