白酒，是在底部 還是半山腰？

白酒接近三年的“階梯式下行”可能是邊際拐點的一大信號，因為多個酒企的三季報已經形成了明顯的表現對立：

真神茅臺維持底線，結構和渠道比較好的汾酒、瀘州老窖，守住了白酒的門面，而在節奏和硬實力上不太好的酒企，現在明顯更加乏力。

當然，也不乏有人認為這些只不過酒企“財務洗澡”的節奏差異。參考十年前白酒的上一個周期大輪回，同樣是宏觀經濟的換擋期，同樣是渠道庫存的高企，同樣是消費信心的輾轉，我們是否又一次站在了歷史的十字路口？

歷史不會簡單重復，但總是押著相同的韻腳。

周期復盤，此“冬”非彼“冬”

想要看清未來，必先讀懂歷史。若將本輪周期與十年前那場酷寒并置分析，我們會發現一幅“形似而神異”的圖景。它們的相似之處在于底層邏輯的共通，而差異之處，則是當前市場更加依賴酒企的主動抉擇，不管是產品戰略還是渠道策略。

上一輪周期，是典型的“黑天鵝”事件引發的系統性問題。核心矛盾在于長期依賴單一消費的畸形需求結構，在外部強力沖擊下崩塌。有人把它比作一場高燒，來得快，去得也快，只不過留下了很長的修復期：長達三年的底部盤整。

【圖源：華西證券】

當時，市場出清極為劇烈，大多數品牌根本沒有反應時間。但這一次，情況是不同的。

始于2021年后的下行，像經濟的一場秋雨。它并非由單一事件觸發，而是宏觀經濟轉型、消費分層、以及行業內部在過去數年繁榮期積累的結構性矛盾共同作用的結果。

因此，它沒有呈現出斷崖式的拋售，而是以一種“階梯式下行”的姿態螺旋探底。

【圖源：華創證券】

好消息是這樣的演變不至于引發踩踏，而且有利于酒企持續調整策略適應環境。壞消息是——不是所有酒企都有那么大的魄力做改變，而現狀變化遠超戰略預期的情況也時有發生。

這背后最根本的原因，在于供需兩端都已今非昔比。

在需求側，消費場景早已從單一的政商場景，演變為由大眾宴席、商務往來、朋友聚會、個人自飲、禮品收藏等構成的多元化、立體化結構。這種多元化的需求基礎，極大地增強了行業整體的抗沖擊能力，使其不再因為某一場景的萎縮而全線崩潰。

在供給側，頭部酒企在經歷了上一輪周期的洗禮后，普遍展現出更強的“學習效應”。它們建立了更豐富、更具抗風險能力的產品線矩陣，擁有了更立體、更可控的渠道網絡，并且大部分企業的經營策略也更為穩健，懂得適時“削峰填谷”，通過渠道杠桿來平滑業績的劇烈波動，避免了硬著陸的風險。

然而，恰恰是這種“學習效應”與經營能力的提升，在某種程度上也成為了本輪周期調整周期被拉長的原因之一。

過去三年，面對終端消費環境的持續走弱，許多酒企為了維持財報的亮眼增長，并未選擇直面現實，而是持續向渠道壓貨。以報表增長為核心目標的驅動模式，使得酒企的增長目標與真實的終端動銷之間，產生了越來越大的裂口。

渠道，這個原本是連接酒廠與消費者的橋梁，逐漸演變成了庫存的堰塞湖。經銷商為了完成酒廠下達的任務，不斷累積庫存，占用了大量資金。當庫存高到一定程度，價格倒掛便成為必然。為了回籠資金，渠道商又開始低價拋貨，沖擊品牌的價格體系和市場信心。

本輪周期之所以如此漫長，很大程度上正是在消化這個歷史包袱。

底部探尋，在滯后的財報外找信號

在當前這個階段，單純依賴酒企的財務報表去判斷拐點，無異于刻舟求劍。

財報是企業經營的滯后反映，當利潤表開始回暖時，股價往往早已提前反映。更何況，在行業普遍通過渠道杠桿調節業績的當下，財報一定可靠嗎？春江水暖鴨先知，白酒行業的“鴨子”是什么？

第一個，也是最靈敏的領先指標，來自最舍得為白酒花錢的消費者。華創證券指出，在白酒行業，茅臺老酒的需求，很大程度上代表了最專業、最敏銳的核心消費者的意見。他們不僅有極致的飲用需求，更兼具收藏和金融投資屬性，對價格的感知如同靈敏的觸角。

復盤上一輪周期，一個標志性的信號便是，當2015年新酒飛天茅臺的批價仍在800-850元的底部苦苦盤整時，以88年鐵蓋茅臺為代表的老酒價格，已經率先從8000元的高點企穩回升。

這背后的邏輯在于，老酒沒有新增供給，其價格完全由存量市場的供需關系決定。當老酒價格率先回暖，便意味著在最懂酒的核心玩家眼中，最稀缺的硬通貨庫存已率先出清。這個信號之前領先了新酒市場價格回升約一年時間，但現在還處于探底階段。

第二個，比利潤表更“誠實”的信號，是現金流的流向。上一輪周期中，正是2012年行業現金流變差敲響了調整的警鐘；也同樣是在2015年，茅臺、五糧液等頭部酒企現金流增速的率先好轉，預示了底部的來臨。

而且，渠道及終端的現金流改善比酒企的表現要重要。因為經銷商的現金流壓力得到緩解意味著拋貨情況的緩和。這也是為什么整個市場都格外關注經銷商草根調研，甚至經常因為某些小道消息產生爭議。

除了上述兩個偏市場的信號，還有一個更考驗企業戰略格局的信號，那便是“主動出清”的決心。這是一個反直覺，卻至關重要的信號。

在之前的盤整中，誰的動作幅度最大甚至財報數據更“難看”，誰反而可能更健康，未來的彈性也可能更大。

上一輪周期中，正是在行業最低谷的2015年6月，瀘州老窖更換了以劉淼、林鋒為核心的管理層，為后續的復蘇奠定了堅實的基礎。類似的大動作是否會在本輪周期的某些企業身上重演，值得密切關注。

思考的原點，如何穿越周期

每一次行業周期，都會清晰地將企業分出層次，加速優勝劣汰。

在白酒行業，防守能力源自兩大支柱：品牌護城河與產品金字塔。

品牌護城河，是企業在消費者心智中建立起的無形資產。尤其是在行業下行期，強大的高端品牌是最后的避風港。它能夠穩住自身的價格體系，從而穩住渠道的信心與利潤，避免陷入價格戰的泥潭。

一個高端品牌的價格是否堅挺，幾乎成為衡量其品牌價值和渠道健康度的試金石。

而產品金字塔，則是企業抵御市場波動的穩定結構。一個健康的企業，絕不會將所有賭注押在單一價格帶上。它會像一個成熟的軍隊，擁有分工明確的多兵種作戰能力：

以國窖1573、飛天茅臺為代表的高端產品，是樹立品牌形象、賺取高額利潤的“塔尖”；以特曲、窖齡酒、普五為代表的腰部產品，是穩固大眾宴席和主流商務消費大盤的“塔身”；而以高品質光瓶酒為代表的大眾產品，則是深入市場毛細血管、搶占最廣泛消費者基礎的“塔基”。

這個金字塔結構，不僅保證了企業在消費分層的趨勢下，能夠全價格帶作戰，無死角覆蓋市場，更在企業內部構建了一條消費者自然升級的成長路徑，為未來的發展儲備了源源不斷的動力。

相比之下，為了活得更好，白酒行業還有一個很重要的議題是抓住最大的增量——那個讓企業既向往又焦慮的群體，年輕人。如何解答“年輕人還喝不喝白酒”這個命題，決定了它們有多少成長的跳板。

這可能是白酒賽道爭議最大、差異最大的戰略條線之一，基本只有產品和組織結構都比較好的頭部企業，能做出一些成果。比如茅臺、瀘州老窖、汾酒。

以瀘州老窖為例，白酒行業能做的事不外乎產品降度調味和加強營銷。

降度是讓年輕人接受白酒的必經之路，否則即使打入了一定的群體，也只會變成調酒的佐料。直面年輕人對高度、烈口白酒的天然排斥并不簡單，瀘州老窖能將38度的產品成功打造成百億級大單品，已經很不容易，但從現在“微醺”“低度酒”這些流行酒消費概念來看，能嘗試的空間還是很充足的。

營銷從手法上來說更為簡單，但要做精準很難。瀘州老窖推廣過“白酒冰著喝、調著喝”，參與過音樂節、藝術展、潮流市集，也請過現在當紅的年輕群體人物icon，比如徐志勝，作為推廣人去擴大在年輕人中的知名度。

【圖源：網絡】

這些動作的核心都是將白酒從固化的、充滿人情世故的酒桌文化解放出來，變成類似“小酒館”之類的社交附屬品。這個路線綜合了白酒自身在社交場合的歷史經驗，和當下的消費潮流，算是“前進而不激進”的居中路線。

不過，白酒年輕化無法畢其功于一役，現在值得重點觀察的是策略背后的品牌思維，以及熱門事件、產品的出現。

總之，時間的尺度對所有酒企并不統一，當周期的指針再次撥向回暖，陽光重新普照大地之時，有些酒企會站在新的起跑線上，有的卻會被拉下很長一段路。單純討論白酒整體是在底部還是半山腰可能沒有那么大的意義，二級市場和實際財務的表現更有可能不統一。要么精準投資，要么直接遠離。

來源：松果財經