港股IPO，難解自然堂掉隊焦慮

曾經自信滿滿的表示，“只要資金夠，就不上市”的自然堂，如今卻匆忙準備上市。

9月29日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所遞交上市申請。

但其上市原因，并非資金不足。2025年上半年，其賬面資金14.47億元，經營活動現金流量凈額1.39億元，較為充裕。

事實上，背后是更嚴峻的情況：自然堂掉隊了，再不上市，連第三都保不住了。

2022年至2024年，其營收從42.92億元增至46.01億元，復合年增長率僅約3.5%，增長近乎停滯。

而同期，珀萊雅營收從63.85億元增至107.78億元，成為國內首家營收突破百億的美妝企業；上美股份（韓束）營收則從26.75億元增至67.93億元，實現爆發式增長，并反超自然堂，二者對應的復合年增長率分別高達29.88%、59.30%。

目前，珀萊雅、上美股份霸占了國內美妝品牌前二，自然堂位居第三，并已被拉開差距。

其實，自然堂此前營收規模與前述二者差距不大，但二者通過All-in線上，精準投流，吃盡渠道紅利，穩固了地位，自然堂卻執著于線下，錯過了流量黃金期。

10月21日，天貓平臺公布了2025年雙11首份榜單《天貓美妝雙11現貨4小時成交榜》，珀萊雅依舊蟬聯榜首，而自然堂卻未出現在前20名的榜單中。

更嚴峻的是，自然堂如今連第三的地位都快保不住了。

谷雨憑借與“光甘草定”美白成分的強綁定，以及精準把握抖音流量，2024年營收規模已增至約40億元。今年3月份，其啟動上市輔導，并獲證監會備案，瞄準A股“美白第一股”。

前后夾擊下，自然堂難免不慌。

從自身盈利情況來看，自然堂更是深陷困境。2024年，其實現凈利潤1.90億元，較上年的3.02億元，同比大幅下滑約37.1%。雖然2025年上半年，其盈利1.91億元，同比增長7.1%，扭轉了下滑趨勢，但增速并不強勁。

作為曾經紅極一時的國民品牌，自然堂到底怎么了？

重金營銷，為何增長失靈？

自然堂在營銷上不惜重金，卻未能換來預期的業績增長。

2024年，自然堂利潤同比驟降37.1%，這一下滑與其當年大幅增加的營銷投入密切相關。數據顯示，當年其銷售及營銷成本高達27.17億元，較2023年的24.06億元激增3.11億元，也高于2022年的24.45億元，營銷投入明顯上了一個臺階。

然而，錢花了，營收增長卻未見起色。

2024年，自然堂營收增速僅為3.58%，與上一年度的3.49%持平，陷入增長近乎停滯的尷尬局面。

事實上，看到同行紛紛實現爆發式增長，自然堂很難不焦慮。其本將希望寄托在“重金砸營銷”這條看似最直接的方式上，試圖復制對手的成功。

自然堂也確實拿出了破釜沉舟的架勢。2024年，其銷售費用率飆升至59.0%，這一數字在美妝行業堪稱“天花板”級別。與同期主要對手對比——珀萊雅（47.88%）、上美股份（58.1%）、上海家化（46.7%）、貝泰妮（49.97%），其投入力度可謂不惜代價。

那么，自然堂到底被“卡”在哪了呢？

對此，業內人士指出，“問題不在于花得多少，而在于花得是否足夠精準以及品牌和產品能否接住流量。”

“從營銷效率與流量玩法來看，自然堂偏向于傳統品牌營銷，如影視劇植入、明星代言、大型品牌活動（如喜馬拉雅相關IP）。雖然這種打法覆蓋面廣，但路徑長，轉化效果不易直接衡量。”

譬如，自然堂曾與電影《好東西》合作，近期又在美妝創業真人秀《巴黎合伙人》中讓產品亮相巴黎快閃店。其代言人陣容保持了王一博（面膜全球代言人）和虞書欣（全球護膚代言人）的同時，又新增了趙露思為面膜全球代言人。

但反觀競爭對手，珀萊雅與韓束的打法截然不同，完全以互聯網思維驅動。二者將大部分營銷費用投入到抖音等平臺的精準效果廣告上。

韓束通過“抖品牌+大單品”模式，將“紅蠻腰”系列與抖音超頭主播（如小楊哥）深度綁定，進行飽和式攻擊，實現流量直達銷量，路徑極短、效率極高。

珀萊雅同樣精通此道，通過“早C晚A”、“紅寶石面霜”等大單品，在內容平臺進行全方位、多層次的KOL種草，形成“全網熱議”的勢頭，然后通過直播間完成臨門一腳的轉化。

在產品策略上也展現出清晰的思路：二者均堅定不移地執行 “大單品戰略”，將營銷資源高度聚焦于這幾個核心爆款上，使得“拳頭產品”勢能愈發強大。

相比之下，自然堂的產品線則相對均衡。其主打產品“冰肌水”、“小紫瓶”雖然有一定聲量，但對比珀萊雅、韓束爆品的“破圈”程度，仍有明顯差距。

然而，最根本的問題或許在于：自然堂的產品本身接不住流量。

其產品主打純天然、溫和等概念，但在黑貓投訴平臺上，與自然堂相關的投訴詞條累計已高達1656條，大部分涉及產品使用后出現過敏等不適癥狀。小紅書平臺上的相關吐槽帖也層出不窮，反映出產品品質與營銷承諾之間存在落差。

在售后方面，自然堂表現同樣不盡如人意。部分用戶反映，在申請退貨時，其要求提供醫院診斷證明才能辦理。還有消費者吐槽客服態度消極，僅重復“拆封不退”等話術，缺乏實質性解決方案。

從今年雙十一的情況來看，自然堂的口碑急轉直下。不少用戶在社交媒體上反映，其雙十一的定金未全額退款，且客服處理僵化如同人機。一位用戶表示：“買了3單付了60元定金，線上退貨后，定金退回卻不到30元。”

這類事件在社交媒體上持續發酵，導致諸多消費者直指其“玩不起”。

縱觀來看，自然堂雖然投入巨大，但在營銷策略、產品聚焦和用戶體驗等多個環節都存在改善空間。

渠道失控，價格失序

自然堂曾憑借龐大的線下專營店和商超渠道稱霸，如今這份“家底”卻成了負擔。

當珀萊雅從2017年果斷“All in線上”，將線上銷售占比提升至90%以上時，自然堂卻因其遍布全國的幾萬個零售終端，選擇了相對保守的數字化戰略。這一選擇，使其錯失了隨后幾年線上渠道，尤其是抖音等新興平臺爆發的流量紅利。

如今，線上渠道已成為美妝銷售的絕對主流，珀萊雅和韓束作為后來者，輕裝上陣，幾乎都All-in線上，吃盡了渠道紅利。

但自然堂卻反其道而行，線下渠道布局不減反增。

招股書顯示，2025年上半年，其線上、線下渠道收入占比分別為68.8%、30.9%，線下仍是其一大收入陣地。

不過，其線上、線下渠道的毛利率相差甚遠，分別為74.6%、60.5%，從效益角度來看，其理應把重心放在線上。

但現實是，自然堂線下門店反倒大幅擴張。

據招股書顯示，截至2025年上半年末，其線下終端零售點超6.27萬個，對比2022年底的4.2萬個，漲幅高達49%。

逆勢擴店下，自然堂線下門店真的賣得動嗎？

就此，AI藍媒匯走訪了位于天津最繁華商業街濱江道的中原百貨自然堂門店，彼時店內一度空無一人，導購也因故離崗，半小時后才有人前來接待。導購透露：“最近門店有雙十一優惠，但活動只持續到本月底，因為月末我們就要撤柜了。”

當被問及撤柜是否與銷量不佳有關時，導購只是無奈的沉默。

在數據層面則更直觀：2022年、2024年，自然堂線下渠道收入金額分別為17.21億元、14.22億元，不增反減，以對應線下零售終端點4.2萬個、6.27萬個粗略計算，每個零售終端點的年均收入貢獻從4.10萬元下降至2.27萬元，降幅接近一半。

這一結果揭示了一個核心問題：自然堂的線下渠道正深陷“店效下滑”的困境中。

此外，自然堂還存在線上、線下渠道產品及價格“左右手互搏”的亂象。

其專柜導購稱自然堂天貓官網售賣的雪域冰肌水早在三年前就在專柜下架了，在非大促期間，冰肌水單瓶專柜版售價149元、而官網版售價129元。

價格體系的混亂不止于此。AI藍媒匯在天貓官網查詢，自然堂雪域冰肌水（滋潤版）160ML兩瓶價格為129元，而在其經銷商授權店，同款商品價格僅為93.86元，直降近30%。

該經銷商直言，“官網一直是最貴的，其是授權最低價出售，主打薄利多銷。”

而這種“同品不同價”，實則反映出品牌價格體系失控。旗艦店原本是價格錨點，如今卻被低價授權店反向擠壓，控價機制失效，價格公信力動搖。

業內人士指出，背后原因多與“渠道竄貨”有關。部分經銷商為沖銷量或兌現返點，將低價產品跨區域投放至線上，從而擊穿了品牌的價格防線。直接后果是，價格失序，渠道內卷；短期看銷量，長期傷品牌。

總體來看，自然堂要面對的不僅是線上的遲到，更是整個零售模式的結構性困境。