康方還要跌多久？

（關注公眾號，后臺回復“251024”，獲取AK112未來十年全球銷量預測）

最近創新藥這塊兒，有點入冬的感覺了。

就在剛剛開完的歐洲腫瘤學年會（ESMO）上，各種好數據不少，信達生物又簽了個超級大單，好像也沒能把整個板塊給帶起來。恒生香港上市生物科技指數，自國慶假期以來一直趴在低位，整個行業在等一個新的能提振士氣的東西。

在這股“深秋寒氣”里頭，康方生物就特別顯眼了。

這家公司，以前是帶著整個創新藥板塊往前沖的“一姐”，風光了好一陣子。如今一直跌跌不休，調整了好長時間了。明星產品依沃西單抗（AK112）的故事，市場都聽得耳朵起繭子了，熱情也沒那么高了。大家伙兒心里都在嘀咕：康方的下一波增長啥時候來啊？在這之前，它還得跌多久呢？

免疫 2.0 的“王炸”和“圍城”

要說康方的價值，那得看它的“腫瘤免疫2.0”戰略。目前，康方手里攥著AK112和AK104兩張牌，算是在PD-1的年代里“提前押注下一個時代”、并獲得成功的典型代表。

AK112算得上是絕對的“First-in-class”。

它是“全球第一個進臨床、第一個批下來的PD-1/VEGF-A雙抗”。它在中國做的HARMONi-2研究里，“是全球第一個也是唯一一個，在III期單藥‘單挑’臨床研究里證明效果明顯好過K藥（Keytruda）的藥”。這一仗打下來，它在國內市場的“王牌”地位算是坐穩了。

但手里有王炸，也不代表就能高枕無憂，康方現在也有點兒“四面楚歌”的意思。

PD-1/VEGF這個組合拳的潛力太大了，全球的大佬們都盯著在。康方雖然跑得快，但也有讓人捏把汗的地方。

一個是賽道太擠了，不免的有點“卷”：輝瑞去年5月砸了12.5億美金首付搶了三生制藥的SSGJ-707；默沙東前年底也掏了5.88億美金拿下禮新的LM-299；BMS也和BioNTech聯手引進了普米斯的PM8002（BNT327），虎視眈眈。

另外一點就是，康方的AK112是“第一個”，但不一定就是“最好的”，First in Class除非是優化做得天衣無縫，否則就有被追上的風險。

輝瑞和默沙東花大價錢，賭的就是后面出來的產品可能在設計、效果或者副作用上做得更好，搞個“Best-in-class”出來。康方這個先發優勢能保多久，就看它賣藥的速度和開發新適應癥給不給力了。

當然了，康方也不是只有AK112這一張牌。它搞的“IO 2.0”管線（還有那個已經批了的PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利），甚至更新的“IO+ADC 2.0”布局，在國內創新藥公司里絕對是第一梯隊的水平。

但這些東西都還太早，離“AK112”這樣的超級重磅催化還有很長一段距離。市場想聽一些新的、更有爆發力的故事。

出海的“A面”和“B面”

走向世界，搞國際化，這個講了很久的“新故事”，對于康方來講要分兩塊：一個是合作方Summit手里的AK112，另外一個是康方自己藏著的下一張好牌。

2022年12月，康方把AK112在海外的權益，總共賣了50億美金給了Summit Therapeutics。接盤的Summit這家公司，老杜根很精明，是一個玩資本的平臺，不是自己吭哧吭哧賣藥的，這意味著它做事會靈活、高效得多。

現在，Summit到了最關鍵的時候：要在今年（2025年）第四季度向美國FDA提交AK112的上市申請（BLA）。但這事兒有點懸：他們那個全球III期HARMONi研究，PFS（無進展生存期）數據挺好，但另一個關鍵指標OS（總生存期），p值是0.057，就差那么一點點沒達標（統計學上不算顯著成功）。

Summit硬著頭皮也要報上去，這是在賭一把！但就算賭贏了，也不是Summit自己擼起袖子去美國賣藥。這家公司的玩法，下一步最可能是：把AK112的權益再賣（轉授權）給一個真正在全球有銷售網絡的醫藥巨頭（MNC）。

誰可能接盤？誰最需要這張牌？

羅氏本身是搞PD-1/VEGF聯合療法（T+A）的老祖宗，現在眼瞅著別人都有雙抗了，自己還沒搞定，買AK112能最快補上短板。

阿斯利康是肺癌領域的大佬，AK112對付EGFR耐藥的數據，正好能接上它家王牌藥泰瑞沙（Taggriso）的班，算得上是完美接棒。

禮來手里攥著賣減肥藥掙來的大把現金，正愁沒地方投呢，想在腫瘤領域搞點大動作。AK112這種快上市的大品種，正好是“花錢買時間”，或許是其快速進入免疫治療第一梯隊的好機會。

啥時候賣最合適？Summit的老板肯定不會在現在數據還不明朗的時候就便宜賣了。最好的時機大概有兩個：1）2026年上半年，等FDA正式收了它的上市申請（BLA受理）之后，說明FDA認這個數據了，風險小多了；2）2026年下半年，等FDA專家委員會（AdCom）開會投了贊成票之后。

不過，直到如今，112的OS數據還不完整，也是監管對其爭議的一大要點。當然，康方還有自己的“后手”。那么，下一個能對標112、可能賣出海的大品種是誰呢？

AK117 (CD47)：CD47這個靶點很難搞，好多大公司都栽過跟頭，主要是副作用（貧血）太大。康方的AK117（已經在三期臨床了）就是想解決這個問題。如果它真能在胰腺癌、頭頸癌這些大病種上證明自己又安全又有效，那想象空間可比AK112大多了。

AK120 (IL-4Rα)：這是康方在自身免疫病領域的“厚望”，對標的是全球年銷售額超百億美元的“神藥”Dupixent（度普利尤單抗）。目前也在三期臨床了。這個靶點已經被驗證過，市場非常確定。康方要是能把它也賣出海，就能向大佬們證明：咱不光腫瘤藥做得好，別的也行！

但終究不是“新興賽道”，或許首付款和總價這塊要打個大折，不過這個藥如果真的能授權出去，至少能證明康方在自免這塊的開發能力，這比拿到手現金的多少，意義要更大一些。

大資金：是“推手”，還是“枷鎖”？

除了藥本身好不好，康方最近的股價，越來越受“錢”的影響，尤其是大資金的流向。

康方是恒生香港上市生物科技指數里頭排前幾名的權重股。現在很多“土豪”基金（比如中東的主權財富基金）想投中國的創新醫療，包括這兩年國內的一些新入局的險資，對他們來講最省事兒的辦法就是買跟蹤一些寬基指數。

這些錢進來是被動的：大佬們買ETF，ETF基金經理就必須按照指數里各個股票的比例，去市場上買康方的股票，不管它現在貴不貴。源源不斷的水在往里流，很大程度上給康方的股價托了個底，也讓它比別的股票更抗跌一點。

但這事兒有利也有弊。當這種被動買入的錢成了主角，康方自己經營得好不好（Alpha）短期內好像沒那么重要了，反倒是跟整個生物科技板塊一起漲一起跌（Beta）的現象越來越明顯。

這意味著，康方的股價在很大程度上被這些大資金“綁架”了。

最大的風險是啥？要是哪天這些“土豪”基金覺得風向變了，要活動活動身子，要贖回ETF跑路或者換倉，那ETF基金經理就得被迫在市場上“不計成本”地砸盤賣康方。這種賣法可不管你藥的數據有多好，純粹是資金行為，到時候股價可能就“踩踏”了。

結語：

說了這么多，康方到底還會跌多久？這問題，光看公司基本面可能不夠，還得看啥時候有新的好消息（催化劑）。

康方現在的情況挺清楚的：

首先是公司不差錢，能自己造血。核心產品AK112和AK104在國內賣得挺好。興證國際預測，光這兩款藥今年在國內就能賣超過30億人民幣，公司自己能掙錢，現金流挺健康的。

此外，公司在自身免疫病領域（比如AK120、AK111）也快要有收獲了。這些藥對標的都是全球大賣的品種，是公司估值的“安全墊”。

問題就在于，AK112在國內的成功，股價已經反映過了；而自免那塊兒要真正爆發，還得再等等。市場現在有點兒“青黃不接”，舊故事聽膩了，新故事還沒到高潮。

總的來看，康方的股價往下跌的空間，被“被動資金托底”和“國內銷售的現金流”給限制住了。但要想真正反轉、往上漲，就得有新的、夠勁爆的“增長點”出來。

這個增長點，短期來看，就是AK112的上市申請被美國FDA正式受理；長期來看，就得盼著AK117或者AK120能再搞個驚天動地的海外授權（。在這兩個信號明確出來之前，康方的股價，可能還得在“大資金的枷鎖”和“基本面托底”之間晃悠一陣子，等著下一波行情的到來吧。

（點一個“喜歡和在看”，關注公眾號，后臺回復“251024”，獲取AK112未來十年全球銷量預測）

延申閱讀：

投資丨產業分析丨故事丨觀察

歡迎點個喜歡并留言討論，筆者盡可能認真回答