港股最大造假？4000名投資者血本無歸

資本狂熱、治理失序與信任危機的集中爆發。

光環之下，未必都是真金。

停牌超過500天后，“早篩第一股”美譽的諾輝健康迎來了退市的結局。

10月27日9時，聯交所正式取消其上市地位，曾被稱為“癌癥早篩第一股”的光環逐漸黯淡。

從備受追捧到財務疑云，再到內部紛爭，諾輝健康在四年多時間里演繹了一段從高峰跌落的商業故事，如今資本之旅已走向終點。

作為國內癌癥早篩領域早期的明星企業，其產品因滿足了用戶對便捷性的需求，一度備受資本青睞。

然而兩年前，一份做空報告的發布，點燃了其財務造假疑云的導火索。隨著德勤辭任核數師，疊加接連曝出的人事動蕩與負面消息，公司已難以擺脫泥沼。

前不久，洪九果剛剛退市，諾輝緊隨其后，但諾輝爆出的雷比洪就更大、更炸。

一場空襲，爆雷的開始

2023年8月，一份來自做空機構CapitalWatch的報告突如襲來，直指諾輝健康通過向經銷商壓貨以及確認超過有效期的產品為收入的方式，2022年虛增常衛清超3億元收入。

做空報告揭露，諾輝健康2022年實際銷售額可能僅為7695萬元，與其公布的7.65億元相差近9倍。

CapitalWatch在報告中直言，諾輝健康通過壓貨維護整個業績的持續增長，乃至到2023年上半年首度扭虧為盈，實質和金融業的龐氏騙局別無二致。

面對指控，諾輝健康反應倒是迅速。公司很快發布聲明，稱做空報告包含“眾多失實、毫無依據且具誤導性的指控”，并強調產品收入的確認不以售出為標準，而以服務完成為標準。

諾輝健康甚至專門召開電話會議，重申其已發布的財務資料真實準確。朱葉青也親自出面站臺，否認做空報告的真實性。

然而市場并未完全打消疑慮。做空報告提供的大量細節令人觸目驚心——報告指出諾輝健康常衛清產品有效期為12個月。

待其體外循環操作至產品過了有效期后，下一年度即可變成公司銷售財務數據中的確認收入，營造銷量繁榮的假象。

據CapitalWatch創始人朱江所說，諾輝健康的處理方式很奇怪。他們第一時間于當地報警，使得當地公安到北京將Capital watch的HR帶到當地派出所審問了一天。他直言確實給到了一點壓力，但諾輝似乎并不熟練應對“空襲”，處理方式更像把CapitalWatch認成了寫黑稿的財經媒體。

通常而言，面對做空，企業最好的應對方式是立馬公示所有有利的證據，穩住市場的信心再提起訴訟。但諾輝的應對措施無疑于“打口水戰”，并無用處。

更為驚人的是，據《健聞咨詢》后續調查，諾輝健康偽造銷售業績屬實，常用手法包括但不限于向環衛工人購買公廁糞便、將一份樣本拆分給若干個虛假的檢測賬戶等。

這些指控若屬實，意味著諾輝健康的造假行為不僅是財務操作，更觸及了檢測數據的真實性這一企業立身之本。

真正讓諾輝健康危機加劇的，是審計機構德勤的態度轉變。

2024年3月，德勤拒絕為諾輝健康財報背書，并發出關于質疑銷售真實性等問題的關注函。

德勤對諾輝健康2023年年報的關鍵問題提出質疑，包括明星產品常衛清若干銷售模式的有效性以及商業合理性、噗噗管或幽幽管的銷售交易的有效性、若干銷售及營銷開支的有效性等。

德勤要求諾輝健康說明商業合理性，這通常意味著懷疑相關交易存在虛假，即收入有水分；對銷售及營銷開支有效性的疑問，則可能指向銷售費用虛增。

面對德勤的質疑，諾輝健康無法再輕易“辟謠”。

2024年3月28日，港交所強制諾輝健康停牌，股價定格在14.14港元，較26.66港元的發行價已近腰斬。

同月，德勤作出一個極為不尋常的決定——辭去諾輝健康的核數師職務。

會計師事務所的辭任極為罕見，一般審計過程中如果發現公司存在問題導致審計受限，事務所可能會出具非無保留意見審計報告。

而德勤直接辭任，強烈暗示公司的財務問題過于敏感。

隨著調查深入，更多令人震驚的造假細節被曝光。

據《健聞咨詢》通過多方調查采訪后獲悉：諾輝健康偽造銷售業績屬實，時任公司主要負責人知情并主導了業績造假，且只有少數高管被允許參加最機密的銷售策略會議。

調查發現，諾輝有一批專門做賬的第三方公司，其中最重要的一家是B平臺。

諾輝通過該平臺以其他交易的名義按商定好的價格向A付費，比如以某項營銷活動的名義支付80萬。

接著，A再以向諾輝健康購買1000份常衛清試劑盒（每盒500元）的名義，支付諾輝健康50萬元。

一次幾乎完全由賣方控制的“虛擬買賣”就完成了。

知情者蘇康透露，2021年初，諾輝健康全國銷售團隊只有百余人，銷售員會藉由親朋好友的銀行卡做賬，但這種形式額度有限，一張卡單人單月限額9.3萬。

到2022年時，公司將銷售隊伍擴招到接近五百人，“借卡”這種高風險且有限額的形式不再滿足膨脹的做賬需求，于是出現了第三方平臺B。

一份公開審理案件的審判文件提及，“2025年3月6日，香港交易所作出的《恢復指南》，報告明確、直白地指出：公司在2022財年和2023年財年通過分銷商模式偽造銷售數據，虛增收入，公司有一個系統性的、蓄意實施的欺詐計劃，目的在于大規模虛增公司收入，公司管理層和員工廣泛參與”。

隨著危機加深，諾輝健康內部權力結構開始瓦解。

2024年12月底，諾輝健康宣布，公司創始人、CEO朱葉青由于個人健康原因已于2024年12月30日辭任董事會主席及CEO職務。

然而，董事會認為朱葉青的管理風格及理念與董事會其他成員有重大差異，且允許朱葉青繼續參與公司的管理并不符合公司及其股東的整體最佳利益。

鑒于朱葉青僅辭去主席及首席執行官的職位，而不是執行董事的職位，董事會已決議召開股東特別大會，以罷免朱葉青的執行董事職務。

2025年2月12日舉行的股東特別大會上，朱葉青被罷免董事職務，即刻生效。

投票結果顯示，支持該決議案的票數為1.16億票，占79.89%；反對票數為2923.7萬票，占20.11%。

朱葉青的離去，無疑預示著諾輝健康一個時代的落幕。

北大校友打造的“早篩第一股”

從北大同學的餐廳聚會，到港交所的鎂光燈再到今天的退市，諾輝健康九年的創業故事宛如一場跌宕起伏的征程。

在資本市場混，最需要什么？高超的技術實力和商業能力不可或缺，但也需要有一個或勵志、或感人的故事支撐。

諾輝健康的故事始于2013年美國硅谷的一家餐廳。三位畢業于北京大學生物科學學院的同班同學——朱葉青、陳一友和呂寧，在一次聚會中聊起醫療領域最關注的癌癥問題。

朱葉青的母親曾是晚期胃癌患者，切除了整個胃部?！笆中g室外的7、8個小時，那是我人生里最難熬的時光，”朱葉青后來回憶道。這次經歷讓他萌生了一個念頭：“我們到底能為父母或者家人做點什么事情？”三位同學一拍即合，決心要在中國走一段從沒有人走過的征程——高發癌癥居家早篩。

從這層面來看，諾輝健康講的故事很好。與國產替代、彎道超車這些恢弘故事相比，因為母親的病選擇去創業，更多了一份人情味和溫馨。

2015年，諾輝健康在杭州正式成立，三位聯合創始人已經過了不惑之年。這個創始團隊堪稱“黃金組合”，各有所長。

朱葉青擁有豐富的管理經驗，曾在GE金融、三星、路透金融等公司擔任要職，負責公司的戰略、管理和運營。陳一友是美國猶他大學醫學院實驗病理學博士及博士后，曾在斯坦福大學醫學院從事腫瘤研究工作，擔任公司的首席科學家。呂寧則擁有加州大學舊金山分校博士后研究經歷，專注分子生物學和精準醫療，負責產品研發。

當時，中國的癌癥發病形勢嚴峻，每年新發癌癥病例約350萬，因癌癥死亡約250萬。然而，中國的癌癥早篩意識和技術都相對落后，消化道癌癥的早期診斷率不足15%。他們看到了這個未被滿足的巨大市場需求，決定從結直腸癌這一中國高發癌癥入手。

轉機出現在2016年，諾輝健康推出了第一款產品——“常衛清”，這是一種非侵入性的居家結直腸癌篩查檢測器，用戶只需要采集糞便樣本，就可以檢測出腸道潛在的癌前病變和早期結直腸癌。這款產品的問世，填補了國內該領域的空白，立即引起了業界的關注。

然而，產品推廣之路并不平坦。當時，中國消費者對居家早篩產品認知度極低，市場教育成本高昂。諾輝健康的團隊不得不一家家醫院去敲門，向醫生介紹他們的產品；同時還要在社區開展科普活動，向普通民眾解釋早篩的重要性。呂寧曾在采訪中坦言：“有時候我們一天要跑三四個城市，見五六撥人，說到嗓子沙啞。”

2017年，諾輝健康獲得了國家藥品監督管理局頒發的“創新醫療器械特別審批程序”資格，這為公司的快速發展打開了大門。隨后，公司陸續推出了“噗噗管”和“幽幽管”等新產品，分別針對結直腸癌風險初篩和幽門螺桿菌檢測，產品線逐步豐富。

融資之路也隨之順暢起來。自2016年起，諾輝健康先后完成了多輪融資，吸引了包括啟明創投、君聯資本、軟銀中國等知名投資機構。2020年初，公司完成了2000萬美元的D輪融資，估值已超過5億美元。投資人對這個賽道和團隊充滿信心。

2021年2月18日，諾輝健康在香港聯交所主板正式掛牌上市，發行價26.66港元，募資總額約20億港元。上市當天，股價大漲185%，市值突破410億港元，成為“中國癌癥早篩第一股”。在上市儀式上，朱葉青也從幕后走向臺前，開始向市場講述諾輝健康的故事。

上市后的諾輝健康進入了快速發展期。公司加大了研發投入，在北京、杭州建立了研發中心，團隊規模從創業初期的幾十人擴大到近500人。同時，公司積極拓展市場渠道，與愛康國賓、美年健康等體檢機構合作，產品覆蓋國內數百家醫院和藥房。

截至2023年底，諾輝健康的產品已累計服務超過300萬中國家庭，檢測準確率達到國際先進水平。在公司的愿景中，他們希望讓每一個中國家庭都能享受到便捷、準確的癌癥早篩服務，真正實現“防癌于未然”的目標。

業績的顯著增長支撐了公司在資本市場上的里程碑。2023年3月，諾輝健康成功“摘B”，成為港交所第七家成功“摘B”的18A生物高科技公司，并火速成為國內癌癥早篩的行業標桿。

從三位北大同學的餐廳聚會，到港交所的鎂光燈，諾輝健康用八年時間走出了一條中國癌癥早篩的創業之路。這條路充滿了挑戰與機遇，也見證了中國醫療健康產業的快速發展與創新變革。

我們不否認朱葉青的創業初衷，但這出戲碼頗有些“屠龍騎士終成惡龍”的感覺。

投資人被坑哭了

對同行業的企業來說，或許有“一鯨落，萬物生”的說法。但一家明星企業的隕落，背后也有數以千計投資者破碎的財富夢想。

“看到那個黑色的‘暫停交易’提示，心里就一沉。”有投資者在媒體采訪時回憶諾輝健康停牌時的感受。她在2023年初投入幾乎全部積蓄重倉這只股票，如今卻面臨血本無歸的境地。

10月27日上午9點，諾輝健康被港交所正式取消上市地位，結束了為期18個月的停牌歷程。這家曾經市值高達400億港元的“癌癥早篩第一股”，在退市前市值已蒸發超過336億港元，留給投資者的只有0.01港元的估值和無盡的懊悔。

起初，投資者們選擇相信公司管理層的回應。諾輝健康強硬否認指控，創始人朱葉青親自出面站臺。當時許多投資者認為這不過是做空機構的慣用伎倆，甚至有人在股價下跌后加倉。

然而當審計機構德勤拒絕為諾輝健康財報背書，并對銷售數據真實性提出質疑后。港交所強制諾輝健康停牌，股價永遠定格在了14.14港元。散戶們“懸著的心才終于死了”。

對于投資者而言，諾輝健康的退場是一場徹頭徹尾的災難。

光大證券、博時基金、興銀基金等機構先后六次下調諾輝健康估值，從停牌時的14.14港元一路降至0.01港元，幾乎“歸零”。

這一估值調整意味著，曾經市值高達400億港元的明星企業，如今已變得一文不值。

更令人揪心的是，由于諾輝健康“開曼注冊、香港上市、內地經營”的復雜架構，投資者陷入了跨境維權的困境。

內地的投資者無法直接得到相關部門的監管支持，而香港的證券司法體系并不支持“集體訴訟”制度，證券監管機構對個人投資者的投訴反應也較慢。

目前，諾輝健康將在17天后尋求清盤令的聆訊，并在公司注冊所在地的開曼群島大法院進行。對于諾輝健康來說，這或許只是其強制退市流程中的固定環節，但對于被“悶殺”的個人投資者而言，一旦進入清盤程序，就幾乎意味著四個字——“血本無歸”。

在諾輝健康的投資者中，不乏重倉押注的機構。

2023年三季度末，光大陽光智造曾將諾輝健康列為第一大重倉股。如今，這些機構投資者同樣損失慘重，但至少還能排隊獲得賠償的可能。

而普通投資者則面臨更加艱難的處境。根據諾輝健康官方公告，清盤聆訊將于2025年11月14日在開曼大法院進行。

截至目前，已有4000多位諾輝健康的個體投資者完成登記，等待調查結果，發起維權。他們的投資數額從數萬元到數千萬元不等，總金額超過7億元。

做空機構CapitalWatch如今卻意外地成為了投資者的求助對象。

該機構創始人朱江表示：“諾輝健康的這個案例，很可能是‘港股通’開通以來，甚至是香港開埠以來，陷入‘造假’等惡性糾紛中金額最大的股票之一?！?/p>

朱江和他的團隊正在利用自己的資源，幫助投資者設計集體維權的法律路徑。他指出，港股市場長期以機構投資者為主，“港股通”開通后才涌現了許多內地的個人投資者，他們如今是港股市場的重要組成部分。

然而，維權之路依然充滿荊棘。長期從事醫藥行業研究的奧優國際董事長張玥認為，諾輝健康從“癌癥早篩第一股”到退市，反映出高增長敘事下的共性風險。

這些風險包括過度依賴資本輸血、商業化進程緩慢、市場實際需求未被充分驗證等。

諾輝健康的故事始于三位北大同學的理想主義創業，卻終結于財務造假和投資者血本無歸的悲劇。

許多像姚琴一樣的普通投資者，原本希望通過投資分享癌癥早篩行業的成長紅利，卻不料遭遇了100%的損失率。

“哪怕是損失10%、20%割肉也接受了，可沒想到最終是血本無歸，”投資人無奈地說。

有意思的是，2025年8月20日，諾輝健康發了一份公告投資了一家叫NHH Ventures的基金。

而這只基金還投了覓瑞。據覓瑞招股書，NHH Ventures投了覓瑞的C輪和D輪，總計投資550萬美元，最終持有覓瑞股份數量為2353435股，占覓瑞總股份的0.85%。算起來還是個不小的股東。所以，現在有的投資人評論“能否去找覓瑞要錢”，讓人哭笑不得。

歸根結底，諾輝健康的退市，不僅是一家企業的失敗，更是資本狂熱、治理失序與信任危機的集中爆發。

隨著2025年10月27日退市時刻的到來，諾輝健康的資本故事正式終結，但留給市場和投資者的思考，卻遠未結束。