62億存貨盤踞，“徽酒老三”口子窖還賣得動嗎？

記者 |于婉凝

上行有頂，下行生新，行業(yè)周期從無例外。曾高歌猛進(jìn)的白酒行業(yè)，如今正步入蟄伏蓄力的階段性調(diào)整期。

這一點(diǎn)，在素有“徽酒老三”之稱的口子窖（603589.SH）身上體現(xiàn)得尤為明顯。日前，口子窖披露2025年前三季度財(cái)報，交出了營利雙跌的成績單：當(dāng)期營收約31.74億元，同比減少27.24%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約7.42億元，同比減少43.39%。

業(yè)績承壓之下，其四季度壓力陡增，更讓去年初定下的戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)難度大增。彼時口子窖曾公布未來三年戰(zhàn)略規(guī)劃，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)銷量規(guī)模翻番、推進(jìn)“百億口子”戰(zhàn)略落地，而當(dāng)前的態(tài)勢，讓這條百億之路愈發(fā)道阻且長。

一

交出單季度最差盈利成績單

對于業(yè)績下滑，口子窖表示，主要系前三季度白酒市場消費(fèi)疲軟，高檔產(chǎn)品銷售收入減少，疊加管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用下降幅度小于營業(yè)收入降幅，致使利潤總額下降幅度較大。

單看第三季度，口子窖實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.43億元，同比下降46.23%；歸母凈利潤2696.51萬元，同比下降92.55%，扣非后歸母凈利潤0.27億元，同比下降92.1%，這創(chuàng)下公司上市以來的最大單季業(yè)績跌幅和最低單季凈利潤水平。

口子窖Q3業(yè)績惡化程度超出了多家券商預(yù)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，包括國信證券、廣發(fā)證券、招商證券、浙商證券、華創(chuàng)證券、申萬宏源等多家券商曾對口子窖Q3凈利潤作出預(yù)測——口子窖Q3凈利潤將同比下滑22%—45%，如今來看，公司Q3凈利潤下滑幅度遠(yuǎn)超上述券商的預(yù)估。

此外，今年前三季度，口子窖經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額呈現(xiàn)“失血”狀態(tài)，同比大跌208.91%至-3.90億元。公司稱，主要系銷售商品收到的現(xiàn)金減少所致。數(shù)據(jù)顯示，前三季度，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為29.82億元，較上年同期的42.23億元大幅縮水12.41億元。

在2025半年報中，口子窖表示，今年以來，白酒行業(yè)市場分化與渠道變化加劇，產(chǎn)量持續(xù)萎縮，銷量增幅放緩。行業(yè)發(fā)展整體承壓，需求下降、動銷不暢、庫存高企等成為行業(yè)常態(tài)。

二

安徽大本營“失守”

分產(chǎn)品來看，前三季度，口子窖的中高檔白酒均出現(xiàn)銷售下滑。

其中，公司高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收29.61億元，同比下滑27.98%%，降幅最大；中檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收4130.47萬元，同比下滑15.38%；低檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收1.14億元，同比增長25.09%。

作為口子窖的利潤核心，高檔白酒產(chǎn)品近三成的降幅也直接拖累了公司整體盈利水平。前三季度，公司銷售毛利率同比減少3.81個百分點(diǎn)至70.96%，其中第三季度同比減少9.25個百分點(diǎn)至62.66%。

業(yè)內(nèi)人士看來，這種“中高端失守、低端雖增但貢獻(xiàn)有限”的格局，與公司2024年年報中“加強(qiáng)中高端產(chǎn)品推廣、將‘兼’系列培育為戰(zhàn)略大單品” 的目標(biāo)相比存在一定差距，也體現(xiàn)出相關(guān)產(chǎn)品戰(zhàn)略的推進(jìn)節(jié)奏仍有提升空間。

作為典型區(qū)域酒企，口子窖的全國化布局雖在積極推進(jìn)，但安徽省內(nèi)市場仍是其絕對核心。

分地區(qū)來看，今年前三季度口子窖在安徽省內(nèi)和省外市場均出現(xiàn)下滑，其中省內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)營收約25.87億元，同比下滑27.24%；省外市場實(shí)現(xiàn)營收5.3億元，同比下滑約23.93%。

“徽酒內(nèi)部競爭激烈，口子窖在省內(nèi)市場承壓、省外市場營收規(guī)模較小的背景下，與古井貢酒、迎駕貢酒等同行相比，其差異化競爭優(yōu)勢在于兼香工藝。”中國城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥認(rèn)為，口子窖可進(jìn)一步加大市場推廣力度，針對不同區(qū)域市場制定個性化的營銷策略，提高產(chǎn)品在省內(nèi)外的市場占有率；加強(qiáng)與消費(fèi)者的互動，根據(jù)消費(fèi)者需求對產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化升級，提升其滿意度和忠誠度。

三

新增經(jīng)銷商未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際銷量

盡管公司仍在持續(xù)招商，但口子窖省內(nèi)外銷售仍出現(xiàn)了全面下滑。前三季度，公司省內(nèi)和省外經(jīng)銷商分別凈增加55家和47家，但新增經(jīng)銷商未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際銷量。

長期以來，口子窖的渠道運(yùn)營體系始終以大商模式為支撐。在市場擴(kuò)張的起步階段，這一模式為其快速打開市場格局發(fā)揮了顯著的效用，然而伴隨行業(yè)整體轉(zhuǎn)入精細(xì)化運(yùn)營的階段，其固有的短板逐漸顯現(xiàn)。

2025年前三季度，口子窖批發(fā)代理渠道實(shí)現(xiàn)收入28.94億元，同比下降29.7%，渠道貢獻(xiàn)度出現(xiàn)階段性下滑。盡管公司推進(jìn)直銷（含團(tuán)購）轉(zhuǎn)型，當(dāng)期直營收入同比增長64.94%，但2.22億元的直營收入規(guī)模尚未對營收形成有效支撐。

庫存數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了渠道的困境。截至2025年第三季度末，口子窖的存貨為62.18億元，較2024年末的58.54億元繼續(xù)增加，也創(chuàng)下近五年各年三季度末存貨最高值。

有行業(yè)人士認(rèn)為，由于大商模式更傾向于推廣成熟產(chǎn)品，而對新品推廣動力不足，這不利于新品的培育。同時，大商模式省內(nèi)優(yōu)勢明顯，在產(chǎn)品走出去的進(jìn)程中發(fā)揮作用有限，也不適應(yīng)當(dāng)下消費(fèi)趨勢。

不過，口子窖的業(yè)績下滑，絕非單一因素作用的結(jié)果，而是行業(yè)周期下行與其自身短板形成的共振效應(yīng)。

中國通信工業(yè)協(xié)會兩化融合委員會副會長吳高斌在接受經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報記者采訪時表示：“如今白酒行業(yè)似乎來到了一個‘至暗時刻’，然而，從企業(yè)成長角度看，行業(yè)調(diào)整期反而為企業(yè)爭取了打磨內(nèi)功的時間。在這個階段，酒企在產(chǎn)品創(chuàng)新、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、運(yùn)營精細(xì)化等方面的投入，有望在行業(yè)回暖時轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢。”

去年初，口子窖公布了未來三年戰(zhàn)略規(guī)劃，要實(shí)現(xiàn)銷量規(guī)模翻番、加速推進(jìn)“百億口子”戰(zhàn)略落地。目前來看，對于口子窖而言，當(dāng)務(wù)之急或許已不再是描繪遙遠(yuǎn)的百億藍(lán)圖，而是守好本土份額、消化巨額庫存、理順渠道生態(tài)，在這場漫長的白酒寒冬中先活下去。