洋河股份2025年前三季度比2024年并不算差，為何還同比下跌1/3？

接著看白酒企業的財報，江蘇洋河酒廠股份有限公司（股票簡稱：洋河股份），位于中國白酒之都——江蘇省宿遷市，下轄洋河、雙溝、泗陽、貴酒、梨花村、拉薩朗熱酒村六大釀酒生產基地和蘇酒集團貿易股份有限公司，是行業內擁有兩大“中國名酒”、兩個“中華老字號”、六枚中國馳名商標、兩個國家4A級景區、兩處國家工業遺產和一個全國重點文物保護單位的企業。

洋河釀酒，始于漢代，興于隋唐，隆盛于明清，曾入選清朝皇室貢酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美譽。2009年，洋河股份在深交所掛牌上市。

洋河股份98%的業務是白酒，還有少量的紅酒和其他業務，省內外業務占比各一半，外省人似乎對蘇酒的興趣不是太大，遠沒有我們川酒受歡迎。當年我看了夢之藍的絕美廣告，就想買幾件來應酬時喝，剛說完想法，就被老領導給批評了一頓，“個人喝沒人管你，公司招待不行，讓人家說四川人招待外省人，還沒地方名酒了”。

2025年前三季度，洋河股份的營收下跌超1/3，在A股白酒企業中，僅比水井坊和酒鬼酒的跌幅小一些，算是下跌較為嚴重的白酒企業了。這一跌，前七年的前三季度中都找不到比其更低的水平了，多年的努力，就這樣退了回去。

下跌是從2024年就開始的，只是當時的跌幅相對較小，甚至被很多人認為只是正常的波動。現在當然不會認為還是正常波動了，特別是在還有兩家跌得更多的同行作為陪襯的情況下。

凈利潤的跌幅更大，這就不僅僅是回到八年前的問題，而是2012年以來的最低水平。雖然腰斬不止的下跌看起來比較嚴重，如果考慮到有些同行都在虧損了，似乎也能找到一些心理安慰。

營收的同比下跌是從2023年四季度就開始的，由于四季度是洋河股份的傳統淡季，再加上次月就恢復了同比增長狀態，并沒有引起太多人的重視。但是，2024年二季度的下跌，就成了本輪持續六個季度的連續下跌，一半以上的季度跌幅都超過四成，2024年四季度這個淡季，甚至是腰斬不止的下跌，形勢開始嚴峻起來了。

凈利潤的同比增減波動與同期營收方向一致，但幅度卻要大得多，這就導致了2024年和2025年的盈利能力下跌比營收更加嚴重。

較其他三個季度，四季度的營收低不說，毛利率也低，虧損是常見現象。2024年和2025年都有三季度的毛利率就不太穩得住的現象，這在2023年之前是比較少見的，至于說三季度就出現虧損，這當然是極為少見的現象。如果2025年四季度仍然和前兩年一樣虧損，全年的業績表現就比較成問題了。

導致虧損的原因并不復雜，兩年前的三季度營收為84.1億元，2025年三季度僅為33億元，跌去了六成多。兩年三季度的期間費用都接近17億元，2023年期間費用占營收比不到兩成，2025年前三季度就超過了一半。再加上毛利率兩成多和稅金及附加占營收比也在上升，從近40個百分點的主營業務盈利空間，到虧損近17個百分點，就這樣“順理成章”地完成了。

按年度數據來看，2025年前三季度的情況似乎并沒有剛才看季度數據時那么糟糕，其毛利率較上年下滑也才2.1個百分點，銷售凈利率和凈資產收益率都只是略有下滑，也都還是優秀級的水平。那么，我們就希望四季度來一個好于前三季度的水平，把全年的平均值拉高一些吧。雖然，我們明白，這個希望幾乎就不可能實現。

2022年的主營業務盈利空間高達41個百分點，日子過得只有那么爽了。2023年略有下滑，但完全是正常波動，幾乎看不出來有啥不對勁的地方。2024年下滑至32.4個百分點，2025年已經不足30個百分點了，這個時候，顯然不能認為仍然是在正常波動了。

營業成本、期間費用和“稅金及附加”占營收比都在上升，三種因素共同擠壓著主營業務盈利空間。實際上就是營收下跌之后，導致相對數指標的分母變小，結果就成這樣了。至于說“稅金及附加”占比為何也在上升，前幾天說另外的白酒企業時說過，本次就不再重復。

在其他收益方面，以前都是凈收益的狀態，2024年也因為公允價值變動收益，出現了較大額度的凈損失。這些金融性質的投資賺錢或賠錢，其實并不重要，至少不太可能靠這方面來彌補主營業務方面的頹勢。

“經營活動的現金流量凈額”方面也有較大的波動，但洋河股份的規模較大，沒有出現水井坊那樣的大額凈流出，倉促應對的情況。前兩年還在進行較大規模的固定資產類投資，對于早就過了靠產能拉動階段的白酒行業，這些投入除了會增加成本和費用之外，并不重要。

存貨的規模在2024年以前是在持續增長的，2024年末可能是存在積壓滯銷問題的，2025年三季度的周轉天數超過1000天，似乎也有積壓滯銷的問題，但存貨規模已經開始下降，對于規模要大得多的洋河股份來說，不能和水井坊等公司一樣，銷量下降就得跟著調整產量，否則占用的資金可能就特別大。

應收賬款的周轉天數仍然是“0”，洋河股份并不急于跟隨水井坊們調整銷售策略，仍然堅持著“現款現貨”。后續會不會調整，我們不清楚，可能會比較謹慎，畢竟經銷商們的實力更差，欠一堆款收不回來的風險，還是相當大的。

但是，合同負債持續大幅下降，這里面一半左右是“預收貨款”，另一半是“應付經銷商尚未結算的折扣與折讓”。以前占用著搞投資之類的，用起來是相當爽的，現在就需要慢慢“還賬”了。別看從2021年以來，跌去了近百億元，后續仍有下跌的空間，同行都可以欠款了，你還想大量占著經銷商的預付款等，這不是給自己的銷售制造障礙嗎？

洋河股份的日子還是相當可以的，雖然遭受了多年未見的嚴重下跌，但盈利能力仍然較強，比規模較小的同行抗風險能力也要強得多。但是，船小好調頭，如果后續市場仍然下滑，水井坊和酒鬼酒可能已經通過調整，適應了新環境，更大規模的企業卻進退失據，左右為難。

當然，這是遠慮，現在洋河股份的近憂是怎么來應對下行中的淡季，也就是2025年四季度，希望他們奇跡般地把淡季給搞一個好業績出來吧。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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