美元霸權(quán)的危險游戲

民智編譯

導(dǎo)語：

美元作為全球經(jīng)濟的基石已逾七十年，其主導(dǎo)地位為美國帶來了難以估量的結(jié)構(gòu)性收益。然而，其最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)或許正源于其發(fā)行國——美國自身。特朗普政府通過加征關(guān)稅、干預(yù)美聯(lián)儲獨立性等一系列舉措，正在動搖支撐美元霸權(quán)的制度根基。

本文將深入剖析若這種“自我侵蝕”持續(xù)，美國將如何面臨借貸成本飆升、財政空間受限乃至經(jīng)濟持久受損的風(fēng)險。

本文編譯自美國《外交事務(wù)》（Foreign Affairs）官網(wǎng)評論文章，原標(biāo)題為《過度掠奪：美元能否挺過美國政府的沖擊？》（Exorbitant Pillage: Can the U.S. Dollar survive the U.S. Government?）。作者萊爾·布雷納德（Lael Brainard）是資深經(jīng)濟決策者，現(xiàn)為喬治城大學(xué)杰出研究員及哈佛大學(xué)高級研究員，曾任美國國家經(jīng)濟委員會主任、美聯(lián)儲副主席、財政部國際事務(wù)副部長等關(guān)鍵職務(wù)。文章略有刪改，僅代表作者觀點，供讀者思考，與公眾號立場無關(guān)。如有侵權(quán)，請聯(lián)系刪除。

七十多年來，美元一直主導(dǎo)著全球經(jīng)濟。

如今，約90%的外匯交易涉及美元，國際貿(mào)易的絕大部分（亞洲74%、美洲96%）以美元定價。在全球各國央行的外匯儲備中，美元占比高達58%，全球私人部門也普遍青睞美元計價資產(chǎn)。

美元的主導(dǎo)地位為美國帶來了多重重要的結(jié)構(gòu)性收益：它減少了對外貿(mào)易中的價格波動，賦予了美國以相對低廉的成本大規(guī)模舉債的能力，并使其掌握了制裁對手的強大金融工具。

著名經(jīng)濟學(xué)家肯尼思·羅格夫（Kenneth Rogoff）在其新書中指出，主導(dǎo)貨幣的地位極難被取代，其核心支撐在于路徑依賴的巨大慣性以及美國政治與金融制度的強大實力。

盡管許多國家對美元體系心存不滿，但至今仍未出現(xiàn)任何一個強大到足以撼動其先發(fā)優(yōu)勢的替代方案。

不過，羅格夫也警告稱，美元的主導(dǎo)地位或許已達頂峰，美國必須謹(jǐn)慎制定政策，才能保住這一“特權(quán)”。

歷史上，美國歷屆政府都采取了支持或至少不破壞美元主導(dǎo)地位的政策，普遍尊重美聯(lián)儲的獨立性與美國的國際承諾。

然而，特朗普政府卻正在攻擊這一地位的制度基礎(chǔ)：它在不斷試探行政權(quán)力的邊界且鮮有阻力，試圖削弱美聯(lián)儲在貨幣政策上的權(quán)威和官方統(tǒng)計機構(gòu)的獨立性，還對美國向其盟友作出的承諾提出質(zhì)疑。

與此同時，特朗普政府出臺的政策（尤其是7月簽署的巨額支出法案）本身的可持續(xù)性，恰恰依賴于美元的特權(quán)地位。

該法案預(yù)計將在未來十年使美國國債大幅增長。一旦美元的主導(dǎo)地位受到侵蝕，美國的借貸能力就將下降，償債成本隨之上升。

若國債利息支出激增與美元貶值疊加發(fā)生，美國的財政選擇將備受限制，可能對經(jīng)濟造成持久的損害。

戒不掉的“美元癮”

使用美元的便利性，如同英語作為全球通用語一樣，讓各國無需儲備多種貨幣即可開展全球業(yè)務(wù)，這進一步鞏固了美元的地位。

任何試圖脫離美元、進行多元化資產(chǎn)配置的嘗試，都意味著需要承擔(dān)高昂的成本，包括持有大量不同貨幣的余額，并管理復(fù)雜的匯率波動風(fēng)險。

盡管美國的盟友與對手都曾試圖挑戰(zhàn)美元地位，但無一具備取而代之的條件。

自1999年歐元區(qū)成立以來，美元在全球外匯儲備中的份額已從71%降至58%，而歐元則以20%的占比穩(wěn)居第二。

但羅格夫認(rèn)為，除非外國投資者能充分認(rèn)可歐元計價債務(wù)市場的流動性，且歐元區(qū)能克服聯(lián)合發(fā)行債務(wù)所面臨的政治制度約束，否則歐元依然難以撼動美元。

隨著美國及其盟國愈發(fā)熟練地利用美元支付系統(tǒng)來實施金融制裁，中國、俄羅斯等國尋求美元替代方案的動機日益強烈。

2022年烏克蘭危機爆發(fā)后，美歐不僅限制俄羅斯主要銀行接入國際支付系統(tǒng)（SWIFT），還對俄羅斯石油設(shè)置價格上限，并凍結(jié)了其龐大的海外主權(quán)資產(chǎn)。

中國正借此機會，與巴西、印度、俄羅斯等國合作開發(fā)基于人民幣的替代性支付系統(tǒng)，同時聯(lián)合多國制定跨境數(shù)字貨幣的交易標(biāo)準(zhǔn)，試圖填補美國在這一新興領(lǐng)域的政策空白。

“特權(quán)”這筆賬

20世紀(jì)60年代，時任法國財政部長的瓦萊里·吉斯卡爾·德斯坦（Valéry Giscard d'Estaing）將美元主導(dǎo)地位帶來的收益斥之為“過度特權(quán)”（exorbitant privilege）。

羅格夫以更公允的視角分析了這些收益與負(fù)擔(dān)：美國可以本國貨幣對外借款并償還，從而將匯率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給其他國家，這實質(zhì)上降低了其進出口產(chǎn)品的價格波動。

作為主導(dǎo)貨幣的發(fā)行國，美國能輕易掌握全球跨境交易信息，并通過制裁來切斷特定資金流動。它還對國際金融體系的規(guī)則擁有巨大的影響力，是世界銀行和國際貨幣基金組織（IMF）中唯一擁有否決權(quán)的成員國。

美元的主導(dǎo)地位使得美國政府能夠廣泛借款，并支付比許多其他國家低得多的利息。

在政府債務(wù)高企且不斷攀升的今天，這項特權(quán)顯得尤為重要。

華盛頓之所以能以較低成本借款，是因為外國投資者愿意為其發(fā)行的政府債券所帶有的“便利性收益”（convenience yield）支付溢價。

這些安全、高流動性的美國國債一直需求旺盛，因為它們能在金融承壓時期保持價值，并且是許多國際金融交易中的主要抵押品。

羅格夫強調(diào)，據(jù)最新估算，僅因能夠支付更低的借款利息，美國政府每年就能節(jié)省1400億美元的國際償債成本。若將國內(nèi)投資者持有的債務(wù)也計算在內(nèi)，這一數(shù)字可能高達6000億美元。

同時，美元作為“安全港”資產(chǎn)的聲譽，使其在金融動蕩時期需求激增。這意味著即便在美國自身引發(fā)的經(jīng)濟危機期間，美國政府依然能夠大規(guī)模借款。

在2008年全球金融危機和2020年新冠疫情引發(fā)的經(jīng)濟衰退中，美國政府正是借助這一優(yōu)勢有效緩沖了經(jīng)濟沖擊，推動了比其他國家更快的復(fù)蘇。

當(dāng)然，美元主導(dǎo)地位對美國也并非全無代價。羅格夫指出，歷史上的主導(dǎo)貨幣國家大多是軍事強國，而維持全球軍事霸權(quán)的成本極為高昂。

此外，美聯(lián)儲在金融危機時向全球主要央行提供臨時性的美元互換安排，雖然未產(chǎn)生實際財務(wù)成本且增強了全球金融穩(wěn)定，但也構(gòu)成了一定的潛在負(fù)擔(dān)。

不過，這并非美元主導(dǎo)地位的法定義務(wù)，而是美聯(lián)儲的自愿之舉。

在政治層面，最受關(guān)注的代價是美元走強時期對美國制造業(yè)競爭力的損害。

例如，在2000年至2005年（中國加入世貿(mào)組織前后），即使中國對美出口增長了兩倍，其匯率政策也未允許人民幣兌美元名義匯率相應(yīng)升值，這對美國工業(yè)城鎮(zhèn)的就業(yè)與制造業(yè)造成了毀滅性的持久影響。

但需要明確的是，造成這一后果的根源，并非美元的主導(dǎo)地位本身，而是中國特定的產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易及匯率政策組合，以及當(dāng)時美國決策者的應(yīng)對不力。

信用，正在被自己人掏空

總體而言，維護美元的主導(dǎo)地位符合美國民眾的根本利益。要維持這一地位，美元證券必須持續(xù)吸引外國投資者。

而其核心吸引力，源于美國的制度與規(guī)范優(yōu)勢：一個獨立的美聯(lián)儲、健全的法治原則，以及可靠的國際參與記錄。

這些制度能有效防范高通脹、保護債權(quán)人權(quán)利、保障資本市場的自由準(zhǔn)入并維持良好的國家信用。

即便在美國國內(nèi)政策波動、外部挑戰(zhàn)者涌現(xiàn)之時，這些制度依然長期保護著美元的地位。

人們對美元主導(dǎo)地位能夠持續(xù)的判斷，大多基于其巨大的先發(fā)優(yōu)勢和美國制度的強大韌性。

但羅格夫的著作敘事截止于2024年11月的美國大選，并未觸及特朗普第二任期可能采取的相關(guān)舉措。

特朗普政府單方面將進口關(guān)稅提高至1930年《斯穆特—霍利關(guān)稅法》以來的最高水平。

此舉的主要目的之一，是利用關(guān)稅收入來抵消7月支出法案造成的財政缺口。財政部長斯科特·貝森特宣稱，這每年可帶來數(shù)千億美元的收入，從而減少同等規(guī)模的債券發(fā)行。

目前，美國對各國征收的關(guān)稅平均有效稅率已升至約17%，較去年增長近八倍，就連英國這樣的親密盟友也面臨10%的關(guān)稅。

這一單邊行動無視國會制定關(guān)稅的憲法權(quán)力，聯(lián)邦上訴法院已裁定其超出了1977年《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》所賦予的行政權(quán)限。

同時，政府在加征關(guān)稅時并未考慮現(xiàn)有的貿(mào)易協(xié)定，這引發(fā)了外界對美國國際經(jīng)濟承諾可信度的普遍質(zhì)疑，而這種信任恰恰是美元體系的重要基石。

此外，特朗普政府多次公開質(zhì)疑美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性。

外國投資者之所以愿意投資于收益率較低的美國國債，其核心信念在于美國不會通過制造通貨膨脹來稀釋其債權(quán)價值，而中央銀行的獨立性正是這一信心的關(guān)鍵保障。

羅格夫的研究表明，美國國債之所以被全球視為安全資產(chǎn)，部分原因在于美聯(lián)儲自20世紀(jì)80年代中期以來，成功地保持了其政治獨立性與穩(wěn)定低通脹的卓越記錄。

特朗普政府的關(guān)稅政策可能導(dǎo)致通脹上行與失業(yè)率增加，使美聯(lián)儲陷入兩難境地。

總統(tǒng)不僅批評美聯(lián)儲降息過慢、威脅要解雇主席，還未經(jīng)正當(dāng)程序解雇了一名美聯(lián)儲理事（雖遭法院阻止），并任命休年假期間的白宮工作人員擔(dān)任新理事——這兩項舉措均為歷史首次，構(gòu)成了對美聯(lián)儲獨立性的前所未有的攻擊。

特朗普辯稱，降息能減少國債利息支出，號稱可節(jié)省近萬億美元。然而，這完全是本末倒置。

一旦投資者認(rèn)為美聯(lián)儲的政策重心已從抑制通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)于政府的債務(wù)管理，他們必然會要求更高的國債收益率以對沖通脹風(fēng)險，最終反而推高利息總支出。

同樣，在勞工統(tǒng)計局發(fā)布了疲軟的7月就業(yè)增長報告后，特朗普解雇了經(jīng)參議院確認(rèn)的該局局長。

這一行為嚴(yán)重威脅到官方統(tǒng)計機構(gòu)的獨立性與數(shù)據(jù)的完整性，而投資者對美元的信心，恰恰高度依賴于對美國政府經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)質(zhì)量的信任。

玩火的代價

令人擔(dān)憂的是，上述所有舉措都發(fā)生在一個嚴(yán)峻的背景下：政府的新法案將在十年內(nèi)新增超過4萬億美元的國債。

目前，美國的債務(wù)規(guī)模已達其GDP的100%，債務(wù)利息支出正逐年攀升。

在特朗普政府計劃進一步擴大借貸規(guī)模的同時，其對美元主導(dǎo)地位制度基礎(chǔ)的攻擊，可能正危及美國國債需求旺盛所帶來的巨大優(yōu)勢——其中包括在未來十年內(nèi)節(jié)省超過1萬億美元的償債成本。

起初，金融市場對政府的激進政策反應(yīng)強烈：加征關(guān)稅、威脅美聯(lián)儲獨立性等舉措一度導(dǎo)致美國長期國債收益率飆升、美元貶值，整體借貸成本上升。

對此，政府不得不暫時軟化立場：4月9日宣布暫停實施關(guān)稅90天；在4月17日特朗普威脅解雇美聯(lián)儲主席鮑威爾引發(fā)市場劇烈動蕩后，又于4月22日改口稱“無意解雇”。

然而，那種認(rèn)為“鑒于尚無成熟的替代方案，美國便可以無視長期建立的國際規(guī)范與承諾而不受懲罰”的想法是極其危險且錯誤的。

盡管目前沒有單一貨幣能夠完全取代美元，但以美元為中心的國際貨幣體系仍可能被逐漸削弱。

自2000年以來，美元在全球儲備中的占比已經(jīng)下降了超過10個百分點。

金融支付領(lǐng)域的創(chuàng)新日新月異，而那些挑戰(zhàn)者國家也正在積極打造美元體系的替代方案。

不斷膨脹的財政赤字要求必須控制償債成本，而美國利用制裁來推進其國家安全利益，也需要借助美元所賦予的強大金融工具。

如果本屆政府繼續(xù)攻擊美聯(lián)儲與官方統(tǒng)計機構(gòu)的獨立性，破壞美國國際承諾的可信度，那么它最終侵蝕的，將是其國內(nèi)外政策所嚴(yán)重依賴的美元主導(dǎo)地位本身。

顯然，美元的霸權(quán)地位并非堅不可摧。

如果其賴以存在的制度基石因內(nèi)部的政治短視而被侵蝕，那么當(dāng)美元真的“走下神壇”時，為此付出沉重代價的，終將是美國民眾自己。

編譯：Maria

編務(wù)：劉笑薇

責(zé)編：邵逸飛

圖片來源：網(wǎng) 絡(luò)

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