作為內需風向標的中國中免，月K線已悄然走出了六連陽

隨著9月份海南離島免稅購物金額同比轉正+3.4%，以及財政部、海關總署、稅務總局等部門聯合公告調整海南離島免稅購物政策，并且疊加12月海南封關在即，中國中免近期股價出現了一定的異動表現。

從日K線上看，無論是中國中免港股(01880.HK)還是A股(601888.SH)，均出現了拖拉機式的溫和堆量上漲現象，并與消費行業整體(以消費ETF為代表)縮量陰跌的整體表現差異較大，這種股價走勢看起來顯然不像是游資炒作或題材炒作，機構等大資金持續介入的概率更高一些。而從月K線上看，無論港股還是A股，已經出現了六連陽。

圖片說明：中國中免月K線六連陽，數據來源于Wind

獨一無二的中國中免

中國中免真是一家讓投資者又愛又恨的企業，無論是機構投資者、外資投資者、散戶投資者，曾經都見識過“她”那無與倫比的魅力，但也無一例外地被“她”狠狠的傷過。

中國中免的魅力在于：當你試圖深入理解中國中免時，你會發現想看懂中國中免的商業本質，難度是極高的，甚至你在全世界范圍內，找不到任何一家可以與之對標的公司，尤其是在深入研究后，你會發現這家公司根本沒有參照物。

如果有人和你講，中國中免是吃牌照飯的，掉頭就走，不要再聊了，這個人并不理解商業地產的虹吸效應，也不理解游客和本地消費者的消費差異，更理解不了為什么牌照越發越多，中國中免在不打價格戰的情況下，市占率也掉不下來。

如果有人和你講，海南封關后，全島免稅，中國中免的牌照就更加沒價值了，掉頭就走，不要再聊了，這個人連離島免稅是什么意思都沒有搞懂，對稅務的理解可能也是一知半解，更理解不了中產消費品、尤其是奢侈品的消費邏輯和運營邏輯。

如果有人用瑞士杜福睿、韓國樂天、LVMH旗下的DFS來對標中國中免，大家都是旅游零售企業，雖然商業模式非常相似，但本質上仍然是天差地別的，既有目標客群的差異（本國游客、外國游客）、也有零售場景的差異（離島免稅、機場免稅），甚至可以說完全不是一個東西。

如果有人用香港的房地產開發商（如九龍倉置業旗下的海港城等等）來對標中國中免，形式上確實很接近，尤其是核心商圈的零售地產，與中國中免在目標客群、貨物品類、場所選址（人、貨、場三要素）上非常相似，但商業模式上卻又完全不同，一個主要是收租金、一個主要是賺零售和批發的價差。

如果有人用純粹的零售企業來對標，但又會發現差異更大。例如，山姆會員店和中國中免的目標客群接近，但貨物品類幾乎沒有重疊；例如，奧特萊斯雖然在品類上與中國中免有很小一部分的重疊，但目標客群和選址上又完全不一致。

雖然查理芒格經常講“God damn retailer”，用來表達對零售行業這種天然的糟糕商業模式的厭惡，但如果僅僅用retailer來定義中國中免，顯然又是不太客觀的。中國中免是一家以本國消費者為主要目標客群、以消費回流、以擴大內需為目的，在特定背景、特定環境下，被賦予特殊使命的、并且經過了充分市場化競爭的、獨一無二的旅游零售企業。

從邏輯上論證，為什么中國中免是內需的風向標

正是基于中國中免的特殊性，說中國中免是內需的風向標，底層邏輯是清晰且扎實的。

第一層邏輯，渠道方比品牌方更敏感。中國中免是零售企業，零售本來就是與終端消費者直接接觸的，其業績表現，直接反應了終端消費冷熱景氣度，對動銷最敏感。而絕大部分消費品企業，例如白酒企業，作為品牌方，其業績表現對于真實動銷的反饋，一定慢于渠道。

第二層邏輯，可選消費比必需消費更敏感。其次，中國中免是特種零售企業，其銷售品類全部都是可選消費品，沒有必需消費品。而覆蓋我們日常生活的主要零售企業，如淘天、京東、拼多多、盒馬、山姆等等，其銷售品類涵蓋幾乎所有必需消費品，而必需消費品對終端消費景氣度的敏感性要遠遠弱于可選消費品。

第三層邏輯，貴價可選消費比中低價可選消費更敏感。同樣是可選消費品，顯然貴價可選消費品比中低價可選消費品，更能體現消費者的消費信心（少量以投資品屬性為主要賣點的貴價可選消費品除外，例如以黃金為材料的相關消費品等等）。

第四層邏輯，休閑度假式的消費比貴價可選消費更敏感。在經過過去幾年對海南代購的持續不斷打擊后，可以說中國中免當前的業績基本體現了居民休閑度假的消費表現，顯然與直接在本地購買貴價可選消費品相比，在度假的途中順便購買貴價可選消費品，后者更能體現出消費者信心，因為消費者的首要目的是去海南度假，而不是為了購物才去海南。

從數據上論證，為什么中國中免是內需的風向標

中國中免不僅在底層邏輯上可以稱得上“內需風向標”，在數據上也能夠得到驗證“內需風向標”。

一方面，中國中免在消費終端景氣上行期時的正向彈性更大。在2020年初到2022年底的這一時期，房價上漲的財富效應處于泡沫期，從下圖能夠明顯看到中國中免雖然在相關性上與消費ETF和酒ETF趨同，但股價彈性要大很多，尤其是2020年初離島免稅新政推出后，中國中免單季度毛利率可達40%以上，凈利率可達20%以上，相比于海外頂級零售商不到5%的凈利率、以及機場免稅店高到嚇人的銷售抽成，資本市場第一次體驗到了離島免稅的魅力。

圖片說明：上行周期時，中國中免的股價彈性遠大于消費ETF和酒ETF，數據來源于Wind

另一方面，中國中免在消費終端景氣下行期時的負向彈性也更大。疫情結束后的第一個春節，即便迎來了報復性的消費，但客單價的表現卻不太盡如人意，同時海口國際免稅城并未如預期般帶來1+1=2的效果，這讓敏銳的資本市場捕捉到了一絲危險，疊加消費者出境分流、以及機場免稅店遠遠不及預期的銷售數據，使得中國中免提前于消費ETF和酒ETF暴跌。

圖片說明：下行周期時，中國中免的股價彈性也遠大于消費ETF和酒ETF，數據來源于Wind

換句話說，中國中免對終端消費的景氣度極為敏感，而資本市場又對中國中免的股價極為敏感。在中國中免的銷售品類沒有發生較大變化的情況下，營業收入同比變化和客單價同比變化，這兩個核心指標，對中國中免極為重要，對整個消費行業也極為重要，可以說是終端消費景氣度的量化指標。

再換句話說，如果你是熱衷于內需市場的投資者，即便你不喜歡中國中免的商業模式，或者對牌照生意抱有主觀偏見，也應當對中國中免保持適當關注，“她”總是能提前于消費行業下跌，“她”也總是能提前于消費行業上漲，而且業績彈性和股價彈性都非常大。

海南封關后，中國中免可以值得期待的地方

資本市場永遠是最聰明的，大資金的持續介入，一定是看到了些什么東西：或許是9月離島免稅銷售額同比轉正后的見底預期，或許是四季度業績拐點到來的預期，或許是海南封關后的海口國際免稅城量價齊升的預期，更或許是三亞中免太古里建成后虹吸效應的進一步增強、以及愛馬仕、香奈兒精品專柜相繼落地的預期等等。

繼2025年10月17日財政部官網發布了《調整海南離島旅客免稅購物政策，滿足消費者多元化購物需求》的公告之后，2025年10月30日財政部官網再次重磅發布：

財政部、商務部、文化和旅游部、海關總署、稅務總局印發《關于完善免稅店政策支持提振消費的通知》（以下簡稱《通知》），明確自2025年11月1日起完善免稅店政策，旨在進一步發揮免稅店政策支持提振消費的作用，引導海外消費回流，吸引外籍人員入境消費，促進免稅商品零售業務健康有序發展。

圖片說明：離島免稅新政，數據來源于財政部

對于中國中免而言，涉及到的重要影響包括但不限于：一是國品占比硬要求：用于銷售國產商品的面積不低于總經營面積的25%，須引入老字號、文創、非遺等特色商品；二是品類擴容：新增手機、微型無人機、運動用品、保健食品、非處方藥、寵物食品等熱銷品類。

以品類擴容為例，對于中國中免自然是利好，且部分品類布局已久。例如非處方藥，在早期收購中服免稅49%股份時就已經做了較長時間的準備，畢竟中服免稅的股東背景，足夠中國中免在非處方藥市場大展拳腳。

圖片說明：中服免稅的股權結構，數據來源于天眼查

據海口海關統計，離島免稅新政實施后的第一個星期，11月1-7日，海口海關共監管海南省離島免稅購物金額5.06億元，購物人數7.29萬人次，同比分別增長34.86%、3.37%。其中，新增的寵物用品、可隨身攜帶的樂器等品類（包括小家電、電子消費品類）共銷售1488件，購物金額274.68萬元。離境旅客購買離島免稅商品886件，購物人數255人，購物金額220.47萬元。島內居民“即購即提”購物人數138人，購物件數403件，購物金額35.61萬元。

毫無疑問，新政實施后的免稅銷售表現是出彩的，但更重要的是，9月份離島免稅銷售額已經實現了非外力作用、自然的轉正，疊加離島免稅新政的實施，以及12月封關的來臨，中國中免接下來的業績表現值得期待。