涂孟澤：關(guān)稅沖擊又來(lái)了？把握債市投資機(jī)會(huì)

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2025-10-17 10:30-11:30

直播嘉賓：

涂孟澤 國(guó)泰基金量化投資部研究員

摘 要

2025年四季度債市逐步顯現(xiàn)回暖跡象，十年國(guó)債ETF（511260）配置機(jī)會(huì)值得關(guān)注，核心支撐源于基本面壓力與政策面寬松導(dǎo)向的共振。盡管今年債市整體震蕩偏弱，但當(dāng)前基本面分析仍是債市研判的核心維度——此前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期已充分消化，甚至出現(xiàn)過(guò)利率搶跑行情，四季度隨著基本面偏離度逐步修復(fù)，回歸基本面定價(jià)的可能性上升。

基本面層面，四季度變數(shù)集中于關(guān)稅擾動(dòng)，美國(guó)威脅加征關(guān)稅雖引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，但主流預(yù)期偏向通過(guò)談判緩解，不過(guò)其對(duì)出口的實(shí)質(zhì)影響仍將給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)壓力；疊加內(nèi)需持續(xù)偏弱，社融依賴政府債支撐的效應(yīng)減弱，社會(huì)回報(bào)率處于低位，制約國(guó)債利率上行空間。而反內(nèi)卷政策的短期影響與長(zhǎng)期邏輯存在差異，短期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量形成壓力，反而成為債市的支撐因素，且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，供給側(cè)政策對(duì)宏觀利率的傳導(dǎo)并不直接，此前債券回調(diào)更多源于預(yù)期搶跑與股債蹺蹺板效應(yīng)，而非基本面實(shí)質(zhì)變化。

政策面方面，央行維持流動(dòng)性寬松的導(dǎo)向未變，近期資金面已出現(xiàn)轉(zhuǎn)松跡象，短期與中期市場(chǎng)利率階段性下行。值得關(guān)注的是，應(yīng)當(dāng)理性看待央行重啟國(guó)債買賣的預(yù)期，其本質(zhì)是投放長(zhǎng)期流動(dòng)性的數(shù)量型政策補(bǔ)充，并非直接扭曲利率曲線，且大行短債買入行為可能源于自身久期調(diào)整需求。

總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前技術(shù)面已顯現(xiàn)利多突破信號(hào)，疊加基本面與政策面的支撐，十年國(guó)債為代表的中長(zhǎng)久期品種性價(jià)比凸顯。可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）這種中長(zhǎng)久期的品種。十年國(guó)債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國(guó)債指數(shù)的ETF，十年國(guó)債在市場(chǎng)上具有基準(zhǔn)性的地位，具有較好的配置價(jià)值，感興趣的投資者可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）。

正 文

涂孟澤：債市跌跌撞撞走到四季度，今年整體仍是比較震蕩偏弱的行情。四季度是否會(huì)有長(zhǎng)債的配置機(jī)會(huì)？今天我想再次更新從量化角度對(duì)下半年利率走勢(shì)的觀點(diǎn)。之后也會(huì)為新進(jìn)入的投資者重新介紹我們的量化擇時(shí)模型，該模型近期也得到了持續(xù)優(yōu)化。

近期債市呈現(xiàn)逐步回暖

首先更新近期我們對(duì)債市的觀點(diǎn)。結(jié)論來(lái)看，近期已觀察到部分債市回暖跡象，但程度尚不夠強(qiáng)。這從基本面和政策面兩個(gè)角度可以得到印證。首先，關(guān)稅擾動(dòng)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定壓力，這會(huì)對(duì)債市形成支撐；反內(nèi)卷背景下，四季度宏觀總量壓力較大；資金面同樣出現(xiàn)轉(zhuǎn)松跡象。因此建議各位投資者當(dāng)前關(guān)注以十年國(guó)債為代表的中長(zhǎng)久期品種，四季度存在配置機(jī)會(huì)。

講關(guān)稅等偏基本面的擾動(dòng)前，首先需明確一個(gè)問(wèn)題：當(dāng)前基本面分析在債券市場(chǎng)中的地位究竟如何？此前常用“幾碗面”來(lái)指代利率債擇時(shí)框架，利率債分析有三碗面：長(zhǎng)期看基本面，中期看政策面、資金面，短期看技術(shù)面與情緒面。當(dāng)然，該框架正逐漸豐富，近期也納入了機(jī)構(gòu)行為、債券供需等因素，但整體框架始終較為穩(wěn)定。

近期有聲音對(duì)該框架提出質(zhì)疑，認(rèn)為債市近期與基本面逐漸脫鉤，去年以來(lái)基本面分析即宏觀分析已失效。我們認(rèn)為該說(shuō)法并不準(zhǔn)確，基本面依然是分析的核心維度之一，具體有兩點(diǎn)理由：

首先，債券擇時(shí)分析具有層次性，對(duì)于趨勢(shì)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，擇時(shí)的首要目的是不犯大錯(cuò)。此處大錯(cuò)即防范利率上行引發(fā)的大級(jí)別債券熊市。復(fù)盤歷史上十年國(guó)債到期收益率大幅上行的行情，下圖顯示，幾乎必然能看到基本面與政策面的影響。

因?yàn)閭L(zhǎng)期定價(jià)經(jīng)濟(jì)，債券收益率高低衡量社會(huì)總回報(bào)水平，其變動(dòng)對(duì)整個(gè)金融體系投資收益率及社會(huì)融資情況均會(huì)產(chǎn)生反饋。因此，與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)高度相關(guān)的資產(chǎn)無(wú)法脫離基本面，這是第一個(gè)理由。

第二個(gè)理由是短期國(guó)債利率可能出現(xiàn)搶跑。何為搶跑？結(jié)合下圖，2024年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的悲觀預(yù)期已充分定價(jià)，甚至出現(xiàn)搶跑。據(jù)國(guó)金證券測(cè)算，2024年底利率對(duì)基本面指標(biāo)的偏離達(dá)到峰值，即利率水平顯著低于當(dāng)時(shí)基本面水平，當(dāng)時(shí)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度悲觀預(yù)期催生了債券搶跑式牛市行情。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，申萬(wàn)宏源，國(guó)金證券，國(guó)泰基金，截止至2025-09。風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來(lái)收益或承諾

因此，今年7月金融數(shù)據(jù)公布后，盡管數(shù)據(jù)表現(xiàn)很差，但債券市場(chǎng)反應(yīng)平淡，未出現(xiàn)大幅走牛。我們判斷，這是由于投資者對(duì)基本面疲軟的預(yù)期已完全消化，再多利多因素均未引發(fā)關(guān)注，反而階段性定價(jià)走出通縮、反內(nèi)卷帶來(lái)的基本面走強(qiáng)這一利空預(yù)期。但從偏離程度來(lái)看，近期基本面偏離正逐步修復(fù)，四季度暫時(shí)回歸基本面的可能性上升。

闡述完基本面的重要性，接下來(lái)著重分析四季度基本面的變數(shù)與不變之處。變數(shù)主要在于關(guān)稅演進(jìn)，本輪特朗普威脅對(duì)我國(guó)加征100%關(guān)稅，但市場(chǎng)反應(yīng)與上一輪差異顯著。

從時(shí)間線梳理，我國(guó)稀土出口管制具有一定反制意味，此前美國(guó)有政策加碼動(dòng)作，我國(guó)稀土管制并非完全針對(duì)美國(guó)。但從美國(guó)的內(nèi)外矛盾來(lái)看，關(guān)稅的進(jìn)一步擾動(dòng)有跡可循：一方面，巴以停火緩解了美國(guó)外部矛盾；另一方面，美國(guó)內(nèi)部因兩黨預(yù)算問(wèn)題導(dǎo)致政府停擺，存在轉(zhuǎn)移內(nèi)部矛盾的需求，諸多因素催生了本輪關(guān)稅沖突。

經(jīng)歷今年4月對(duì)等關(guān)稅的擾動(dòng)后，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的恐慌預(yù)期顯著低于以往，對(duì)TACO交易預(yù)期較高：特朗普將關(guān)稅生效日暫定11月1日，恰在APEC峰會(huì)之后，主流預(yù)期認(rèn)為中美無(wú)法承擔(dān)100%關(guān)稅及貿(mào)易禁運(yùn)的實(shí)際影響，因此主流預(yù)期認(rèn)為中美最終會(huì)開啟談判，理想結(jié)果如今年5月，取消新增關(guān)稅。

地緣政治問(wèn)題的具體走向無(wú)法預(yù)測(cè)，絕大多數(shù)人亦無(wú)法預(yù)判，但我們此前的幾個(gè)判斷正逐步應(yīng)驗(yàn)，可繼續(xù)堅(jiān)持。相關(guān)判斷標(biāo)注于表格右側(cè)：此前參與過(guò)前幾場(chǎng)直播的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，該表格已多次使用，本次右側(cè)特意標(biāo)紅的幾個(gè)結(jié)論正逐步得到驗(yàn)證。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華泰證券，中金公司，國(guó)泰基金，風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來(lái)收益或承諾

第一個(gè)判斷：美國(guó)對(duì)多個(gè)國(guó)家動(dòng)用關(guān)稅武器，其中不少僅為談判籌碼，非最終結(jié)果。但美國(guó)意圖通過(guò)貿(mào)易戰(zhàn)在經(jīng)濟(jì)上遏制中國(guó)，這一目的具有實(shí)質(zhì)性。因此盡管過(guò)程存在反復(fù)，但最終落地稅率預(yù)計(jì)在我國(guó)適用水平相對(duì)偏高。

因此，若因5月情況便認(rèn)為美國(guó)會(huì)完全放棄關(guān)稅武器并不現(xiàn)實(shí)。美國(guó)自身面臨債務(wù)、通脹及股市引發(fā)的資產(chǎn)下跌等問(wèn)題，在貿(mào)易戰(zhàn)層面存在掣肘，但這些掣肘僅會(huì)減緩行動(dòng)，并未使其放棄。

第二個(gè)判斷：美國(guó)更可能針對(duì)特定商品加征關(guān)稅。本輪美國(guó)已威脅在半導(dǎo)體設(shè)計(jì)等領(lǐng)域?qū)嵤┘夹g(shù)限制與封鎖，這是戰(zhàn)略行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的體現(xiàn)。因此此輪關(guān)稅擾動(dòng)最終將產(chǎn)生實(shí)際影響，超出市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，若實(shí)質(zhì)影響導(dǎo)致出口走弱，我國(guó)四季度將面臨更大經(jīng)濟(jì)壓力，這一壓力反而將對(duì)債券市場(chǎng)形成支撐。

四季度的不變之處則在于，內(nèi)需仍處于偏弱狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，7月新增貸款觸底后略有恢復(fù)，但僅回歸常態(tài)水平。近期融資及社融主要依賴政府債支撐，上半年均是如此，政府債發(fā)債高峰過(guò)后，其對(duì)社融的支撐已明顯減弱。

從金融量?jī)r(jià)維度看，以房貸利率為代表的社會(huì)回報(bào)率仍處于低位。作為國(guó)債重要配置者，銀行會(huì)在投資債券與放貸之間權(quán)衡，這使得債券收益率無(wú)法脫離貸款利率及社會(huì)回報(bào)率。因此在社會(huì)回報(bào)率仍處低位的情況下，國(guó)債利率上行空間有限。

同時(shí)也需關(guān)注反內(nèi)卷對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響。此前我們多以利空邏輯看待，認(rèn)為反內(nèi)卷將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出通縮，進(jìn)而推升通脹與名義利率。但實(shí)際觀察到，反內(nèi)卷對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響存在節(jié)奏差異，即此前債券回調(diào)中，市場(chǎng)更多搶跑長(zhǎng)期邏輯。長(zhǎng)期來(lái)看，引導(dǎo)價(jià)格上行將推動(dòng)名義利率大幅抬升，但反內(nèi)卷造成的短期影響則恰恰相反。

反內(nèi)卷需限制新增產(chǎn)能，無(wú)新增產(chǎn)能則無(wú)新增信貸需求，變相限制了銀行放貸與信用擴(kuò)張，最終對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量形成壓力，該壓力在四季度短期有望成為債市交易邏輯及支撐因素。

我們始終認(rèn)為，反內(nèi)卷這一供給側(cè)政策與宏觀利率上行無(wú)明確傳導(dǎo)關(guān)系。例如推動(dòng)上游煤炭化工、光伏硅料等企業(yè)減產(chǎn)，相關(guān)大宗商品提價(jià)需求明確，且價(jià)格彈性較大，此時(shí)做多商品及相關(guān)板塊個(gè)股，邏輯較為通順。但若據(jù)此定價(jià)債券則存在問(wèn)題，因宏觀利率并不定價(jià)此類結(jié)構(gòu)性變化。若上游資源品漲價(jià)但下游及消費(fèi)者無(wú)力承擔(dān)，終端物價(jià)未變，則漲價(jià)僅引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)利潤(rùn)再分配，不會(huì)對(duì)宏觀利率及投資回報(bào)率產(chǎn)生明顯影響。

復(fù)盤過(guò)去兩輪供給側(cè)政策行情演進(jìn)，供給側(cè)政策定調(diào)后PPI上行空間較大，但十年期國(guó)債到期收益率未同步上行。如2016年底，后續(xù)利率雖上行，但更多受當(dāng)時(shí)金融側(cè)改革影響，非PPI提價(jià)直接導(dǎo)致；2021年碳中和表述引發(fā)煤炭上漲行情，同期宏觀利率反而下行。因此，今年反內(nèi)卷政策引發(fā)的債券回調(diào)并非完全由供給側(cè)改革帶來(lái)的基本面變化導(dǎo)致。

一方面，債券前些年過(guò)度搶跑經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，對(duì)利多因素敏感度低，對(duì)利空因素反而敏感；疊加商品與股市表現(xiàn)較好，形成股債蹺蹺板效應(yīng)，綜合作用導(dǎo)致了當(dāng)前結(jié)果。若回歸基本面，本輪四季度債券面臨的基本面壓力較大，在基本面壓力較大的背景下，四季度或?qū)⒋嬖跈C(jī)會(huì)。

闡述完基本面，再分析中期重要的政策層面。今年央行維持流動(dòng)性寬松的導(dǎo)向未變，但寬松程度有限，近期寬松力度有所加強(qiáng)。當(dāng)前銀行負(fù)債成本較高，這是限制國(guó)債利率進(jìn)一步下行的重要因素。但國(guó)慶節(jié)后，短期FR007利率及中期同業(yè)存單利率均出現(xiàn)階段性下行，這是積極跡象。

當(dāng)然，有投資者疑問(wèn)央行是否會(huì)重啟國(guó)債買賣及該舉措是否構(gòu)成利好，我們并不完全認(rèn)可。今年年中，已有投資者博弈央行重啟國(guó)債買賣的消息，當(dāng)時(shí)從二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)可見，國(guó)有大行及政策性銀行對(duì)三年以下期限國(guó)債持續(xù)凈買入，行為反常，市場(chǎng)易對(duì)標(biāo)2024年年中行情：大行先買債，隨后央行下場(chǎng)向大行購(gòu)債。但我們目前不太認(rèn)可這一邏輯，核心是不認(rèn)可該邏輯本身，但并非否定央行重啟國(guó)債買賣的可能性，因?yàn)檠胄惺欠裣聢?chǎng)買賣無(wú)法預(yù)測(cè)。

但若從大行買債行為推斷央行將下場(chǎng)，進(jìn)而做多債券，這就存在兩個(gè)邏輯漏洞。第一點(diǎn)：即便央行重啟國(guó)債買賣，其長(zhǎng)期目的是投放長(zhǎng)期流動(dòng)性，僅作為數(shù)量型政策的補(bǔ)充。不可否認(rèn)，初次操作會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響與扭曲，但其本意并非扭曲利率曲線，僅為投放流動(dòng)性，因此從這一角度做多債券，邏輯并不成立。第二點(diǎn)：大行買入短債不能作為央行將下場(chǎng)的充分條件。除受央行指導(dǎo)外，大行出于自身久期調(diào)整需求，也會(huì)凈買入短期國(guó)債。例如，大行若在一級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)過(guò)多地方債發(fā)行指標(biāo)，且近期地方債發(fā)行期限偏長(zhǎng)，銀行資產(chǎn)久期會(huì)被動(dòng)拉長(zhǎng)，此時(shí)為防范風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)考核，銀行需賣出長(zhǎng)債、買入短債對(duì)沖，該操作目的與央行下場(chǎng)買債無(wú)關(guān)。

總結(jié)來(lái)看，從基本面和政策面上都能看到一些微弱的向好跡象，至少無(wú)利空因素存在。技術(shù)面近期亦有向好跡象，比方說(shuō)十年國(guó)債活躍券的利率下探到了前低以下。這個(gè)時(shí)點(diǎn)我還是建議大家可以去關(guān)注一下以十年國(guó)債為代表的中長(zhǎng)久期品種。

講完近期的觀點(diǎn)，我就會(huì)為大家再來(lái)介紹一下我們分析利率債的量化框架。我們本身的目的也是授人以魚不如授人以漁。

債券資產(chǎn)有必要做擇時(shí)嗎？

作為利率債市場(chǎng)的基準(zhǔn)，我們通常會(huì)將十年國(guó)債作為分析的起點(diǎn)，但是如果我們?nèi)ビ^察十年國(guó)債指數(shù)在歷史上的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)它是長(zhǎng)期向上的。事實(shí)上從2018年到2024年，十年國(guó)債ETF（511260）都是取得了年年正收益的表現(xiàn)，我們知道因?yàn)閭愘Y產(chǎn)本身就是有一個(gè)確定性的票息存在，所以這會(huì)讓它有一個(gè)長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)。

大家可能會(huì)問(wèn)，這樣一種資產(chǎn)我還有沒(méi)有必要去做擇時(shí)？答案依然是肯定的。

在2021年以來(lái)長(zhǎng)達(dá)四年的債券牛市當(dāng)中，有不少投資者開始具有了牛市的思維和慣性。但實(shí)際上在歷史上，比如更早的2017年、2020年，利率債還是存在一個(gè)比較明顯的回撤行情的。作為穩(wěn)健型的投資者，我們有必要去追求更好的持有體驗(yàn)。同時(shí)展望未來(lái)，十年國(guó)債收益率已經(jīng)一路下行到目前的水平，并且這是配合著基本面持續(xù)弱復(fù)蘇的狀態(tài)以及一定程度上的通貨緊縮，所以說(shuō)這是一個(gè)天時(shí)地利相配合的行情。但是在未來(lái)，十年國(guó)債的收益率可能不再具有這么大的下降空間了。如果我們對(duì)未來(lái)的研判是一個(gè)偏震蕩的觀點(diǎn)，擇時(shí)模型就會(huì)在日后的行情當(dāng)中展示出更多屬于它的優(yōu)勢(shì)。

上圖這張PPT，對(duì)于穩(wěn)健型的投資者，我們根據(jù)利率擇時(shí)模型設(shè)計(jì)出了十年國(guó)債與短久期的短融券之間的輪動(dòng)。當(dāng)我們階段性看空十年國(guó)債的時(shí)候，就會(huì)切換到更加平穩(wěn)的短融券上面。它的效果是展示在左下方，在能夠跑贏買入并持有十年國(guó)債的前提之下，我們的輪動(dòng)策略每一年的波動(dòng)率跟回撤都能夠大幅的降低。而對(duì)于更想要博取收益的投資者，可以在看多十年國(guó)債的時(shí)候，將十年期國(guó)債進(jìn)一步切換到更長(zhǎng)、超長(zhǎng)有期國(guó)債或者說(shuō)對(duì)十年國(guó)債加杠桿。

右下方的表格可以看出，在總體回撤可控的前提之下，如果加入更長(zhǎng)久期的30年國(guó)債，我們就能夠取得一個(gè)更高的年化收益，相對(duì)來(lái)說(shuō)，這對(duì)我們的持有體驗(yàn)還是有比較好的正向作用。

這樣一種利率擇時(shí)的模型是怎么實(shí)現(xiàn)的？相信大家想要知道一下其中的干貨。這個(gè)框架或許就藏在我們對(duì)于歷史的研究之中。

影響利率債的三大因素

長(zhǎng)期看基本面、中期看政策面、短期看技術(shù)面和交易面

復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)利率債主要有三類的影響因素，在長(zhǎng)期看基本面，中期看政策面，短期看技術(shù)面和交易層面。近期我們也豐富了短期技術(shù)面的含義，加入了更多機(jī)構(gòu)行為層面的信息，對(duì)于政策面的指標(biāo)也進(jìn)行了一些更多的優(yōu)化。

在基本面上的利率主要是由通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所決定的。在下方這張圖當(dāng)中，我們使用了OECD計(jì)算出的經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)來(lái)表征整個(gè)國(guó)家的景氣程度。我們發(fā)現(xiàn)在基本面比較強(qiáng)的環(huán)境之下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者是活動(dòng)比較活躍，企業(yè)投資比較多等等，這個(gè)時(shí)候利率債的走勢(shì)是會(huì)受到壓制。而我們?cè)倏凑呙妫胄惺菚?huì)通過(guò)控制短期利率，從而影響到長(zhǎng)期利率的走勢(shì)。

從下圖當(dāng)中可以看到，央行在引導(dǎo)短期銀行間利率下行的時(shí)候進(jìn)行所謂的貨幣寬松政策時(shí)，長(zhǎng)端的十年國(guó)債也走出了較為優(yōu)異的走勢(shì)。最后，由于債券本身是一種可交易的資產(chǎn)，也具有像期貨這樣的衍生產(chǎn)品，所以交易面、技術(shù)面的信號(hào)也能夠幫我們?nèi)ジQ探市場(chǎng)目前的情緒觀點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)的交易行為也是越來(lái)越重要，比方說(shuō)2022年末的理財(cái)贖回潮、2024年中的大行下場(chǎng)買債，以及像公募機(jī)構(gòu)通過(guò)交易行為搶跑了一些經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期等等，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)的行為也是值得跟蹤的門類。

接下來(lái)我就會(huì)把這三個(gè)部分一一拆開為大家講解。

第一層是基本面，為什么基本面會(huì)對(duì)利率造成很大的影響？市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)這一個(gè)無(wú)形的大手作用的結(jié)果，通常講到利率會(huì)有兩個(gè)名詞，一個(gè)叫做名義利率，一個(gè)叫做實(shí)際利率。名義利率就是我們平常直接看到的利率，比如現(xiàn)在十年國(guó)債的到期收益率1.7%，名義利率就是1.7%。而實(shí)際利率則是剔除了通脹因素之后的名義利率，它反映的是經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，企業(yè)也好，個(gè)人也好，它的真實(shí)借貸成本。

我們來(lái)思考兩個(gè)問(wèn)題，如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率非常高，高于了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，高于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的能力，它會(huì)發(fā)生什么？企業(yè)就會(huì)發(fā)現(xiàn)我的融資成本有點(diǎn)太高了，如果我去借貸，那么盈利能力，賺取的利潤(rùn)可能都不足以支付這部分利息，我可能就不會(huì)通過(guò)融資的方式擴(kuò)大生產(chǎn)，最終經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)受阻，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加劇。反過(guò)來(lái)，如果實(shí)際利率非常的低，大家就很愿意通過(guò)借錢加杠桿的方式去擴(kuò)大生產(chǎn)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，當(dāng)然也有可能引發(fā)資產(chǎn)的泡沫。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大手最有趣的一點(diǎn)就是在這里，它通過(guò)這樣動(dòng)態(tài)的調(diào)整，使得實(shí)際利率跟一國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配而達(dá)到一種穩(wěn)態(tài)。所以我們?cè)谟^察基本面的時(shí)候，也會(huì)著重去關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的指標(biāo)。其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的含義是比較豐富的。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既有可能是通過(guò)當(dāng)下企業(yè)與居民的現(xiàn)在的需求，比方居民的消費(fèi)、企業(yè)目前的生產(chǎn)，可能是被這個(gè)東西所拉動(dòng)的。也有可能是被人們對(duì)未來(lái)的信心所拉動(dòng)的，比方企業(yè)部門舉債去新建廠房、更新機(jī)器設(shè)備，居民部門通過(guò)貸款的方式購(gòu)買商品房，這本質(zhì)上是將未來(lái)一段時(shí)間的現(xiàn)金流提前放到了今天來(lái)支出，從而拉動(dòng)今天的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們也是相對(duì)比較全面的去跟蹤這些指標(biāo)。

在回測(cè)過(guò)程當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)了一些長(zhǎng)期具有指示意義的指標(biāo)，我們可以稱之為它是適用于中國(guó)環(huán)境的增長(zhǎng)指標(biāo)。但我們發(fā)現(xiàn)，至少?gòu)臍v史上來(lái)看中國(guó)的經(jīng)濟(jì)主要還是受到未來(lái)的信心，導(dǎo)致加杠桿行為所產(chǎn)生的影響，核心就包括社會(huì)融資規(guī)模、固定資產(chǎn)投資以及商品房，這都是企業(yè)與居民部門進(jìn)行加杠桿行為的一個(gè)體現(xiàn)。當(dāng)然，我們政府本身的財(cái)政發(fā)力也會(huì)引發(fā)大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，包括像財(cái)政存款這樣一類的指標(biāo)也是具有一定的指示作用的。我們認(rèn)為從數(shù)據(jù)上得出的這些結(jié)論確實(shí)也是符合我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的一些理解。

再來(lái)看政策面，盡管市場(chǎng)的無(wú)形大手非常的神奇，但它不能夠解決所有的問(wèn)題，像我們之前提到的債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)空心化，這些都是市場(chǎng)失靈的表現(xiàn)，目前的主流的國(guó)家都是以中央銀行的形式對(duì)利率進(jìn)行一定的引導(dǎo)，這就叫做貨幣政策。貨幣政策本身也是利率擇時(shí)當(dāng)中非常重要的環(huán)境，每一輪比較大的債券熊市一定能夠看到的都是基本面或者是政策面的轉(zhuǎn)向。

正如下圖左側(cè)的思維導(dǎo)圖所示，我們目前的貨幣政策在從數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)型到價(jià)格性貨幣政策的過(guò)程當(dāng)中。什么叫做價(jià)格性的貨幣政策？在這種政策當(dāng)中，我們所實(shí)現(xiàn)利率引導(dǎo)的方式叫做利率走廊，也就是下圖右側(cè)的部分。利率走廊就是設(shè)定了銀行間資金利率的上限與下限，讓它主要能夠圍繞著政策利率進(jìn)行波動(dòng)，也就是說(shuō)圍繞著逆回購(gòu)利率來(lái)進(jìn)行波動(dòng)。

從央行的影響力的高低，我們可以從左到右分為三種利率，央行的政策利率、市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率以及市場(chǎng)利率，其中央行對(duì)于政策利率幾乎是完全的管控權(quán)，但是對(duì)于像市場(chǎng)利率只能進(jìn)行一定的引導(dǎo)。在政策利率當(dāng)中，我們其實(shí)主要看的比較多的是七天逆回購(gòu)的利率，這個(gè)利率的變化可以讓我們窺見央行的政策導(dǎo)向。但是在歷史上這個(gè)利率的變動(dòng)并不是很頻繁，它每次變動(dòng)也就是我們俗稱的一些加息降息的操作，但是確實(shí)它的歷史上的變動(dòng)不是很多，這對(duì)于統(tǒng)計(jì)來(lái)說(shuō)并不是最好的一個(gè)方式。但我們可以通過(guò)市場(chǎng)利率的反應(yīng)來(lái)反推央行的態(tài)度，比方說(shuō)在市場(chǎng)基準(zhǔn)利率當(dāng)中，我們說(shuō)DR007，它主要是反映的是銀行間的資金面松緊。DR007大部分時(shí)間實(shí)際上都是在逆回購(gòu)利率附近徘徊的，這體現(xiàn)了央行對(duì)于短期利率的控制作用。但是如果它出現(xiàn)了明顯的偏離，比方說(shuō)長(zhǎng)期高于逆回購(gòu)利率或者低于逆回購(gòu)利率，這說(shuō)明市場(chǎng)開始對(duì)央行進(jìn)一步的加息或者降息操作產(chǎn)生的預(yù)期。而央行它也在有意地去引導(dǎo)這個(gè)預(yù)期，所以這實(shí)際上是可以關(guān)注的高頻指標(biāo)。

當(dāng)然，我們可以從更加市場(chǎng)化的利率來(lái)看，比如同業(yè)存單，它可能相對(duì)來(lái)說(shuō)受到央行的影響更小，它就能夠敏感的反映在貨幣政策導(dǎo)向下各個(gè)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況，包括銀行間市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)貨幣政策走向的預(yù)期。

我們?cè)谏弦欢沃刑岬剑?strong>央行想要向價(jià)格性的貨幣政策去轉(zhuǎn)型，但是目前還是帶有數(shù)量型貨幣政策的特征。我們?cè)谶@里專門講一下，所謂數(shù)量型、價(jià)格型到底是什么意思？我們來(lái)舉通俗一點(diǎn)的例子，央行的目標(biāo)是對(duì)資金的利率進(jìn)行管控，我們把這件事映射到商品上。比方說(shuō)我們?cè)诓耸袌?chǎng)上買賣商品，假如你是一個(gè)小攤販，你覺得商品賣得太便宜了，你想讓它賣得貴一點(diǎn)，你希望商品的價(jià)格能夠按照你想要的方向去移動(dòng)。怎么能做到這件事呢？?jī)煞N方法。

第一種方法就是你是一個(gè)非常大的攤販，你掌控了商品的供給，你是一個(gè)壟斷者。那你少賣一點(diǎn)、供給少一點(diǎn)，市場(chǎng)的價(jià)格不就上去了？數(shù)量型政策就是這個(gè)意思，它要求你對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的供給有掌控權(quán)，并且需要市場(chǎng)上供給比較稀缺。當(dāng)你控制供給的時(shí)候，你就可以用這種方式實(shí)現(xiàn)控制價(jià)格的高低。

第二種方法是你直接去指導(dǎo)市場(chǎng)的價(jià)格，比如說(shuō)原先商品只賣一塊錢，但是我要求他賣兩塊錢。但是憑什么能夠做到這件事情？這是通過(guò)套利的機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，就是你向市場(chǎng)上其他賣這種商品的商家說(shuō)，我無(wú)限量的以兩塊錢的價(jià)格收購(gòu)這種商品。別人一看，我賣給普通消費(fèi)者只能賣一塊錢，但是賣給你我能賣兩塊錢，那不是所有人都賣給你了嗎？?jī)r(jià)格型調(diào)控就是這樣的，你的資金量需要非常非常雄厚，但是你并不需要去掌控市場(chǎng)上所有的供給。但只要你通過(guò)這種套利機(jī)制，你說(shuō)兩塊錢我無(wú)限量收購(gòu)，就不會(huì)有人再會(huì)以低于兩塊錢的價(jià)格去賣了，通過(guò)這種套利機(jī)制就實(shí)現(xiàn)了價(jià)格的調(diào)控。

所以我們可以觀察到，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年左右明顯發(fā)生了從數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策的轉(zhuǎn)變。在2008年以前，銀行間市場(chǎng)的準(zhǔn)備金是比較稀缺的，也就是說(shuō)貨幣的供給是稀缺的。央行掌握了大部分的貨幣供給，就能夠通過(guò)調(diào)控準(zhǔn)備金的多少來(lái)調(diào)控銀行間資金的松緊，從而影響到銀行間的利率。這跟我們國(guó)家現(xiàn)在的情況是比較像的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信證券，風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來(lái)收益或承諾

所以為什么大家還是會(huì)關(guān)注央行逆回購(gòu)的投放跟回籠？因?yàn)槲覀儑?guó)家的準(zhǔn)備金相對(duì)來(lái)說(shuō)還是稀缺的，所以如果逆回購(gòu)?fù)斗诺母嗔耍湍苷f(shuō)明我國(guó)的央行在實(shí)現(xiàn)積極的貨幣政策，在引導(dǎo)銀行間的利率下行。

但是在2008年金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)生了非常大的轉(zhuǎn)變。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的大放水和量化寬松的操作，整個(gè)美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性變得非常充裕，那么相應(yīng)的央行手上的準(zhǔn)備金量也呈現(xiàn)了非常可怕的增長(zhǎng)。這個(gè)時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)想再去控制流動(dòng)性的供給，它就控制不住了。為什么？因?yàn)榱鲃?dòng)性太多了，銀行自己也不缺錢，你再去多放一點(diǎn)、少放一點(diǎn)，銀行也無(wú)所謂。所以美聯(lián)儲(chǔ)就轉(zhuǎn)而開始使用利率走廊這種套利的機(jī)制。這就是我們說(shuō)的數(shù)量型跟價(jià)格型的區(qū)別。

所以說(shuō)我國(guó)目前雖然它的導(dǎo)向是想要轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型的貨幣政策，但是目前它還是同時(shí)具有了價(jià)格跟數(shù)量的特征。所以說(shuō)當(dāng)我們關(guān)注貨幣政策導(dǎo)向的時(shí)候，就不僅需要關(guān)注逆回購(gòu)利率本身是不是上行或者下行，也要關(guān)注它的投放這些數(shù)量上的變化，來(lái)實(shí)現(xiàn)更為精細(xì)的去跟蹤貨幣政策的力度。

如果我們能夠描述貨幣政策大致的力度，這將如何指導(dǎo)我們債券的投資？我們認(rèn)為央行的行為在國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)中是非常的重要，對(duì)國(guó)債有一定了解的投資者會(huì)注意到國(guó)債的走勢(shì)有很強(qiáng)的趨勢(shì)性，會(huì)呈現(xiàn)一長(zhǎng)段時(shí)間的連續(xù)上漲或者連續(xù)下跌，其中一個(gè)潛在的原因就叫做央行的政策定力。如果央行的貨幣政策始終沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)，比如央行希望通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，但是經(jīng)濟(jì)體的信貸、經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)始終還沒(méi)有到達(dá)預(yù)期，央行就會(huì)保持這種寬松的狀態(tài)不變，持續(xù)引導(dǎo)承擔(dān)利率下行。因此這種政策目標(biāo)和政策實(shí)際結(jié)果之間的錯(cuò)位往往是帶來(lái)了比較確定性的投資機(jī)會(huì)。

央行在市場(chǎng)當(dāng)中的地位跟股票是不太一樣的，在股票市場(chǎng)上投資者也會(huì)博弈政策，但說(shuō)到底投資者跟投資者之間博弈的結(jié)果，我覺得這個(gè)政策有效，你覺得政策沒(méi)效，這種博弈就會(huì)導(dǎo)致有時(shí)候行情走的特別快或者走的特別短。但是在債券市場(chǎng)上面，央行其實(shí)相當(dāng)而言是一個(gè)巨大的參與方，是可以直接對(duì)利率施加影響的，所以說(shuō)我們觀察央行行為是非常重要。

上圖可以注意一下，比如說(shuō)淺藍(lán)色標(biāo)識(shí)出來(lái)的狀態(tài)叫做寬貨幣緊信用狀態(tài)，所謂寬貨幣指的是目前央行處在一個(gè)貨幣寬松的政策導(dǎo)向下，但是緊信用意思是盡管它寬松，但是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有被刺激起來(lái)。在這種情況下，我們發(fā)現(xiàn)利率往往處處于一個(gè)非常確定的下行的狀態(tài)，我們認(rèn)為這種目標(biāo)錯(cuò)位的情況投資還是有比較確定性的機(jī)會(huì)。

量?jī)r(jià)技術(shù)面指標(biāo)

最后簡(jiǎn)單提一下所謂的量?jī)r(jià)技術(shù)面指標(biāo)。不管是基本面也好，政策面也好，它的消息最終總是會(huì)反映到市場(chǎng)層面的，因此我們常說(shuō)要用技術(shù)指標(biāo)來(lái)輔助判斷。做技術(shù)的一個(gè)核心的假定就是我們覺得我們也許不是市場(chǎng)上最聰明的批投資者，但是如果我們跟隨這批投資者所博弈出的結(jié)果，做一個(gè)跟隨趨勢(shì)，其實(shí)也是非常有性價(jià)比的。

而且這里我還想提一件事情：即使咱們能夠非常精確地去跟蹤基本面跟政策面的變化情況，但你并不知道市場(chǎng)已經(jīng)在多大程度上定價(jià)了這個(gè)預(yù)期，這種預(yù)期差就有可能導(dǎo)致債券真實(shí)走勢(shì)跟你的判斷是相違背的。比如說(shuō)你覺得基本面會(huì)走弱，所以債券應(yīng)該要走強(qiáng)，結(jié)果你發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)完全相反，為什么？因?yàn)槭袌?chǎng)大家都知道基本面走弱，所以市場(chǎng)已經(jīng)提前定價(jià)了，這個(gè)東西是比較麻煩的。

而技術(shù)面實(shí)際上就非常忠實(shí)地反映了市場(chǎng)上預(yù)期的變化，通過(guò)價(jià)格的變動(dòng)和買賣的行為來(lái)進(jìn)行直接的體現(xiàn)，所以說(shuō)這個(gè)部分的信息補(bǔ)充實(shí)際上是非常重要的。

我們從包括現(xiàn)貨、國(guó)債的期貨，包括股票這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等等各個(gè)領(lǐng)域收集數(shù)據(jù)出了六大類的量?jī)r(jià)指標(biāo)，包括價(jià)格的趨勢(shì)、期現(xiàn)利差、稅收利差、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)、期貨與現(xiàn)貨價(jià)差，包括機(jī)構(gòu)行為。我們發(fā)現(xiàn)了其中還是以價(jià)格趨勢(shì)類的指標(biāo)最為重要的，效果也是最好的，這其實(shí)也印證了我們之前對(duì)于國(guó)債具有趨勢(shì)性這樣一種判斷。

我們把各種指標(biāo)都收集起來(lái)，數(shù)據(jù)字段就有上百條，在不同的參數(shù)組合之下可以生成上千條的擇時(shí)信號(hào)。那這么多的信號(hào)怎么篩選？哪些有用，哪些沒(méi)有用？以及篩選之后怎么通過(guò)量化的方式去合成為市場(chǎng)的觀點(diǎn)？答案都在下面這張PPT當(dāng)中，當(dāng)然這只是其中一種合成方式，不代表是最好的合成方式。它相對(duì)來(lái)說(shuō)有些復(fù)雜與抽象一點(diǎn)，因?yàn)樗婕耙恍┙y(tǒng)計(jì)學(xué)上的細(xì)節(jié)，所以這邊我就不會(huì)過(guò)多細(xì)節(jié)的去贅述。

但是有幾個(gè)理念想跟大家分享一下。第一個(gè)是在篩選因子的過(guò)程當(dāng)中，我們說(shuō)有一個(gè)點(diǎn)叫拒絕當(dāng)事后諸葛亮。舉個(gè)例子，比方說(shuō)大家在昨天聽說(shuō)一個(gè)指標(biāo)特別有效，結(jié)果拿去一回測(cè)，它是在前幾年特別有效，近幾年已經(jīng)是平平無(wú)奇了。僅從回測(cè)的角度，我們當(dāng)然可以利用指標(biāo)讓前幾年的回測(cè)曲線變得特別好看，但實(shí)際上它沒(méi)有什么投資的價(jià)值，因?yàn)樵谒鹦У哪嵌螘r(shí)間，我們還根本不知道它的存在。所以在時(shí)間序列預(yù)測(cè)上面，我們通常會(huì)做一種滾動(dòng)的窗口，每一年選出來(lái)的指標(biāo)必須只能通過(guò)這一年之前的歷史信息得到。

第二個(gè)想跟大家分享的點(diǎn)在于對(duì)因子的評(píng)價(jià)，對(duì)于因子穩(wěn)健性的看重。如何判斷一個(gè)擇時(shí)信號(hào)是否有效，量化當(dāng)中有非常非常多的指標(biāo)。比方回測(cè)之后超額收益率有多少？夏普比率有多少？開倉(cāng)平倉(cāng)的勝率有多少？但我們建議不要過(guò)度的去追求因子在歷史回測(cè)當(dāng)中的亮眼表現(xiàn)，而是要更加聚焦于因子是不是長(zhǎng)期穩(wěn)定，一個(gè)長(zhǎng)期有效的東西才有助于我們?nèi)プ鑫磥?lái)的投資。某些短期亮眼的指標(biāo)就有點(diǎn)像是流星一樣，等它劃過(guò)天際就已經(jīng)墜落了，這個(gè)時(shí)候你才意識(shí)到它的存在，這個(gè)東西其實(shí)價(jià)值并不是很大。

十年國(guó)債ETF配置價(jià)值值得關(guān)注

最后重申一下主要觀點(diǎn)：推薦各位投資者現(xiàn)在可以去關(guān)注十年國(guó)債的投資機(jī)會(huì)。因?yàn)殚L(zhǎng)債正處于回暖的初期階段，從模型的趨勢(shì)來(lái)看，目前基本面偏弱的狀態(tài)是沒(méi)有變的，資金面的寬松略微有所加劇，而技術(shù)面也產(chǎn)生了一些利多的突破。當(dāng)然這還需要進(jìn)一步的驗(yàn)證，盡管最新的信號(hào)有所看多，但是還需要持續(xù)一段時(shí)間才會(huì)真正的翻多。

其次，從我們對(duì)于未來(lái)的推演來(lái)看，我們覺得關(guān)稅的擾動(dòng)對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)還是會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，而反內(nèi)卷的推進(jìn)在短期內(nèi)也會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)造成更大的壓力。

在目前的債市觀點(diǎn)下，我們相對(duì)還是比較建議關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）這種久期中間偏長(zhǎng)的品種。如果要配置，使用十年國(guó)債ETF這樣的工具是相對(duì)比較合適的。首先它是市場(chǎng)上首個(gè)，也是目前唯一跟蹤十年期國(guó)債指數(shù)的ETF，它的底層持倉(cāng)就是剩余期限在7年到10年的國(guó)債，所以說(shuō)它是匹配我們投資目標(biāo)的。

可能會(huì)有投資者有疑問(wèn)為什么是7年到10年，而不是確切的10年？舉個(gè)例子，比方2022年發(fā)行的十年國(guó)債，應(yīng)該是2032年到期，到了今天它的名字可能還是被稱為十年國(guó)債，但是剩余到期日只有7年左右。所以我們看債券一般還是看它的剩余期限，而不是首發(fā)時(shí)候所具有的期限。因?yàn)槟莻€(gè)東西是靜態(tài)的，時(shí)間過(guò)了之后就沒(méi)有什么參考意義了。所以七到十年這樣一個(gè)范圍還是能夠囊括中長(zhǎng)久期的這些比較具有代表性的債券的。

有投資者會(huì)問(wèn)能不能購(gòu)買場(chǎng)外的主動(dòng)管理的債券基金？其實(shí)主動(dòng)管理的債券基金跟ETF是各有優(yōu)勢(shì)的，ETF最大的優(yōu)勢(shì)就是持倉(cāng)非常的透明，你很明確的知道你自己買的究竟是什么，ETF的底層持倉(cāng)當(dāng)中只有對(duì)應(yīng)期限的利率債，沒(méi)有別的東西。另外，十年國(guó)債ETF的費(fèi)率也是全市場(chǎng)最低的一檔，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較有性價(jià)比的。

如果是去買主動(dòng)的債券基金，這就依賴于投資者對(duì)于基金經(jīng)理的信任或者了解，基金經(jīng)理當(dāng)然也會(huì)存在風(fēng)格漂移的問(wèn)題，會(huì)跟您最初的投資目標(biāo)有所偏離。而且費(fèi)率也會(huì)高于ETF基金。

同樣是十年左右的期限，大家可能會(huì)好奇國(guó)債跟政金債怎么比較？不得不承認(rèn)的是，在過(guò)往至少四年的牛市當(dāng)中，政金債的性價(jià)比會(huì)比國(guó)債高一點(diǎn)。這是因?yàn)檎饌鷩?guó)債存在一個(gè)所謂的稅收利差，而利差的收斂使得政金債相對(duì)于國(guó)債能夠跑出超額收益。對(duì)于銀行投資者而言，國(guó)債的利息收入是免稅的，但是政金債是不免稅的，這使得銀行偏向于配置國(guó)債，而政金債就成為了公募基金這種交易盤進(jìn)行套利的一個(gè)主要品種。但是現(xiàn)在利差已經(jīng)收斂到了歷史上非常低的位置，如果我們?nèi)ジ鶕?jù)中債估值的結(jié)果，這個(gè)利差甚至在近期觸及到負(fù)數(shù)。因此目前政金債相對(duì)國(guó)債的性價(jià)比就沒(méi)有以前那么高了，利差繼續(xù)下行的空間是非常有限的，但是存在著利差上行導(dǎo)致政金債跑輸國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)。

ETF相較于直接買個(gè)券有什么樣的優(yōu)勢(shì)？其實(shí)很簡(jiǎn)單，概括起來(lái)就是方便、省時(shí)、省力。省時(shí)在哪？如果您要去做個(gè)券的交易的，它的交易方式可能是需要進(jìn)行詢價(jià)，如果一單沒(méi)有辦法成交，可能需要拆單，相對(duì)耗費(fèi)的時(shí)間成本會(huì)比較高。但是ETF作為一個(gè)在交易所已經(jīng)上市的標(biāo)準(zhǔn)化品種，它的交易就是一鍵搞定的。所謂的省力則是如果你要做個(gè)券的交易，可能需要專業(yè)的交易員團(tuán)隊(duì)去盯盤，配合風(fēng)控、合規(guī)的部門等等。但是ETF的下單只需要一個(gè)人就能完成，比方說(shuō)像新券老券之間要去做切換的，就可以交給我們的ETF基金經(jīng)理以及交易員團(tuán)隊(duì)去完成。我們所實(shí)現(xiàn)的就是一個(gè)非常標(biāo)準(zhǔn)化，相對(duì)方便透明的產(chǎn)品。

在擇時(shí)的角度上，我們目前是比較偏向十年國(guó)債這一類中性偏長(zhǎng)久期的產(chǎn)品。純從配置的角度上講，十年國(guó)債也是有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。我們可以做一個(gè)類比，為什么大家在股票市場(chǎng)當(dāng)中優(yōu)先會(huì)配置像滬深300指數(shù)這樣的品種？因?yàn)樗谋憩F(xiàn)在股票市場(chǎng)當(dāng)中最好嗎？其實(shí)并不是，而是因?yàn)樗亲罹哂写硇缘闹笖?shù)，它的流動(dòng)性也是市場(chǎng)最好的，并且也是很多股票基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

有一個(gè)很有趣的說(shuō)法，配置就是買了以后虧錢也不會(huì)被領(lǐng)導(dǎo)罵的品種。雖然有一些打工人的自嘲，但這確實(shí)是基準(zhǔn)性產(chǎn)品的一個(gè)意義。其實(shí)十年國(guó)債在債券當(dāng)中是有類似的地位，我們知道十年國(guó)債是目前市場(chǎng)當(dāng)中交易量最大的單一債券品種，它的規(guī)模與流動(dòng)性是占主導(dǎo)。第二、央行以及權(quán)威的媒體都會(huì)以十年國(guó)債利率作為首要的觀測(cè)指標(biāo)，分析利率水平對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。實(shí)際上這并不是我們國(guó)家獨(dú)特的，而是說(shuō)在全球都有這樣的一個(gè)狀態(tài)。比方說(shuō)我們?nèi)ブv美國(guó)目前的利率水平，我們的關(guān)鍵期限往往都是看美國(guó)的十年國(guó)債，可能短期政策會(huì)看兩年的美債或者短期的聯(lián)邦基金利率。所以說(shuō)十年國(guó)債利率它是被全球的機(jī)構(gòu)都視為經(jīng)濟(jì)周期跟政策預(yù)期的晴雨表，大多數(shù)投資者也是以十年國(guó)債利率的變動(dòng)情況來(lái)表征債券市場(chǎng)的行情。我們?cè)诮灰讓用嬉簿哂泻芏嗟募皶r(shí)性，能夠加杠桿等等這樣的優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)，能夠適配各種類型的投資者。感興趣的投資者可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）的投資機(jī)遇。

今天就這樣，白了個(gè)白~

風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。