從技術標桿到商業(yè)公司，雙重上市如何重塑小馬智行估值邏輯

在技術實力的光環(huán)之外，小馬智行正憑借清晰的財務增長路徑與商業(yè)化路線圖，持續(xù)贏得資本市場的青睞。

11月6日，小馬智行正式在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，股票代碼為“2026”。開盤價為124港元/股，雖低于139港元/股的發(fā)行價，但本次IPO籌資金額最高可達77億港元，仍成為2025年全球自動駕駛領域規(guī)模最大的上市項目，同時也是2025年港股AI板塊中規(guī)模最大的IPO。

繼2024年11月27日登陸納斯達克之后，小馬智行在不到一年時間內(nèi)，成功構建“美股+港股”雙重主要上市架構，展現(xiàn)出高效的資本運作節(jié)奏與堅定的商業(yè)化決心。

小馬智行在港股掛牌

在本次港股IPO啟動前，小馬智行已成功引入包括Eastspring在內(nèi)的多家國際頂級投資機構作為基石投資者，基石認購總額達1.2億美元。此外，彭博社報道公司還獲得來自Uber 1億美元的多家戰(zhàn)略投資方積極參與錨定認購，充分顯示出市場對其未來發(fā)展的信心與認可。

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雙重上市獲熱捧，自動駕駛賽道迎來價值重估

小馬智行在港股市場實現(xiàn)強勢開局。

11月5日，小馬智行公布全球發(fā)售結(jié)果顯示，最終發(fā)售價定為每股139.00港元，共計4824.9萬股發(fā)售股份（經(jīng)計及發(fā)售量調(diào)整權獲悉數(shù)行使）。

按最終發(fā)售價計算，本次發(fā)售所得款項總額約67.1億港元，若承銷商配售權（即綠鞋）全額行使用，小馬智行籌集總額可達77億港元扣除上市開支后凈額約64.5億港元，創(chuàng)下2025年全球自動駕駛領域及港股AI領域最大規(guī)模IPO的紀錄。

這足以說明，市場對于這支新股的看好程度。

實際上，此前美股對小馬智行也頗為看好。

此前在美股市場，小馬智行已展現(xiàn)出對國際資本的吸引力。上市首日，其成交量突破715.5萬股，外盤成交占比超過55%。這種活躍度并非短期脈沖。2025年8月至10月間，隨著二季度營收高增長數(shù)據(jù)的發(fā)布，公司股價由15.05美元一路攀升至21.39美元，區(qū)間漲幅超過42%，單日成交量多次突破百萬股，交投活躍度顯著高于同期其他中概科技股。

成熟投資者結(jié)構也為小馬智行在美股提供了穩(wěn)定的資金支持。柏基投資、方舟投資、威靈頓管理、富達投資等多家知名機構持續(xù)買入，構建了“長線資本+成長型基金”的多元持股格局。今年6月，公司更成為首家被納入納斯達克中國金龍指數(shù)的L4自動駕駛企業(yè)，進一步吸引了ETF、對沖基金及長期投資者的關注，股東基礎不斷拓寬。

小馬智行2025年上半年營收大漲

市場信心的背后，是估值邏輯從“技術概念”向“商業(yè)造血能力”的實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。小馬智行交出了一份亮眼成績單：2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入3543萬美元，同比增長43.3%；其中核心Robotaxi業(yè)務收入達325.6萬美元，同比激增178.8%，第一季度與第二季度的乘客車費收入同比增幅分別達到約800%和超300%。

此次登陸港股，小馬智行計劃將募集資金的90%投入未來五年的L4技術研發(fā)與大規(guī)模商業(yè)化落地，進一步構筑“技術+商業(yè)”雙壁壘。

隨著技術實力、運營效率與資本布局形成合力，小馬智行正從“中國Robotaxi領航者”邁向“全球自動駕駛規(guī)則制定者”的新階段，其雙重上市之路，也成為其穿越周期、定義行業(yè)新階段的開始。

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跨越盈虧平衡點，構筑Robotaxi規(guī)模化商業(yè)飛輪

小馬智行Robotaxi業(yè)務的跨越式增長，源于其從技術到運營的系統(tǒng)性布局。規(guī)模，正是其實現(xiàn)盈利的關鍵。

小馬智行副總裁、Robotaxi自動駕駛出行業(yè)務負責人張寧曾直言，伴隨著Robotaxi邁向大規(guī)模商業(yè)化運營（毛利轉(zhuǎn)正），不久之后單車即可實現(xiàn)運營盈虧平衡。越過這個點，每增加一臺車輛我們的成本會更低，毛利率會更高，進入正向的不斷自我造血的階段。

搭載小馬智行第七代系統(tǒng)的Robotaxi已實現(xiàn)量產(chǎn)

實現(xiàn)千輛級規(guī)模的核心支撐，是其在2025年4月發(fā)布的第七代L4自動駕駛軟硬件系統(tǒng)和車型。該系統(tǒng)推動三款與北汽新能源、豐田、廣汽埃安合作的Robotaxi車型集體亮相，并實現(xiàn)三大突破：全部采用車規(guī)級零部件，設計壽命達60萬公里；自動駕駛套件物料成本較前代下降70%；采用平臺化設計，支持多車型快速適配。這顯著提升了L4自動駕駛的經(jīng)濟性，推動Robotaxi單位經(jīng)濟模型實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

自2025年6月起，這三款基于第七代系統(tǒng)的Robotaxi已實現(xiàn)量產(chǎn)。值得關注的是，小馬智行實現(xiàn)了從產(chǎn)線到運營場景的無縫銜接——車輛下線即具備全無人駕駛能力，可直接投入公開道路運營。

目前，第七代車型已在四大一線城市接入小馬智行同名打車應用，向北京、廣州、深圳用戶提供無人駕駛出租車服務開展測試，累計測試里程超過350萬公里。據(jù)介紹，小馬智行不斷縮短第七代車型量產(chǎn)下線和落地運營閉環(huán)，每一輛車從產(chǎn)線下線后即可實現(xiàn)全無人駕駛上路，更快加入車隊服務乘客。

小馬智行第七代Robotaxi已投入運營

隨著行業(yè)進入以“運營+效率”為核心的2.0時代，小馬智行加快構建覆蓋遠程運營、車輛保養(yǎng)、充電補能、清潔維護等環(huán)節(jié)的運營價值鏈。今年二季度財報會上，CFO王皓俊表示公司在遠程運營的“人員-車輛”比例上可實現(xiàn)1:20，并持續(xù)優(yōu)化運營效率。

此外，其自主研發(fā)的高度自動化車隊管理系統(tǒng)，將每輛車視為可預測、可調(diào)度、可維護的數(shù)字資產(chǎn)進行精細化管理。例如，在車輛自動泊入充電位期間，可同步完成補能、清潔與檢測等運維動作，實現(xiàn)1人在1小時內(nèi)完成20輛車的日常維護。

技術、產(chǎn)品與管理的協(xié)同突破，使小馬智行成功獲得中國四大一線城市（北京、上海、廣州、深圳）完全無人、收費運營牌照。這不僅體現(xiàn)其技術實力，更意味著其已取得在嚴格監(jiān)管下進行商業(yè)化運營的“通行證”。

小馬智行Robotaxi開進北京、廣州、深圳市區(qū)

從2018年底，小馬智行推出中國首個自動駕駛出行服務小馬智行，成為全球極少數(shù)實現(xiàn)全無人駕駛的公司至今，小馬智行Robotaxi規(guī)模已經(jīng)擴至720輛，“小馬智行”App注冊用戶突破50萬，全無人駕駛車輛日均訂單量超過15單。用戶反饋顯示，服務滿意度達4.9分（5分制），97%的用戶給予滿分評價。

至此，小馬智行已清晰構筑起其在Robotaxi賽道的系統(tǒng)優(yōu)勢：規(guī)模量產(chǎn)條件成熟、商業(yè)化準入全面打通、運營效率持續(xù)優(yōu)化、市場驗證形成閉環(huán)。它率先完成了從“技術驗證”到“產(chǎn)品落地”再到“商業(yè)模式驗證”的全流程跨越。

當前布局的核心目標十分明確：通過千輛級車隊的規(guī)模化運營，快速跨越盈虧平衡點，啟動一個由數(shù)據(jù)與運營驅(qū)動的、能夠自我造血的商業(yè)飛輪，最終在行業(yè)爆發(fā)期中確立其定義者的地位。

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“美+港”雙重上市，構筑多元資本網(wǎng)絡

賽道價值明確、商業(yè)飛輪已然啟動，小馬智行正積極儲備“資本彈藥”，以確保持續(xù)處于行業(yè)第一梯隊。在此過程中，“美股+港股”雙平臺上市成為其關鍵支撐。

這不僅是簡單的資本版圖擴張，更是小馬智行為應對自動駕駛行業(yè)“高投入、長周期、全球化”特點而量身打造的戰(zhàn)略引擎。

構建多元融資網(wǎng)絡，破解資金密集難題。

自動駕駛作為典型的技術與資金密集型行業(yè)，單一融資難以支撐長期研發(fā)與規(guī)模化投入。雙重上市構建的“多元融資網(wǎng)絡”精準破解這一痛點。

2024年11月小馬智行在美敲鐘上市

美股打通全球資本：作為2024年美股自動駕駛領域最大規(guī)模IPO，小馬智行已吸引柏基投資、方舟投資等全球頂尖機構入駐，海外專業(yè)投資機構占比超60%，為技術迭代提供穩(wěn)定資金支持。

港股對接區(qū)域資本：若綠鞋行使，本次港股IPO募資7767.1億港元，結(jié)合7.477億美元現(xiàn)金儲備，形成“美股打底+港股增量”的資金矩陣。更重要的是，港股上市后有望納入港股通，直接對接內(nèi)地公募基金與保險資金，這些熟悉中國出行場景的資本將成為其商業(yè)化擴張的“本土后援”。

這種雙平臺供血機制，使小馬智行得以從容推進“千臺Robotaxi量產(chǎn)”“四大一線城市全無人運營”等資金密集型項目，相比依賴單一融資渠道的競爭對手形成顯著資本優(yōu)勢。

搭建風險緩沖體系，增強全球抗風險能力。

在復雜的國際環(huán)境中，雙重上市架構成為小馬智行有效的風險緩沖器。

一方面，美股與港股在投資者結(jié)構和估值邏輯上形成互補。美股側(cè)重全球科技賽道估值，港股更關注本土商業(yè)化進展，兩地股價波動的低相關性有效降低了單一市場風險的沖擊。

另一方面，通過同步滿足SEC與港交所的監(jiān)管要求，小馬智行建立起覆蓋中美的合規(guī)體系，這與其“中國商業(yè)化+海外技術輸出”的全球化戰(zhàn)略高度契合。目前其在迪拜、新加坡的技術落地，正受益于雙重上市帶來的全球化合規(guī)背書。

獲得多維價值認可，重塑市場定位。

雙重上市使小馬智行的商業(yè)化成果獲得更全面的市場認可。

作為“全球Robotaxi第一股”，其美股估值被視為行業(yè)技術標桿，12倍市銷率反映出國際資本對L4技術壁壘的認可；而港股投資者更關注“UE模型轉(zhuǎn)正”“運營里程增長”等商業(yè)化指標，近180%的Robotaxi收入增長、日均訂單量超15單等數(shù)據(jù)，正推動其估值從“技術公司”向“商業(yè)公司”切換。

這種雙維度價值驗證，使小馬智行的市場形象從“技術先驅(qū)”升級為“可盈利的行業(yè)領導者”，為后續(xù)全球化融資與業(yè)務合作奠定基礎。

與此同時，雙重上市還與其全球化業(yè)務形成精準呼應。

小馬智行獲得迪拜自動駕駛路測許可

目前，小馬智行分別在硅谷、北京、上海、廣州、深圳、盧森堡設立研發(fā)中心，并在韓國、盧森堡、沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、新加坡、卡塔爾等國家和地區(qū)布局自動駕駛業(yè)務，實現(xiàn)技術和產(chǎn)品出海。

根據(jù)弗若斯特沙利文預測，按GTV（交易額）計算，到2030年，中國Robotaxi市場規(guī)模將達到390億美元，約占全球Robotaxi服務市場份額的一半以上。小馬智行的“美+港”雙資本平臺，正是其爭奪這一賽道領導地位的核心支點。

當資本布局與技術實力、運營能力形成合力，這家企業(yè)正從“中國Robotaxi領航者”向“全球自動駕駛規(guī)則制定者”邁進。