AMD：“傍上”Open AI？不是“備胎”的免死金牌

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AMD（AMD.O）于北京時間2025年11月5日上午的美股盤后發布了2025年第三季度財報（截止2025年9月），要點如下：

1、整體業績：AMD在2025年第三季度實現營收92.5億美元，同比增長35.6%，市場預期（87.4億美元）。收入端的同比增長，主要來自于客戶端及游戲業務、數據中心業務的帶動。

公司本季度毛利率（GAAP）51.7%，同比提升1.6pct。公司上季度毛利率受MI308相關庫存減值影響，若剔除該影響，公司上季度實際毛利率為50.2%，本季度環比仍有1.5%的提升，主要得益于客戶端業務盈利能力提升以及產品優化的帶動。

2、經營費用端：公司本季度研發費用為21.4億美元，同比增長30.7%；銷售及管理費用為10.7億美元，同比增長48.3%。在營收保持較高增長的同時，公司的核心經營費用支出也在走高。本季度公司核心經營費用率達到34.7%，同比提升0.1pct。

AMD本季度實現凈利潤11.7億美元，主要是受到非經常性項目的影響。從經營性角度看，公司本季度核心經營利潤15.7億美元，再次增長，核心經營利潤率為17%。

3、各業務細分：在數據中心和客戶端業務增長的帶動下，兩項收入合計占比達到七成以上。

1）客戶端業務搶份額：本季度收入增長至27.5億美元，同比增長46.2%。本季度全球PC市場出貨量同比增長10%，而公司的客戶端業務同比大幅增長，這主要得益于AMD在PC市場份額的繼續提升；

2）數據中心等待新品拉動：本季度收入為43.4億美元，同比增長22.3%。數據中心業務本季度的增長，主要是受MI355系列產品量產增加和服務器CPU市場競爭力提升的帶動。

①服務器GPU：公司當前數據中心業務的增長，主要是MI355系列的帶動。隨著MI355系列量產增加，公司下半年AI GPU的收入將明顯好于上半年。隨著Open AI的訂單簽訂，市場更關注于后續MI450的進展，這將為公司未來2-3年的增長帶來動力。

②服務器CPU：服務器CPU業務貢獻了上半年數據中心業務的主要增量，主要得益于公司在服務器CPU市場的份額提升的帶動。根據第三方數據，公司在服務器CPU市場的份額從一成已經提升至兩成左右；

4、AMD業績指引：2025年第四季度預期收入93- 99億美元（市場預期92億美元），區間中值（96億美元）環比增長3.8%，展望中不包括MI308收入。公司預期non-GAAP毛利率54.5%左右（市場預期54.5%）。

海豚君整體觀點：相比于指引，市場更期待新增訂單。

AMD公司本季度收入和毛利率都好于此前指引預期，主要來自于數據中心業務、客戶端及游戲業務的增長帶動。而在MI355系列帶動數據中心業務增長之外，尤其是公司的游戲業務也已經從底部明顯回升。

對于市場關心的數據中心業務，本季度是收入環增中最大的貢獻，受益于MI355系列量產和服務器CPU競爭力提升的帶動。數據中心業務環比的增長11億美元，海豚君預估AI GPU大約帶來了8億美元的增量，服務器CPU也有增長。

結合公司下季度指引，海豚君預期公司下季度客戶端業務和嵌入式業務將有所增長，游戲業務受季節性因素影響將出現下滑。

公司下季度收入增量，仍將主要來自于數據中心及MI355量產的帶動，海豚君推測公司下季度AI GPU收入有望達到24億美元左右，環增也僅僅是6億美元，有所放緩，同時也就勉強略好于市場預期（22-23億美元），并不算“驚喜”。

在持續提升的AI Capex的影響下，市場對AMD的關注點從PC市場搶份額轉向了數據中心及AI領域增長前景：

a）云大廠上調資本開支，延續AI Capex熱

隨著AMD的MI350系列和英偉達的GB系列開啟量產，四大廠商在下半年都加大了對AI服務器相關的資本投入。結合大廠資本開支的指引情況，海豚君預計四家公司（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2025年的合計資本開支上調至4100億美元以上，同比增速達到65%。

當前AI Capex依然火熱，是對公司的數據中心業務增長最大的行業面支撐。但是當下主要大廠三季度資本開支已公布，四季度capex指引更是熱火朝天，買方最新預期大概率會有著更高的期待。AMD這個三四季度之間僅僅6億美元的環比增長量，顯得格外冷清，說明MI355沒有系統級別的解決方案，云廠商們還是不買賬。

b）收獲大客戶及訂單：Open AI的訂單加持。

在10月之前，Open AI已經與英偉達、甲骨文達成協議；英偉達也和英特爾在CPU領域開始戰略合作。在英偉達GPU和博通定制ASIC的“雙重”影響下，AMD看似逐漸成為了AI芯片市場的邊緣者，公司股價也表現得平平淡淡。

隨后Open AI與AMD公司也達成了6GW的合作協議，直接給公司股價帶來20%+的漲幅。其實海豚君認為AMD仍然是Open AI的“備胎”選項，這既是針對于英偉達“留有后手”，又能緩解算力緊張的推理局面。

按照1GW大約需要500億美元的部署成本來估算，這個6GW的協議大致對應3000億美元的部署成本，預計能給AMD公司帶來將近1000億美元的收入增量，為公司未來5年的增長帶來了有利保障（2026-2030年）。

Open AI的大額訂單，已經帶動了公司股價的上漲。對于本次財報及電話會，市場也期待公司給出更多的客戶及訂單信息，來進一步提振信心。

c）MI355出貨及MI450的進展：

公司數據中心業務近期增長，主要來自于MI355量產提升的帶動。隨著Open AI對MI450下了巨額訂單后，市場更關注MI450的進展情況。

近期AMD首席執行官蘇姿豐在采訪中明確了MI450將采用臺積電2nm工藝，搭載432GB的HBM4顯存，并期待憑借明年新品來對英偉達進行挑戰。

綜合（a+b+c）來看，公司當前的數據中心業務享受著“行業面火熱+大客戶加單+MI系列核心產品迭代清晰”三重助力。AMD公司股價從“100->150->200+”的爬升，也已經對以上三方面的預期逐步消化（AMD股價突破200美元，正是Open AI訂單帶來）。

在Open AI大單以及MI450在2026年下半年量產的影響下，市場預期公司將在未來兩年迎來持續的高成長。具體價值分析已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

整體來看，AMD的短期業績仍將主要受到CPU業務和MI355出貨的影響，但市場當前的關注焦點已經是數據中心未來的增長前景，包括新增客戶、新增訂單以及MI450的量產進度。

值得注意的是，公司當前較高的估值中已經包含了未來2-3年高增長以及MI450表現不錯的預期，已經跨越MI355，直接對MI450的提前定價。

MI450目前其實仍然屬于期貨，且產品與歷代前輩不同的是，更偏于系統級別解決方案的交付。在這個領域，它并沒有過往的歷史經驗，只能寄希望于他山之石來攻玉，通過學習英偉達GB系列的交付來提高交付的順利程度。

當下市場又處于流動性緊張的環境下，這種建立在“期權”估值預期、市場地位又偏備胎的芯片股，發布這種平庸中略好的業績，再加上沒有新的大單合作的官宣消息來提振，恐怕很難提振資金情緒。

以下是詳細分析

一、整體業績：收入和毛利率，都好于指引預期

1.1收入端

AMD在2025年第三季度實現營收92.5億美元，同比增長35.6%，市場預期（87.4億美元）。公司本季度收入端的同比增長，主要來自于客戶端及游戲業務、數據中心業務的帶動，其中公司MI355量產增加是本季度的主要增長來源。

1.2毛利端

AMD在2025年第三季度實現毛利47.8億美元，同比增加39.8%。其中本季度的毛利率為51.7%，明顯回升。

公司上季度毛利率受MI308庫存減值的影響，若剔除庫存減值影響，公司上季度實際毛利率為50.2%。公司本季度毛利率仍有提升，主要是受客戶端業務盈利能力提升和游戲業務等回暖的帶動。

1.3經營費用

AMD在2025年第三季度的經營費用為32.08億美元，同比增長36%。其中研發費用和銷售及管理費用都有不同幅度的增加。

具體費用端，拆分來看：

1）研發費用：本季度公司的研發費用為21.4億美元，同比增長30.7%。雖然公司營收增速較快，但研發費用也一直保持增長。當前研發費用率為23.1%，有所降低；

2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為10.7億美元，同比增長48.3%。銷售端的費用情況和營收增速相關度較高，隨著營收增速加快，公司銷售端投入也在增加。

1.4利潤端

由于AMD對Xilinx的收購產生了較大的遞延費用，因此未來一段時間都將對侵蝕利潤。而對于本季度的實際經營狀況，海豚君認為“核心經營利潤”更加貼近。

核心經營利潤=毛利潤-研發費用-銷售及管理費用

在剔除收購費用等影響后，海豚君測算AMD本季度的核心經營利潤為15.7億美元，繼續回升。公司利潤端上季度的“突然下滑”，主要是受MI308庫存減值的影響大約8億美元。即便加回8億美元，公司本季度核心經營利潤仍有提升，受益于MI355量產、客戶端及游戲業務回暖的帶動。

二、各業務細分：MI355是主要推動力

從公司的分業務情況看，數據中心和客戶端業務是公司當前的主要業務，兩者占比達到了75%。而隨著AI GPU的需求增長和服務器CPU市場份額提升，數據中心業務的占比提升明顯。而下半年隨著MI350系列量產增加，數據中心的份額再次回升。

2.1數據中心業務

AMD的數據中心業務在2025年第三季度實現收入43.4億美元，同比增長22.3%，市場預期（41.4億美元）。本季度的同比增長，得益于MI355量產增加和AMD EPYC CPU出貨增長的帶動。

結合公司及市場預期，具體拆分來看：海豚君預期本季度AI GPU收入約為18.5億美元，數據中心CPU等相關收入約為25億美元。

AMD的CPU和GPU都為公司數據中心業務貢獻著增量：

a）數據中心CPU：在英特爾CPU產品羸弱的情況下，而AMD憑借“CPU+GPU”的組合，公司在數據中心CPU市場的份額持續提升，已經從此前的一成提升至兩成。雖然近期英特爾x86 CPU與英偉達建立合作，但AMD憑借MI系列的迭代升級，仍有望帶動公司數據中心CPU的出貨增長；

b）AI GPU：公司本季度數據中心的主要增量來自于MI355系列的量產增加。經歷上半年的產品過渡期后，各大云廠商的資本開支及公司AI GPU的出貨都明顯提升。結合Open AI的大單情況，公司明年下半年發布的MI450系列已經成為市場主要關注點。

結合市場及公司情況，海豚君預期公司下季度AI GPU有望達到24億美元左右，這里基本沒有考慮MI308的相關收入。

結合近期四大云廠商上調資本開支來看，各家廠商在下半年都加大了對AI服務器及相關芯片的采購力度。海豚君預期四家云廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2025年的合計資本開支將上調至4100億美元以上，同比增速將達到65%，這也表明了當前的AI市場的火熱需求。

對于數據中心業務的看法：

短期角度：MI355的量產增加，仍將帶動公司AI GPU及數據中心業務增長。而在GPU出貨增加的情況下，憑借“GPU+CPU”的組合，也有望加強公司在數據中心CPU市場的競爭力。當前火熱的AI Capex，也為公司增長營造了不錯的市場環境；

中長期角度：Open AI的大單，將在2026年下半年開始量產，將為公司未來2-3的增長提供保障。隨著各大云廠商爭先提高資本開支，算力芯片市場在明年仍將是“供需緊張”的情況。當前公司預計MI450將在2026年下半年開始量產，如果MI450系列進展順利，有望為公司爭取更多的訂單。

2.2客戶端業務

AMD的客戶端業務在2025年第三季度實現收入27.5億美元，同比增長46.2%，市場預期（26億美元）。客戶端業務的增長，主要得益于PC市場回暖以及對英特爾份額的侵蝕。

結合行業數據看，2025年第三季度全球PC出貨量7590萬臺，同比增長10.3%。與此同時，AMD的客戶端業務卻能取得46%的同比增長。相比來看，英特爾的客戶端業務同比僅增4.6%。

對比三者的增速表現，海豚君認為整體PC市場有所回暖，其中AMD在PC市場中又獲得了明顯的份額提升。從桌面級市場來看，AMD的市場份額已經追上了英特爾。

2.3其他業務

1）游戲業務：公司的游戲業務在2025年第三季度實現收入13億美元，同比增長181%。

公司本季度半定制業務營收有所增長，這得益于索尼和微軟為即將到來的假日銷售季進行備貨。而在游戲顯卡領域，受Radeon 9000系列顯卡性價比優勢的推動，營收與渠道出貨量均實現顯著增長。

受季節性因素影響，公司下季度游戲業務環比將有所下滑，但已經比此前低迷狀態有明顯的修復。

2）嵌入式業務：公司的嵌入式業務在2025年第三季度實現收入8.6億美元，同比下滑7.6%。雖然嵌入式業務仍相對低迷，但環比開始有所回升，主要是測試與仿真、航空航天與國防、工業視覺及醫療健康等領域出現改善。

<本篇完>

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