陜西旅游三闖IPO：頂級資源難掩增長焦慮

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盡管坐擁頂流資源，陜西旅游卻始終未能將其轉化為持續的資本競爭力，以致其上市之旅屢屢受挫。

2025年11月7日，上海證券交易所上市審核委員會將審議這家西北文旅巨頭的首發申請，這是其第三次向A股發起沖擊，擬募資15.55億元。

更令人關注的是，在旅游行業整體向好的背景下，公司2025年上半年營收同比下滑18.99%，凈利潤暴跌28.37%。

這一與行業趨勢相悖的尷尬局面，引發市場對其商業模式可持續性的強烈質疑。

三闖關：陜西旅游的資本長跑

陜西旅游的上市之路始于八年前。2017年1月，公司于新三板掛牌，邁出走向資本市場的第一步。同年7月，陜西旅游向陜西證監局報送上市輔導備案材料，正式啟動A股上市進程。

這一快速轉身背后，是公司2016年通過吸收合并陜旅發展，將太華索道、《長恨歌》演藝、唐樂宮等核心資產注入后，營收能力顯著提升的戰略鋪墊。

彼時市場對其"沖刺IPO是否僅為提升股價"的質疑，疊加旅游企業普遍面臨的上市難度，使得首輪嘗試最終陷入停滯。

2020年12月，陜西旅游再度向中國證監會遞交IPO申請并獲受理，上市之路重現曙光。

不料，在審核穩步推進之際，因其合作的會計師事務所與律師事務所被證監會立案調查，陜西旅游IPO審查被迫中止，闖關之旅再度受阻。

2022年4月，陜西旅游IPO審查得以恢復。然而，同年公司歸母凈利潤虧損7207萬元。在綜合考量后，其主動調整資本戰略，于同年7月撤回上市申請。

2025年，陜西旅游第三次向A股發起沖擊。此次闖關，該公司依托《長恨歌》實景演出所積累的超高人氣，以及多板塊的協同布局，再度叩響資本市場大門。

業務結構：從“雙輪驅動”到“單腿走路”

陜西旅游集團成立于1998年，是陜西省屬國有獨資公司，業務主要圍繞旅游演藝、旅游索道和旅游餐飲三大板塊展開。

旗下擁有華清宮、壺口瀑布等5A級景區及《長恨歌》《延安保育院》等19臺實景演藝，管理118家全資及控股企業。其中，旅游演藝和旅游索道構成了公司營收的絕對主力，形成所謂的“雙輪驅動”模式。

《長恨歌》作為公司的明星產品，自2006年推出以來，已運營超過18年。這款實景演藝項目以“真山真水真歷史”的稀缺性和早期內容創新優勢，長期霸占演藝賽道頂端。

報告期內，《長恨歌》項目為陜西旅游貢獻營業收入分別為7641.06萬元、54157.80萬元、68081.19萬元和29548.77萬元，占總營收的比例分別為33.50%、50.12%、54.28%和57.63%。

不僅如此，《長恨歌》的毛利率更是冠絕同行，2023年至2025年上半年，其毛利率分別達83.23%、84.06%、81.74%，遠超宋城演藝等同行40%-60%的毛利率水平。

在索道業務方面，公司運營華山西峰索道及少華山奧吉溝索道。其中，西峰索道線路斜長4211米，相對高差894米，位居全國單線運營索道前列。

然而，2025年上半年，華山西峰索道業務量同比減少20.81%，貢獻營收占比從2024年的34.2%降至29.51%。

更嚴峻的是，控股子公司泰安文旅與唐樂宮持續虧損，2025年上半年分別虧損1315.97萬元與732.72萬元，進一步吞噬利潤。

財務真相：繁華背后的業績隱憂

從表面看，陜西旅游近三年業績表現亮眼。期內，公司實現營業收入分別為23188.95萬元、108825.86萬元、126270.45萬元和51645.58萬元。

歸屬于母公司所有者凈利潤分別為-7207.28萬元、42745.09萬元、51173.31萬元和20439.32萬元。

然而，2025年上半年，公司卻出現營業收入同比下滑18.99%，凈利潤暴跌28.37%的局面。

對比行業數據，陜西旅游的頹勢更顯突兀。同期黃山旅游、九華旅游等可比企業均實現雙位數增長，而陜西旅游卻以-18.99%的營收增速遠低于行業1.43%的平均水平。

面對質疑，公司將業績下滑歸咎于“寒潮、大風等異常天氣影響”，但這一解釋難以服眾。

一方面，陜西省A級景區游客量僅下降2.8%，遠低于公司核心景區華清宮25.93%的跌幅。

另一方面，黃山旅游通過應急預案實現索道運營天數同比增加8天，而華山西峰索道卻因天氣原因少運營15天，其運營韌性差距巨大。

深入分析發現，陜西旅游的盈利質量更令人擔憂。2025年上半年，公司毛利率同比下滑5.2個百分點至41.3%，凈利率從2024年的12.1%降至9.8%，創近三年新低。

六大考驗：生死關卡

陜西旅游“一劇一索道”的業務結構已呈現明顯畸形，成為公司當前最大的經營風險。

《長恨歌》的衰退態勢已經顯現。其上座率從2024年的87.77%下滑至2025年上半年的77.98%，下降近10個百分點，核心業務增長乏力。

公司在新業務培育方面表現不佳，第二增長曲線尚未形成?！?2·12西安事變》上座率大幅下滑30個百分點，僅為54.72%；省外拓展項目《泰山烽火》連續四年累計虧損達4200萬元，上座率低至11.89%，新市場開拓受阻。

面對核心業務增長放緩，陜西旅游選擇通過IPO募資15.55億元進行激進擴張，其中7.29億元擬投入泰山秀城（二期）項目。

這一決策存在顯著風險。泰山秀城一期運營四年來累計收入僅1200萬元，遠未達到立項時“年收入1.2億元”的預期目標，目前僅依靠《泰山烽火》單臺演出維持運營，上座率僅為11.89%。

據招股書披露，若二期項目建成后上座率維持現有水平，7.29億元投資將面臨全額減值的風險。即便在樂觀情景下實現50%的上座率，項目前五年每年仍需承擔8756.83萬元的折舊與攤銷成本。對于凈利潤率僅約12%的陜西旅游而言，這將構成巨大的財務壓力。

西峰索道雖享有特許經營權至2047年，但資源使用費政策仍存不確定性。目前公司按索道及滑道業務收入的10%計提成本，但華山景區的資源有償使用費標準尚未正式出臺。若參考黃山旅游15%的收費比例，陜西旅游每年將新增數千萬元成本，進一步擠壓利潤空間。

公司治理方面，陜旅集團通過直接和間接方式持有54.28%的股權，形成絕對控制。2024年，前五大客戶中關聯方占比超過30%，包括向集團下屬旅行社銷售門票等業務。

監管機構已關注到“1600萬元應收返利未收回”的異常情況。在股權高度集中的治理結構下，大股東可能通過關聯交易影響采購定價、項目審批等關鍵經營決策。

稅收優惠方面，公司旗下4家核心子公司享受西部大開發15%的所得稅優惠稅率，合計貢獻2024年凈利潤的23%。若該政策在2030年到期后未能延續，按25%基準稅率測算，公司將直接減少凈利潤約6000萬元。

同時，索道票價受政府定價管制，2024年華山西峰索道票價為140元/人次。若未來票價下調10%，在不考慮客流變化的情況下，公司年營收將減少約4000萬元。

運營數據的下滑，不僅反映出陜西旅游管理能力的不足，更凸顯了其在面對行業系統性風險時的戰略脆弱性。

行業環境：整體向好與個體困境

2025年，中國旅游行業延續復蘇勢頭，呈現供需兩旺的繁榮景象。

文化和旅游部數據顯示，春節假期全國出游人次達5.01億，同比增長5.9%，旅游總收入6770.02億元，同比增長7.0%；清明假期出游1.26億人次，增長6.3%，旅游花費575.49億元，增長6.7%；“五一”假期表現更為亮眼，全國出游3.14億人次，增長6.4%，旅游總花費達1802.69億元，同比增長8.0%，顯示出強勁的消費潛力。

陜西省旅游市場同樣保持穩步增長，2025年春節期間重點監測的51個景區接待游客791.3萬人次，同比增長3.11%，旅游經營收入4.46億元，同比增長6.26%。

與行業整體繁榮形成鮮明反差的是，陜西旅游陷入了“行業熱、企業冷”的個體困境。在全國旅游市場高歌猛進的背景下，公司2025年上半年營業收入不增反降，同比下滑18.99%，凈利潤更是大幅下滑28.37%。

這一異常表現暴露出其深層次的結構性問題：過度依賴《長恨歌》單臺演藝和華山西峰索道等傳統業務，導致抗風險能力不足；面對極端天氣等外部沖擊時，缺乏有效的應對預案和業務彈性；

同時，新項目培育乏力，省外拓展的《泰山烽火》等產品市場接受度低，難以形成新的增長點。

行業整體向好反而凸顯了陜西旅游在商業模式、產品結構和運營管理上的內在缺陷，使其無法充分受益于旅游市場的復蘇紅利。

破局之路：從資源依賴到價值重構

陜西旅游的困境，本質上是區域文旅企業在消費環境變遷中的適應性危機。

當前，文旅行業正經歷深刻變革：一方面，消費升級背景下，游客對體驗性、文化內涵的要求提高，傳統實景演藝因同質化嚴重、創新不足逐漸失去吸引力。

另一方面，縣域旅游崛起與大國博弈免簽政策重塑行業格局，分流了原本屬于山岳型景區的客源。

陜西旅游的“資源依賴癥”使其在這一變局中首當其沖。公司核心資產《長恨歌》與西峰索道均深度綁定特定景區，且存在場地經營權、特許經營權等不確定性風險。

例如，《長恨歌》演出場地依賴華清宮公司的合作協議，協議期限僅至2050年，且無需支付租金的特殊條款未來存在重大不確定性。

西峰索道特許經營權雖至2047年，但資源使用費政策的不確定性可能侵蝕利潤。

與此同時，陜西旅游的創新能力與市場敏銳度顯著滯后于行業趨勢。當同行通過科技賦能（如VR/AR技術）、內容創新（如沉浸式演藝）構建差異化競爭優勢時，陜西旅游仍依賴“實景演出+索道交通”的傳統模式。甚至將7.29億元募資投入可能重蹈覆轍的演藝項目，暴露出戰略層面的短視與保守。

陜西旅游與同鄉文旅上市企業曲江文旅類似，雖然手握頂級旅游資源，卻都面臨“資源稟賦難以轉化為持續盈利能力” 的共同困境。

主要運營項目采用管理酬金方式，這一模式導致它們對單一業務或關聯方回款存在嚴重依賴，抗風險能力較弱。二者都未能有效解決“流量如何轉化為留量”以及“游客如何轉化為消費客”的行業性難題。

無論此次IPO結果如何，陜西旅游都需要重新審視自己的商業邏輯：依賴兩大核心資產固然能創造短期輝煌，但只有持續創新與多元化布局，才能在資本與市場的雙重考驗下走得更遠。

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