現在的賽力斯，很像半年前的蔚來

文｜金融街老李

11月5日，賽力斯在港交所主板掛牌，成為行業內又一家實現“A+H”兩地上市的新能源車企。在同期上市的汽車行業企業中，賽力斯是聲音最響的，此次募資凈額140.16億港元，是迄今為止規模最大的中國車企IPO，也是今年以來全球規模最大的車企IPO。

作為行業熱度最高的企業之一，今天老李和大家聊聊，賽力斯上市后為何市值下跌？行業認為的賽力斯的利空在哪里？未來的賽力斯有哪些期待？

港股的意外開局

賽力斯上市應該是近期產業朋友和資本市場的朋友最為關注的事件，特別是二級市場的朋友比產業的朋友關注其上市更早一些，在上市早些時候，有朋友發賽力斯汽車的認購，當時老李還在想，這么好的企業，大家都有認購的機會，可見現在市場的環境。

然而在產業端，大家看到的卻是一片輝煌的景象，在賽力斯上市當天，老李的朋友圈曾經連續超過十條都是上市這條信息，產業端也給了相對利好的評價，因為從規模來看，賽力斯確實值得大書特書，是今年有史以來全球車企最大的規模的IPO，也是近三年來港股最大的車企IPO，還是今年的三大港股IPO。

在賽力斯上市的前一天，北京某券商的閉門會上，有朋友說，賽力斯過去五年很魔幻，接下來的五年也一定是魔幻的。

這里面有兩層含義：一層是說長期看好賽力斯的發展，另一層是說剛看到賽力斯的資本可能會有更多的手段，也意味著賽力斯的市值可能會有更多的波動。

從產業的角度來看，當前的賽力斯確實承壓，并且問界品牌在接下來可能面臨諸多的挑戰，所以大家給出了不太樂觀的看法。但這個朋友的邏輯很簡單，他認為，不要看產業端短期的變化，要看公司的創始人對于局勢的把握，他相信，五年的到了賽力斯的張興海一定會取得更大的成績。

果然，在上市的當天，張興海在上市儀式上說：“站在新起點，賽力斯將順勢而為，開拓一條屬于中國高端汽車的全球新賽道。”我想這可能就是帶給資本市場的信心。

上市之后，賽力斯的表現并不好，經過了三個交易日，賽力斯沒有迎來開盤上漲，反而是開盤即跌，上市第三天的11月7日，港股大跌7.99%，三個交易日累計跌幅達11.55%，如果只看下跌幅度，實際上并不大，但是看賽力斯背后頂著一系列的光環，這個反差就特別大，要知道這背后是賽力斯在港股8.61倍的國配認購、132.68倍的公開認購。

在港股上市首日破發以后，A股賽力斯也迎來了三連跌，三個交易日累計下跌10.73%，實際上從十月份開始，賽力斯汽車的市值就不斷下跌，時間拉長到全年，賽力斯的市值并沒有太大的起色。

散戶的力量是有限的，這背后是機構對賽力斯發展的擔憂，11月6日，花旗發布研報，將其A股評級由“中性”下調至“賣出”，目標價下調22%至129.1元人民幣，理由也很簡單：一是認為明星車型的周期已經接近尾聲，二是認為香港上市會帶來股本攤薄效應并且盈利可能會有下調。當然，二級市場也有人認為花旗是在放煙幕彈，因為不少朋友覺得這是常見的先抑后揚的策略。

市場是真的利空嗎？

實際上，對二級市場朋友來說，大家不會過于關注友商怎么評級。因為友商的評級也是通過市場專家的調研以及自身的分析得到的結論，這幾年大家發現，因為市場迭代速度太快了，外圍和普通專家很難有足夠的信息量，并且傳統的經驗邏輯不頂用了，因此，在當前這個階段，或者說未來的很長時間內，企業發展的走勢或者說真實的財務走勢越來越多掌握在少數高層的手里。

老李舉個例子，一年之前甚至說半年之前，幾乎沒有人認為四季度的蔚來能夠盈利甚至說月銷四萬輛，因為那時候的專家調研基本都是看空蔚來的。在當時的二級市場的調研中，很多專家都不覺得L90能夠暢銷或者說ES8能夠暢銷，但現實情況是，這兩款有競爭力的車型暢銷了，進而帶動了蔚來財務口徑的變化。

現在的賽力斯，很像半年前或者一年前的蔚來，看衰的人居多，因為數據確實不及大家的預期。

從財務數據看，2025年前三季度，公司的營業收入為1105.34億元，同比增長3.67%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為53.12億元，同比增長31.56%；扣非凈利潤為47.68億元，同比增長26.7%。這個數據還不錯，但問題出在第三季度。

2025年第三季度，賽力斯的營業收入為481.33億元，同比增長15.75%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為23.71億元，同比微降1.74%；扣非凈利潤為22.93億元，同比下降1.39%，出現了增收不增利的情況，從10月開始，A股市值出現連續陰跌也是這個原因。

從財務結構看，大家最為詬病的還是費用和資產負債率。前三季度，銷售費用接近160億元，費用率14.47%，是凈利潤的3倍多，其他車企的費用率不及賽力斯的一個零頭，背后的原因大家也非常清楚，老李也不敢把一些具體數據講出來，在價格戰的時候，少一個人分錢就意味著多一份競爭力。

另一方面，前三季度研發費用僅50.6億元，雖然同比增長約15%，但遠低于銷售費用，在同類車企中也處于偏低水平。三季報公司資產負債率高達76.36%，雖然比去年年底的數據有了明顯改善，但與同類車企相比仍處在高位。

財務的背后折射的是銷量問題，賽力斯前三季度累計銷售新車34.07萬輛，同比下降7.79%，其中賽力斯汽車累計銷售約27.62萬輛，貢獻度超90%。銷量背后的問題是，在中高端市場，競爭越來越激烈，在體系外，蔚來的新車型競爭力增強，在鴻蒙智行體系內，問界的稀缺性逐漸弱化。所以落到終端，市場在高度分化，問界M9（參數丨圖片）改款后銷量同比下滑，問界M5亟待換代，問界M7能否抵抗新一輪的競爭，這些反應的，都是市場對其產品周期持續性存憂，因為產品黃金時期在急劇縮短。

上個月，老李拜訪某車企的創始人，得到了一個比較確切的結論，就是從車型周期的角度說，當前汽車市場產品的競爭已經從過去的五年縮短到了三年，并且即將到1-2年,也就是說競爭速度加快了，從這個角度看，車企接下來的比拼拼的是研發能力測試能力以及銷售終端的調整能力。

因此，老李認為賽力斯汽車當前的利空是行業發展必然的規律，就像蔚來汽車、理想汽車在產業發展周期的波動一樣，賽力斯的波動也是正常的現象，但問題在于，誰能夠在波動中繼續下一階段發展的能量。

新的機會在哪里？

過去的五年，老李和賽力斯汽車的研發部門接觸非常多，也和重慶這個城市有比較深的淵源。前段時間，國內某頭部的高校也找到老李，希望能夠牽線搭橋對賽力斯的發展進行MBA課程的設置，因為這背后有一個主線，張興海三次創業的成功不是偶然，而是源于其本人乃至重慶這個城市所滋養出來的勇于創新、敢于創業的精神，對產業和資本來說，一切都是變的，但唯有創始人的精神是永恒不變的，只要抓住了這一點，市場就會一直有機會。

老李在此也補充一句，在前一輪的創業熱潮中，幾乎所有的職業經理人創業都失敗了，而所有的企業家創業幾乎都成功了，看到這里，我們必須相信，蔚來汽車、理想汽車乃至賽力斯汽車都會在接下來的發展中不斷的積蓄力量，波動只是規律而已。

看到這里，老李不得不提錢前幾天的新聞，上個月賽力斯旗下子公司重慶鳳凰技術有限公司與字節跳動旗下火山引擎簽署《具身智能業務合作框架協議》，雙方將圍繞“面向多模態云邊協同的智能機器人決策、控制與人機增強技術”項目協同攻關，共同打造智能機器人技術基礎平臺。

當看到這個新聞的時候，老李的第一感覺是，賽力斯正在機器人的賽道謀求與問界品牌一樣的發展道路，在汽車領域，賽力斯的優勢是制造，華為的優勢是ICT的研發和銷售渠道，如果賽力斯能和字節跳動實現在具身智能領域的合作，并且取得與win鍵品牌一樣的效果，那么賽力斯的市值將實現前所未有的上漲，這背后反映的是賽力斯幾十年發展的創新精神。

從技術的架構來看，智能汽車、具身智能以及低空飛行都是同宗同源的技術，目前，市場對于人形機器人有了更高的期待，我們可以算一筆賬，如果賽力斯每年能賣出五十萬臺人形機器人，每臺機器人利潤是1萬元,那么其每年的凈利潤要上升50億,等同再造一個賽力斯汽車。

所以，從這個角度看，賽力斯已經不是一家純粹的新能源車企，而是一家整合了智能汽車和具身智能的科技企業，要實現這個目標，需要賽力斯在技術研發、市場渠道和供應鏈整合方面不斷升級，甚至能一定程度上完成合作伙伴之間的橫向拉動。

此外，在智能汽車業務上，大家要給賽力斯乃至更多的智能汽車企業耐心，實際上，在傳統燃油車時代，因為產業迭代速度慢，大家實際上給予了企業比較多的時間，但到了智能電動車時代，因為迭代速度太快了，所以大家的耐心降低了，實際上，企業的機會要遠超于燃油車時代，大家應該給予更多的耐心。

最后，老李說一個近期最大的體會，不管行業發展有多快，我們個人都要慢下來，不要被時代的急躁所裹挾，堅持長期主義，保證活下去，終將有所收獲。