指引穩了、回報拉滿，新東方的信仰救得回嗎？

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新東方北京時間10月28日美股盤前發布了2026財年第一季度的業績，這個對應的是自然年下2025年6月至2025年8月的暑期旺季的經營情況。

財報前一個月，公司前瞻已經透露了三方面的邊際利好：1）股東回報可能提升；2）留學業務的惡化沒市場想的那么差，帶動收入增速達到5%，小超指引（增速2-5%）；3）K9在部分城市面臨的競爭有所放緩，下季度開始增速回升。

這三點直接帶來了新東方的估值修復，短短一個月上漲了20%。不過現在的問題是，對于目前96億美元的市值，利好打滿了嗎？

先來看業績，我們仍然聚焦在教育業務：

1. 已在預期中的超級利好：股東回報、留學

（1）股東回報：海豚君一直提的“分紅底”估值終于超額兌現！原本新股東回報計劃是將上一年度凈利潤的50%用于分紅或回購。

本季度細則落地，實際上公司宣布了未來一年1.9億分紅+3億回購，總計4.9億美元的股東回報計劃，payout ratio達到2025年歸母凈利潤的130%，遠超50%的最低基準線，也比機構樂觀的100%預期要高。

如果回溯到preview當天，也就是80億美金的市值來算，回報率達到6%（目前為5%），這在降息周期下確實是一個不錯的投資收益。

（2）留學業務：因為地緣風險，留學是市場一致性預期謹慎的業務，市場原本預期會下滑5-10%，實際美元計價的收入還增長了1-2%（培訓1%、咨詢2%），就算剔除美元貶值的順風，也是一個基本持平小幅下滑的表現，這比海豚君的實際觀感要好的多。

不過，留學的隱憂仍然沒有消散。本季度的韌性可能是由于非美留學需求的替代效應帶來，但這往往存在于短期。對于已經做了留學計劃和準備的用戶而言，會去選擇其他地區的替代方案（如澳洲）。

但動蕩的地緣關系，會影響中長期下存在潛在留學需求的用戶。目前而言的變化，可能并未實質性打消用戶疑慮（學生簽審批量仍在低位）。因此，后續展望以及如何應對，這里尤其需要關注電話會上的表述。

2、新業務增速放緩，下季度或修復：本季度新業務（非學科、學習機、其他）收入同比增長只有15%，而上季度還有30%+。根據機構調研，部分城市本地機構競爭加劇的原因（小機構往往主要做寒暑假），短期有影響。

但從非學科課程報班人次（yoy+10%）和學習機訂閱人數（yoy+40%）變化趨勢來看（增長加速），當期表現應該只是暫時，下季度增速有望回暖。具體細分情況和展望，可關注電話會。

3、成本費用繼續嚴格控制：本季度核心經營利潤3.11億美元，經營利潤率20.4%，利潤率同比持平。從剔除股權激勵的Non-GAAP角度，利潤率同比提升1個點，公司表明未來會繼續控制成本，保證盈利水平。

4、全年指引不變：目前2026財年收入指引仍是5%～10%的同比增長（和上季度一樣），只能打消留學業務不受控惡化的擔憂。但從趨勢上看，下半年在新業務的增速回暖下，管理層對留學業務的風險預留了更多的緩沖空間。

5、重要財務指標一覽：

海豚君觀點

財報前瞻給出的三個邊際利好（股東回報、留學、外加一個K9業務有修復），確實振奮人心，尤其是連番多次的guide down后，公司信仰徹底崩塌，估值一度打到了65億美金，對應2026FY（當年）也就12x P/E。

首先從集團整體角度給估值而非分部相對估值SOTP，就目前的市場情緒環境下，已經算是一個相對謹慎的偏好了，而在短期業務承壓時，選擇忽視核心教育的長期內生增長趨勢（應該還能保持在15%的水準線上），只給12x P/E，這基本上是懲罰性估值了。

但海豚君也能理解市場的恐慌，8月正是中美關系高度不確定時期，簽證留學業務大約占到了新東方1/4的收入和利潤，如果地緣風險一直存在，再加上中產財富縮水，這對于留學能何時觸底確實很難判斷。

這種情況下，上季度點評中海豚君強調了新東方的分紅底邏輯。但確實海豚君也沒有預料到，這次管理層會突然這么大方，直接將2025財年利潤的130%都用作了股東回報。雖然Preview已經提前披露會大幅度提高Payout ratio，但這比機構樂觀預期的100% Payout ratio更高。

新東方雖然只是一個不到百億的公司，但因為商業模式對現金流友好以及多年的積累，賬上現金并不少。截至2025年8月末，還有29億美金（剔除預收學費），走出雙減陣痛后的自由現金流已經回到正數。因此只要管理層“大方”態度持續，這個股東回報還是有能力保持的。

從海豚君的保守至中性預期來看，目前市值96億，能看出市場對基本面觸底回升有“超額”預期（主要是留學業務）。關于這一點海豚君認為，留學業務這個季度雖沒想象中那么糟糕，但地緣影響還有反復，中期影響也需要保持謹慎關注。

更具體價值分析部分已發布在長橋App「動態-投研」板塊同名文章同樣位置。

以下為詳細點評

1．留學隱憂未實質性消除，新業務預計修復在即

先來看看影響教育主業的收入情況，尤其是短期壓力比較大的留學業務，包括留學考培和咨詢。

6-8月，新東方實現總營收15.23億美元，同比增速6%，高于公司指引區間上沿，略微高于Preview之后已經上調后的市場預期。

下季度指引inline，2026全年展望也依舊保持5-10%，符合市場預期。

細分業務的具體表現，一半在電話會公布，一半在機構小范圍會議上公布。海豚君目前先給出拆分估算值，后續會在留言區明確具體數據：

1）留學培訓、咨詢Q1當期分別增長1%、2%，就算剔除美元相對人民幣貶值帶來的順風，也比原本市場預期的下滑5%要好。但趨勢上，還是貼合實際能感受到的“需求降溫”。上季度培訓、咨詢的增速畢竟15%、8%。

對留學業務，海豚君建議仍然謹慎為上。雖然地緣矛盾似有緩和，短期也可以通過留學需求轉移到非美地區而對沖影響，但不確定+反復變化，仍然會在中期視角上持續消耗未來用戶的需求。下圖顯示，今年以來簽證發放量降幅明顯。歐美均有不小降幅，澳洲則存在明顯的替代效應。

2）成人英語：增長14%，vs上季度的17%，增速有所放緩，但比公司原預期要好，也是細分業務相對穩定的一項了。

3）新業務：增速只有15%，略微低于指引（yoy+15%～16%）和預期（yoy+16%）。但從非學科的報班人次和學習機訂閱數來看，下季度增速有望反彈。

根據機構調研，一季度部分城市本地機構、小黑班在暑假期間加碼開班，對新東方造成了競爭影響。這種情況在下季度淡季應該會有所緩解，小機構因為從運營成本考慮，主要做寒暑假。

4）高中學科：預計增速15%，基數不低下也有自然放緩。

海豚君估算下，各業務占比如圖：

2. 繼續嚴控集團經營支出

本季度繼續延續降本增效策略，力爭在收入承壓下保證盈利水平。本季度主要體現在經營費用的控制上，毛利率同比下降1個點，經營費率優化1個點，最終經營利潤率和去年打平。但若剔除SBC的影響，Non-GAAP下經營利潤率提升了1pct。

<此處結束>

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