盛合晶微無實控人紅籌IPO：第一大客戶占比超七成，產能利用率待提升

《港灣商業觀察》陳錢

近期，又一家芯片上下游企業沖刺上交所。10月30日，盛合晶微半導體有限公司（簡稱：盛合晶微）上市申請獲科創板受理，保薦機構為中金公司。

毛利率大幅波動、產能利用率的爬坡、上下游高企的資金壓力，盛合晶微能否憑借上市融資紓解困境，市場無疑會密切關注。此次IPO，公司募資的48億將全部用于擴產。

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營收、凈利潤和毛利率持續向好

招股書及天眼查顯示，盛合晶微成立于2014年，在開曼群島注冊成立，經營地址位于江蘇江陰。公司主要專注于對客戶提供的晶圓進行中段硅片加工、晶圓級封裝、芯粒多芯片集成封裝等一系列定制化精密加工或測試，從中收取加工服務費以實現盈利。

2022年-2024年及2025年1-6月（報告期內），公司營收穩步增長，分別為16.33億元、30.38億元、47.05億元、31.78億元，2022年-2024年復合增長率達69.77%。

同時，公司凈利潤也持續好轉，分別為-3.29億元、3413.06萬元、2.14億元、4.35億元，扣非后歸母凈利潤分別為-3.49億元、3162.45萬元、1.87億元、4.22億元。

盛合晶微表示，2022年由于加大新技術平臺研發投入、新建產能尚處于爬坡階段、產銷規模相對有限等，因此出現經營虧損。2023年以來，隨著芯粒多芯片集成封裝技術平臺的規模量產和持續大規模出貨，以及中段硅片加工和晶圓級封裝業務產銷規模持續提升，因此營收快速增長。

招股書顯示，盛合晶微的收入主要來自主業中段硅片加工、晶圓級封裝、芯粒多芯片集成封裝的收入。

報告期內，公司主業的毛利率有所波動。其中中段硅片的毛利率雖從2022年的13.93%一路遽升至今年1-6月的43.76%，分別為13.93%、29.77%、35.70%、43.76%，但其收入占比卻從2022年的67.4%下滑至今年6月末的31.32%；另一主營業務芯粒多芯片集成封裝的收入占比從2022年的5.32%上升至2025年6月末的56.24%，但毛利率呈忽高忽低態勢，各期分別為22.85%、26.72%、19.76%、30.63%。

而收入占比不到三成的晶圓級封裝的毛利率2022年和2023年更是均為負，各期分別為-13.75%、-5.28%、6.31%、5.69%，收入占比分別為27.29%、21.36%、18.13%、12.44%。

對于毛利率的波動，公司解釋道，2022年因公共衛生事件影響，上海廠區停工逾三個月，疊加產線設備搬遷的影響，導致中段硅片加工和晶圓級封裝業務毛利率較低；2023年以來，隨著規模效應逐漸顯現，毛利率有所改善。

報告期內，盛合晶微的主營毛利率分別為6.85%、21.53%、23.30%、31.64%，同行業可比公司的均值為28.67%、22.77%、23.89%、22.76%。綜合毛利率隨主營毛利率波動，分別為7.32%、21.91%、23.53%、31.79%。

天使投資人，人工智能專家郭濤表示，營收高速增長背后，利潤的劇烈波動凸顯結構性矛盾：中段硅片加工毛利率升至43.76%但營收占比驟降至31.32%，顯示高毛利業務缺乏持續訂單支撐；芯粒多芯片集成封裝貢獻56.24%營收，但毛利率大幅震蕩，反映議價權薄弱及成本控制失效；晶圓級封裝連續兩年負毛利，后期轉正仍微利運行，持續侵蝕利潤。

郭濤進一步分析，公司基本面表現不錯，但還需持續通過工藝升級優化產品組合、強化供應鏈協同降本等實現“高增長”到“高質量”的轉型。

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第一大客戶占比超七成，應收賬款超10億

最需要注意的是在下游客戶方面，公司客戶集中度較高。各期前五大客戶的收入占比達72.83%、87.97%、89.48%、90.87%，其中來自第一大客戶A的收入占比更是逐年提升，分別為40.56%、68.91%、73.45%、74.40%。

盛合晶微表示，公司的前五大客戶均為業界知名企業，同時，公司與主要客戶維持了長期業務往來關系并與部分客戶簽訂了長期框架協議。但是，若公司現有主要客戶（尤其是第一大客戶）的經營狀況發生重大不利變化，或外部地緣政治環境變化導致公司現有主要客戶（尤其是第一大客戶）下達的訂單減少，或產業鏈上下游的發展程度和穩定性造成公司現有主要客戶（尤其是第一大客戶）的訂單需求下降，均可能對公司的業績穩定性產生不利影響，甚至可能導致公司出現虧損。此外，若公司無法持續深化與現有主要客戶（尤其是第一大客戶）的合作關系與合作規模，無法有效開拓新客戶并轉化為營業收入，將可能對公司經營業績的增長性產生不利影響。

客戶高度集中的另一方面，其應收賬款余額也從2022年的4.4億元攀升至今年6月末的13.23億元，分別為4.4億元、8.73億元、12.29億元、13.23億元，盡管其占營收的比重僅在26.94%、28.74%、26.11%、20.81%，但需注意的是其各期的凈利潤除去2022年虧損3億多外，也僅在三千多萬到4億。

各期末，盛合晶微按壞賬計提方法披露的壞賬準備分別為190.82萬元、478.18萬元、909.23萬元、1118.67萬元。公司的應收賬款周轉率分別為4.15、4.63、4.48、4.98，低于同行業可比公司均值的7.53、7.07、6.69、6.34。

上游方面，盛合晶微壓力也不小，各期的應付賬款常年在10億以上，分別為11.24億元、17.68億元、15.27億元、16.84億元，占流動負債的比例達56.08%、64.66%、55.37%、50.34%，而同期的合同負債僅為1548.33萬元、3890.83萬元、9086.61萬元、1.16億元，占流動負債的比例僅為0.77%、1.42%、3.29%、3.47%。

公司回應，2025年6月末，應付賬款余額較2024年末有所增加，主要系隨著采購金額的增加，公司與部分供應商協商調整了付款信用期，應付貨款及測試費增加較多。

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產能利用率待提升，募資48億擴產

此次IPO，盛合晶微擬募資48億元，其中40億元用于三維多芯片集成封裝項目，8億元用于超高密度互聯三維多芯片集成封裝項目。

值得一提的是，雖然公司在招股書中一再強調2023年產能釋放因此利潤有所緩解，但實則公司兩大主業中段硅片加工和芯粒多芯片集成封裝的產能利用率都不太穩定。

報告期各期，中段硅片加工（Bumping）產能利用率分別為65.61%、75.22%、77.76%、79.09%，中段硅片加工（CP）分別為67.97%、60.47%、69.01%、64.20%，2023年、2024年、2025年1-6月，芯粒多芯片集成封裝的產能利用率僅為71.85%、57.62%、63.42%。盛合晶微表示，公司采用“客戶定制，以銷定產”的受托生產加工模式，根據客戶訂單規劃產能，并按計劃進行投產，報告期內，公司主要產品和服務的產銷率均總體在100%左右。

盈利能力不穩定的情況下常年擴產也讓公司的投資活動現金流常年承壓，各期分別為-18.14億元、-39.61億元、-46.2億元、-27.52億元，公司表示主要系持續進行產能建設，購置固定資產、無形資產等支付的現金較多所致。

截至今年6月末，公司的貨幣資金為65.06億元，而固定資產賬面價值高達90億元，主要是相關廠房及用于生產和研發的機器設備。

經營活動現金流的流入也難以覆蓋投資活動現金流的流出，截至今年6月末，公司經營活動現金流僅17億元，2022年-2024年分別為2.73億元、10.72億元、19.07億元。

郭濤認為，現有90億固定資產對應僅七成的產能利用率，繼續募資擴張恐怕加劇資源錯配，結合近年來投資活動現金流累計流出超百億，公司或已陷入“重資產陷阱”，半導體封測行業強周期性特征明顯，盲目擴張易導致產能過剩。建議先聚焦存量產線智能化改造與輕資產模式探索，待盈利穩定后再審慎擴張。

另外在內控方面，公司一方面屬于紅籌企業境內上市。根據《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發〔2018〕21號）的規定，試點紅籌企業的股權結構、公司治理、運行規范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規規定，但關于投資者權益保護的安排總體上應不低于境內法律要求。

另一方面，盛合晶微則處于無實控人狀態。招股書顯示，公司系在海外開曼群島注冊的公司，股東通過委派董事間接參與公司治理，經營管理類事項由董事會決策。截至招股書簽署日，公司并無控股股東和實控人，第一大股東無錫產發基金持股10.89%，第二大股東招銀系股東持股9.95%，第三大股東深圳遠致一號持股6.14%，第四大股東厚望系股東持股6.14%，第五大股東中金系股東持股5.48%，股權相對分散。（港灣財經出品）