英特爾：止虧回血！“美式中芯”能挖角臺積電嗎？

英特爾于北京時間2025年10月24日上午的美股盤后發布了2025年第三季度財報（截止2025年9月），要點如下：

1、核心數據：公司本季度實現營收136.5億美元，同比微增2.8%，略超公司指引上限，主要是受客戶端業務回暖的帶動。本季度毛利率環比大幅回升至38.2%，明顯好于指引預期（34.1%）。

上季度毛利率的“閃崩”，主要是受非經營性費用影響。在即使剔除該影響后，上季度毛利率約為35%，本季度依然是環比提升的。

2、裁員控費的進展：公司本季度經營費用達到45.4億美元，公司延續裁員降費的節奏。公司本季度研發費用繼續下降至32.3億美元，研發費用率降低至23.7%。

公司本季度員工總數大幅縮減至8.84萬，符合公司既定目標，計劃至年底將員工總數控制在7.5萬左右，大約還會繼續裁員1.34萬人。

3、業務情況：在英特爾調整業務披露口徑后，當前公司最主要收入仍來自于客戶端業務和數據中心及AI，兩者收入占比達到90%以上。

a）客戶端業務：本季度收入85.4億美元，同比增長4.6%，增長主要來自于PC行業回暖的帶動。結合本季度全球PC出貨量同比增長10%來看，英特爾本季度在PC市場的份額仍然是在丟份額的；

b）數據中心及AI：本季度收入41.2億美元，同比減少0.6%。公司當前業務仍主要圍繞于數據中心CPU，本季度表現依然平淡。在本季度公司與英偉達在數據中心領域建立了合作，將x86 CPU集成Nvlink接口，公司也期望能獲得進入AI主戰場的機會。

c）英特爾代工業務：本季度收入42.4億美元，同比下滑2.4%。本季度代工收入仍主要來自于intel7和Intel10，基本上都是對內的英特爾自有產品。

當前18A工藝已經開始量產，優先使用在公司自有的Panther Lake產品，這是個不錯的信號。雖然18A工藝在晶體管密度等方面仍落后于臺積電，但新制程的量產還是能給市場傳達出追趕臺積電的信心。

作為美國本土的半導體制造公司，如果英特爾的制程能力能向臺積電靠攏，未來還是有機會獲得更多的訂單，代工業務將成為公司的接下來最主要的突破口。

4、下季度指引：英特爾預期公司2025年第四季度營收為128-138億美元，市場預期（134億美元）；2025年第四季度毛利率為34.5%，略低于市場預期（35.3%）。

海豚君整體觀點：業績面止虧回血，期待代工的再次“綻放”

英特爾本季度財報不錯，營收和毛利率都超出了指引預期。其中毛利率是最大的亮點，本季度達到了38.2%，帶動公司經營性利潤提前“止虧為盈”。

即使公司毛利率提升明顯，但公司并未停下“裁員降費”的步伐。公司本季度員工數削減至8.84萬人，繼續向年末目標的7.5萬人靠攏，公司經營端費用也有望進一步下降。

對于下季度指引：公司預期下季度營收為128-138億美元，與本季度相近；下季度毛利率指引為34.5%，主要是受到Panther Lake及新產線爬坡和Altera業務剝離的影響。

英特爾在這個季度特別“忙碌”，在接連拿下美國政府、軟銀的注資后，還與英偉達建立了合作。而英特爾的PB曾一度掉落至1倍以下，多方的助力提升了市場對英特爾業務回暖的信心，也讓公司脫離了“破產式”估值的境遇。

此前的英特爾面臨著四大“窘境”：經營面持續虧損、基本退出AI主戰場、PC領域的傳統優勢漸漸丟失和代工未見突破，逐步消磨了投資者的信心，并擔心公司走向“破產”的結局。

而在經過本季度以來的一系列操作后，分別給上述的“擔憂”系上了“安全帶”：

a）美國政府、軟銀的注資：“虧損”是能容忍的

美國政府在注資后，又拉來了軟銀和英偉達，而當前美國政府已經成為英特爾的最大單一股東。實際上，英特爾已經成為了一家“美國國企”，這主要也是因為英特爾符合美國當前“制造業回歸”的大方針。

雖然英特爾的經營面短期內難有大的改善，但成為“美國國企”后，市場能容忍它的“虧損”，并相信美國政府及相關企業會對它“輸血”。

b）與英偉達的合作：進入AI主賽場，捍衛PC份額

英特爾經營面的“低迷”，主要是公司處于“看不到希望，還被偷家”的局面：一方面，公司固守在傳統數據中心CPU領域，而遲遲未能打開AI 芯片的局面；另一方面，公司原本的優勢領域（PC CPU市場）還持續受到AMD的沖擊，尤其是在桌面級CPU市場中，AMD的市場份額實現了對英特爾的反超。

本次與英偉達的合作，公司不僅收到了50億美元的注資，更重要是兩家公司將在數據中心和PC領域開展合作：

①在數據中心領域，英特爾將為英偉達定制x86數據中心專用CPU，集成NVlink接口，由英偉達將其集成至人工智能基礎設施平臺并投放市場；

②在PC領域，英特爾將生產集成英偉達RTX GPU芯片的x86系統級芯片（SOC）。

對于英特爾而言，這次合作既是“防守”也是“希望”：

①“防守”：結合英偉達GPU，推出面向AI PC的SOC產品。這既能彌補公司的不足，又能提升公司在PC市場的競爭力，抵御AMD的沖擊；

②“希望”：雖然公司還未獲得英偉達的代工訂單，但將公司的x86數據中心CPU集成Nvlink，也能讓英特爾獲得進入AI主戰場的機會；

c）代工的進展：

當前的AI芯片基本都依賴于臺積電，三星和英特爾是最有希望的追趕者，英特爾的18A和14A的進展也是市場關注點。

在10月9日的英特爾技術之旅2025上公司宣布Intel 18A已完成開發、生產認證并在俄勒岡州早期生產，正邁向在亞利桑那州晶圓廠大規模量產，目標量產時間為今年年內。

雖然英特爾18A的晶體管密度大致相當于臺積電3nm的水平，但這也體現了英特爾在先進制程方面的進展。按公司計劃，18A首先將用在Panther Lake產品上，然后再考慮對外代工。值得關注的是，后續18A的具體性能表現以及良率情況。

結合公司的代工路線圖，公司將在2026年和2027年分別推出18A-P和14A制程。如果這份規劃能如期落地，“美國本土”的英特爾將有機會“挖角”臺積電，從而獲得外部訂單和更大的成長機會。

近期已有市場傳聞，“微軟向英特爾晶圓代工（Intel Foundry）下達了其Maia 2的訂單，計劃采用先進的18A工藝節點進行生產”，這進一步體現了市場對英特爾代工業務的信心。

對于英特爾的投資價值，由于公司當前業績勉強實現“止虧為盈”，難以用PE來考量。如果從PB角度看，公司估值曾一度跌至1倍PB以下。而隨著美國政府、英偉達等方面的注資，英特爾已經避免了“破產式”估值。當前PB回升至1.5-2倍之間，也體現了市場對公司“企穩回升”的期待。

如果從公司業績的角度看，公司此前的虧損主要是受低毛利率的影響。隨著業務企穩，公司毛利率有望回升至40%及其上方。海豚君預期公司2026年有望實現全年層面的扭虧為盈（假定營收+6%，毛利率40.5%，稅率10%），順利的話，公司利潤將在2027年明顯釋放。

結合公司當前市值（1670億美元），大致對應2027年稅后經營性利潤的PE約為29倍左右（假定營收復合增速5.6%，毛利率44.5%，稅率10%）。公司利潤端的明顯增長，主要得益于毛利率提升的帶動。

整體來看，美國政府、軟銀和英偉達等對英特爾的助力，給市場帶來了信心，公司也能避免再次掉落至“破產式”估值。此外，三家注資方的進入價格，也給英特爾的股價畫出了個底部區間（20-23美元/股）。

而結合PE角度看，公司當前的市值中已經包含了公司經營面回暖的預期，需要2026/2027的利潤釋放來消化。

如果公司代工業務表現超預期（良率表現不錯或A14提前量產），英特爾都有機會收獲到AI 芯片的溢出訂單，帶動公司業績和股價的繼續上行。更多公司的進展情況，歡迎關注海豚君后續的管理層交流紀要等內容。

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以下是詳細分析

一、核心數據：毛利率回升，經營面“止虧為盈”

1.1收入端：英特爾在2025年第三季度實現營收136.5億美元，同比增長2.8%，超出公司指引區間（126-136億美元）。

其中數據中心及AI業務依然平淡，公司本季度增長主要來自于客戶端業務的帶動。隨著18A開啟量產，市場的更多關注點將放在代工業務進展。

1.2毛利及毛利率：英特爾在2025年第三季度實現毛利52.2億美元，同比/環比都有明顯增長。在收入小幅增長的情況下，主要是受毛利率提升的帶動。

具體毛利率方面，公司本季度毛利率38.2%，明顯好于市場預期（35.6%）。

公司上季度受大約10億美元的非經營性費用影響，若剔除該影響，公司上季度毛利率約為35%。即便如此，公司本季度的毛利率環比仍有明顯提升，主要得益于PC市場等下游需求的回暖帶動。

1.3經營費用端：英特爾在2025年第三季度經營費用為45.4億美元，同比下滑59%。公司新任CEO定下“削減成本開支”的目標后，經營費用也是一個關注點。

具體來看：①研發費用：32.3億美元，同比下降20%，；②銷售及管理費用：11.3億美元，同比下降18.4%；③重組及其他費用：1.75億美元，同比大幅減少，這是由于去年同期公司大約有50多億美元的重組費用和商譽減值相關費用。

公司當前的員工數量下降至8.84萬人，環比減少1.3萬人。由于公司此前設定了員工人數至年底的目標是7.5萬人，預期公司在四季度仍將裁員1.3萬人左右。

1.4凈利潤端：英特爾在2025年第三季度凈利潤為40.6億美元，大幅提升，其中主要是受毛利率提升及非經營損益的影響。

而從經營角度來看，公司本季度經營性利潤約為6.83億美元，實現“扭虧為盈”，這更能反映公司真實的經營狀況。本季度公司經營端回升，主要得益于費用端的減少，以及PC市場回暖和毛利率提升的帶動。

二、細分數據情況：PC市場借東風，代工是最大期待

英特爾在更換CEO后，公司在上季度對業務的披露口徑再次調整。英特爾將自有產品業務分為客戶端業務和數據中心及AI兩部分，其余還有晶圓代工和所有其他業務。

網絡及邊緣業務從本季度開始不再單獨披露，而Altera、Mobileye、IMS等業務統一都歸到所有其他業務之內。而在Altera、Mobileye剝離之后，其他業務中主要包括IMS業務、初創項目等其他業務。

在公司對業務調整后，可以看出客戶端業務和數據中心業務是公司最大的收入來源。結合公司晶圓代工和內部抵消的情況來看，英特爾仍幾乎是自產自銷，當前對外代工業務收入很少。

2.1客戶端業務

英特爾的客戶端收入在2025年第三季度實現85.4億美元，同比增長4.6%。本季度增長，主要得益于PC市場回暖和下游客戶備貨需求的增加。

由于公司在今年第一季度調整了業務口徑，將一部分原來的網絡及邊緣收入計入客戶端業務中，因而數據上和過往財報不太一致。

結合IDC行業數據來看，本季度全球出貨量為7590萬臺，同比增長10%，整體行業繼續回暖。相比而言，公司客戶端收入僅增4.6%，這表明當前英特爾在PC市場仍然繼續在丟失份額。

近期公司與英偉達建立合作，也是期望能抵御AMD的繼續侵蝕。由于英特爾在獨立顯卡領域遲遲沒有進展，導致在市場的競爭力下滑。通過結合英偉達GPU，面向AI PC市場推出SOC產品，能在一定程度上提升公司在PC市場的競爭力，進而打入高端PC市場。

2.2數據中心及AI

英特爾的數據中心及AI收入在2025年第三季度實現41.2億美元，同比下滑0.6%。其中環比增長，得益于AI服務器相關需求的帶動。但整體看，公司的數據中心及AI收入依然維持在40億美元附近，相對平淡。

當前公司的數據中心及AI業務仍然基本圍繞于CPU產品，由于公司遲遲沒能突破CPU，公司很難進入AI主戰場。

通過近期與英偉達的合作，英特爾x86 數據中心CPU產品接入Nvlink，能給下游的云服務們提供更多的選擇機會，英特爾也有機會在AI主戰場“喝點湯”。

這另一方面，也表明英特爾的新任CEO調整了公司策略，將更多精力聚焦于制造能力提升。公司在數據中心市場將相對更聚焦于CPU領域，以及代工制程能力的突破。

如果公司的代工業務實現突破，即使沒能推出自有的GPU產品，也能通過獲取GPU、ASIC等廠商訂單來實現打入數據中心核心賽道。

2.3英特爾的代工業務

英特爾的晶圓代工業務收入在2025年第三季度實現42.4億美元，同比下滑2.4%。結合公司本季度的各業務內部的抵消總額也有42.3億美元，可以看出公司當前的晶圓代工基本都是對內服務，對外代工收入極少。

公司新任CEO更明確提出了要聚焦代工業務的發展，因而英特爾將對代工業務更為重視，也是公司“重獲新生”的機會。

英特爾的美國本土制造產能，本身就是公司的“血脈”優勢，這也是近期美國政府并拉攏軟銀、英偉達對公司進行“輸血”的主要原因。而今，公司已經成為“美國國企”，這很大程度避免了公司再陷“破產式”的境遇。

公司本季度的代工業務仍主要集中于Intel7和Intel10方面，市場最關注的18A已經開始量產。雖然公司的18A產品在晶體管密度等方面，與臺積電仍有差距，但這也體現了公司在先進制程領域的努力追趕。

目前18A產品仍是用于公司的自有產品Panther Lake，如果后續表現出不錯的性能和良率情況，公司也有獲取外部客戶訂單的機會。

在陸續獲得多方注資后，市場已經不再擔心公司“破產”的可能性。而代工業務，已經成為英特爾當前的最大關注點。如果公司的18A或14A取得不錯的進展和外部客戶，都有望給公司帶來更大的信心。

<此處結束>

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