百年資管巨頭柏基看中國：真正的全球投資者不可能繞開中國

內容來源| 本文摘編自湛廬文化/浙江教育出版社書籍

《柏基投資之道》李正、韓圣海 著

責編| 柒排版| 拾零

第 9269篇深度好文：7412字 | 19 分鐘閱讀

真正的投資者以10年為單位思考，而非區區幾個季度。

當市場充斥短期噪音時，百年資管巨頭柏基以其跨越周期的耐心，為我們提供了一份觀察中國的“長期主義”范本。

一、柏基，穿越百年的“超級成長股捕手”

柏基投資（Baillie Gifford）成立于1908年，誕生于愛丁堡，不知不覺已有110多年的歷史。

在經歷了大蕭條、兩次世界大戰、石油危機、互聯網泡沫、金融海嘯的跌宕起伏后，始終屹立不倒。

在21世紀以來的技術變革浪潮中，柏基精準押注亞馬遜、特斯拉、英偉達、阿斯麥、騰訊、阿里巴巴、字節跳動等超級成長公司，并充分享受到這些公司帶來的超常回報，聲名鵲起，成為新經濟時代的超級投資巨頭。

在柏基過去10多年的研究議程中，中國是出現頻率最高的國家，柏基為何如此關注中國，又如何看待中國的未來機遇?

二、真正的全球投資者，

不可能繞開中國

近日，投資人李正、韓圣海推出的全球首部揭秘柏基投資的作品《柏基投資之道》，為我們全方位呈現柏基的投資之道，同時探討柏基為何看好中國，為何真正的全球投資者不可能繞開中國。

柏基的研究議程上，中國是出現頻率最高的國家。其核心判斷簡單而堅定：真正的全球投資者不可能繞開中國。

這一論斷基于三個無可辯駁的事實：

1.全球產業鏈供應鏈依賴于中國；

2.中國是眾多跨國公司最重要的市場；

3.中國已成為全球領先技術公司的誕生地。

中國和長期全球成長策略中的三個屬性“長期”“全球”和“成長”最為契合。

在柏基看來，這是一個與中國息息相關的世界，全球產業鏈供應鏈依賴于中國，中國是很多跨國公司最重要的市場，也是世界上一些擁有領先技術公司的所在地，真正的全球投資者不可能繞開中國。

自1995年以來，柏基在中國投資超過100家公司。柏基對中國的研究，既包括對中國市場的布局，也涉及對中國投資機會的思考。

其研究是一個持續進化的過程，隨著中國在全球經濟中的重要性提升、中國經濟快速增長、全球經濟環境不斷變化，柏基每個階段的投資都會隨之變化，這又促使思考進一步變化。

三、投資中國的演進之路，

從基礎設施到創新生態

柏基的中國布局，清晰地映射了中國經濟的轉型與升級：

第一階段（2003年起）：押注“中國需求”

通過重倉巴西石油、必和必拓等全球資源巨頭，來分享中國工業化與城市化帶來的大宗商品紅利。

第二階段（2008年后）：轉向“中國創新”

大舉建倉中國本土公司，騰訊、招商銀行、百度等成為其旗艦產品SMT的重倉股。至2010年底，百度更是成為SMT的第一大持倉，持股比例超過谷歌。

第三階段（2015年至今）：擁抱“中國生態”

相繼投資了阿里巴巴、字節跳動、拼多多，完成了對中國互聯網生態的完整布局。同時，投資觸角廣泛延伸至新能源、先進制造、醫療健康等更具結構性的增長領域。

2003年，也就是長期全球成長策略實施的第一年，柏基認識到中國經濟崛起對全球經濟的影響。

除直接投資浙江滬杭甬高速公路和中國外運之外，柏基認為，隨著中國需求的激增，全球市場最顯著的特征是原材料和能源生產商的定價權不斷增加。

因此，投資組合中大量持有巴西國家石油、必和必拓等能源和大宗商品股票頭寸是合理的。

不過，柏基真正開始對中國公司大舉建倉是在2008年全球金融危機之后，柏基認為中國經濟的崛起將改變全球經濟格局，其投資組合應該反映中國經濟的變化。

這一時期，柏基降低了能源和大宗商品股票的倉位，SMT重點持股的中國公司包括騰訊、招商銀行、百度等。2010年底，百度成為SMT持倉占比最大的企業，騰訊也進入SMT前10大持倉企業，持股占比甚至超過谷歌。

2012年，柏基認為中國經濟增長的放緩并不妨礙富有想象力和創新精神的公司的產生，中國有足夠的人力資本、地區競爭的多樣性來繼續保持經濟增長。

這一年，柏基投資了尚未上市的阿里巴巴，至此，BAT全部進入SMT的投資組合。

2015年，當柏基復盤對騰訊、阿里巴巴和百度的投資時，認為中國BAT的成功僅次于美國西海岸的那些全球巨頭。

其中，阿里巴巴和騰訊積極的再投資態度讓柏基認為兩者的長期增長將能夠媲美亞馬遜。值得一提的是，柏基當時對BAT似乎直接或間接控制著中國幾乎整個互聯網生態系統的狀態表示了憂慮。

不過，對于中國經濟，柏基還是十分樂觀，認為在接下來的20年，中國公司會創造更大的價值。

四、穿越周期的定力，

理解中國的“不確定性”

2018年，中美貿易摩擦加劇，引發了眾多投資者的擔憂。

柏基認為，貿易摩擦短期來看是問題，但長期也可能讓中國更強大，美國更好的策略是與中國合作，而不是對抗。貿易摩擦不可避免，不可能靠回避投資中國公司來避免它，而是應該管理它。

評論家熱衷于用非黑即白的語言描述，關于經濟基本面的討論被地緣政治爭論的噪聲所淹沒，這種過度簡單化的做法會讓投資者難以客觀評估中國公司的業務狀況。

行勝于言，中國證券投資基金業協會的備案信息顯示，2019年5月30日，柏基在上海成立了投資管理公司，成為進軍中國市場的第29家外資私募機構。

2019年之后，字節跳動和拼多多被納入SMT的投資組合，中國互聯網生態系統中出現的創新公司讓柏基繼續保持對中國公司的重大敞口，反過來這些公司又幫助柏基更好地理解了中國經濟的發展。

2021年，中國科技企業迎來監管周期，中概股大幅下跌，一度讓國際投資者感到不安。柏基思考的是：這是不是監管態度的永久性轉變？是否從鼓勵自由發展和創新的方式轉變為要求企業更多地從社會價值角度考慮其商業模式？

柏基認為關于中國“抑制”民營企業發展的看法是一種誤解，合理的邏輯出發點是中國將可持續發展設定為優先事項。

在新時代政策背景下，符合政府優先發展事項、有益于社會、有潛力擴大規模的企業更有機會獲得超常回報。

某種意義上，對科技大平臺的監管就像移除森林中擋住光線的大樹一樣，整個生態系統也會受益。SMT的2021年持倉中，中國企業在投資組合中占比超過了20%。

從長期主義視角思考，一直是柏基投資中國企業的出發點。比如，關于中國固定資產投資，柏基認為，固定資產投資的速度放緩不是房地產泡沫的結果，而是城市化進程的必然結果。

另外，大城市的城市化雖然幾近飽和，但是隨著城市化的進一步發展，小城市的戰略發展變得越來越重要。

在消費方面，柏基認為值得期待的是，消費目前在中國經濟中的比例仍然偏低，但幾乎沒有證據表明，隨著中國經濟的進一步發展，中國的消費傾向還會繼續維持那么低的比例。

五、聚焦未來，

柏基眼中的三大結構性機遇

在柏基看來，中國經濟一直存在結構性投資機會，比如可再生能源、先進制造業、半導體和醫療保健等領域。

截至2025年8月底，中國有5 435家A股上市公司，從配置角度看，中國提供了全球所有國家和地區都沒有的資產配置機會，中國股票與全球股票的低相關性對許多投資者來說非常具有吸引力。

尤其是，中國GDP總量已經占到全球的近20%，但在全球投資基金配置中，中國公司占比還不到3%。

2023年9月23日，柏基開設上海新辦公室。時任柏基投資合伙人兼中國區董事長麥克強表示：“柏基將長期投資最具吸引力和影響力的中國企業，并推動它們不斷創新發展。”

截至2024年中，在柏基主要產品中，中國企業持倉（包括港股、A股和中概股）已經超過100家，集中在互聯網、新能源與新能源汽車、先進制造、科技、消費、金融、醫療健康等行業。

根據2024年中數據，柏基持股企業包括美團、比亞迪、福耀玻璃、匯川技術、貴州茅臺、招商銀行、醫脈通等數十家優勢領域企業。

柏基持倉的中國企業有一個共性，這些公司都具有一定的可持續競爭優勢，而且集中在中國優勢領域：中國互聯網行業過去20多年快速發展，誕生了一大批優秀企業，是柏基配比最高的行業；

新能源技術和新能源車經過多年發展，生產成本大幅度下降，并最終實現大規模量產，無論是產品質量還是性價比都遙遙領先，這在柏基的持倉中也有所體現；

中國科技和先進制造企業也是柏基的投資方向，它們受益于國產化和產業升級需求，向價值鏈上游不斷推進；

中國經濟增長帶來的財富積累和人們對身體健康的關注，促進了醫療需求的增長以及消費的升級，這樣的機會柏基自然也看在眼里。

柏基持倉的中國公司很多都是長時間持有，以美團為例，SMT已經持倉美團10年時間，現在依然位列SMT 10大重倉股之列（占投資組合比重為2.8%，2024年12月31日數據）。

在美團尚未上市的2015年，SMT就投資了美團。SMT團隊認為，在中國，移動技術在日常生活中十分重要，在大城市更是如此。

對于美團在競爭激烈的中國市場所具備的優勢，柏基將其總結為：網絡效應帶來的規模優勢；消費者、商家的忠誠度，形成了進入壁壘；快遞基礎設施建設提供了關鍵的差異化因素，美團已經建立了中國最大的市內按需配送網絡。

柏基也非常關注美團的管理層，尤其是創始人王興，他大部分時間都在思考未來10年的發展，與柏基的長期投資理念非常吻合。

因此，即便是在很多海外投資人對中國公司相對謹慎的2023年，SMT還是進一步追加了對美團的投資。

值得一提的是，貴州茅臺是柏基旗下多個產品都持有的標的。茅臺的長期成長屬性與柏基的長期投資風格非常匹配，甚至更加具備長期性。

在柏基看來，茅臺是一個成功的奢侈品品牌，掌握了獨特的“現代煉金術”：將高粱、水和酵母等成分變成了“液態黃金”。

自然環境確保了它的不可復制性，當柏基還在關注某些公司未來5～10年的增長前景時，茅臺已經在考慮未來百年的增長。關于增長預測的唯一問題是：年輕一代是否還想喝茅臺酒？

除了專投中國的產品，柏基還在全球范圍內尋找投資機會，如SMT、寰宇長期全球成長投資基金和全球阿爾法成長基金，這些產品的持倉則體現了中國公司相對于全球其他公司的配置特色和優勢。

如下表所示，在柏基全球產品中，中國公司的持倉主要集中在互聯網、消費、新能源/新能源汽車、醫療健康等柏基重點關注的領域。

持倉占比最高的是互聯網和新能源/新能源汽車，這兩個領域都在全球范圍內占據重要地位，也具有足夠的優勢。

柏基全球產品中的中國持倉及其所在行業

基于近30年的中國投資經驗，柏基總結了長期投資中國企業的4大關鍵原則。

1.中國致力于長期發展和財富創造，這個原則在30年來始終適用。

2.中國的經濟發展和財富創造將以具有中國特色的方式實現，這意味著中國在發揮市場經濟作用的同時注重平衡，比如縮小貧富差距等。

3.國有企業和民營企業對于推動中國經濟長期發展都是重要的，有時會出現階段性失衡，投資者要有心理預期。

4.經濟發展依然是首要目標，這有利于長期投資者。

技術的顛覆性變革是投資機遇的重要驅動力，在柏基看來，中國市場能產生大規模的技術變革，技術創新釋放的力量只會比以前更快更強。

其中，可以確定的是，可再生能源成本將繼續下降，電池化學性能將得到改善，工廠會變得更自動化，“Z+世代”（1985—2009年出生的人）將成為消費主力軍。

基于對中國市場的研究和投資實踐，柏基認為中國未來在消費、綠色轉型等領域存在投資機會。

機遇一：Z+世代，重塑中國消費新圖景

消費方面，柏基著重研究過中國的“Z+世代”，認為他們將成為中國未來消費的主導力量。

中國“Z+世代”人口總數超過4.5億，在工作和休閑方面比上一代有更多選擇，也擁有更多可支配收入，決定著未來消費的趨向，符合“Z+世代”偏好的公司會因他們的消費習慣而受益。

“Z+世代”的成長伴隨著計算機和網絡的興起，他們幾乎是互聯網“原住民”，絕大多數都是獨生子女，成長過程中伴隨著孤獨感，娛樂和歸屬感對他們很重要。

他們把更多錢花在自己身上，消費容易受到他人推薦的影響，傾向于相信興趣相似的用戶推薦或者關鍵意見領袖（KOL）推薦的品牌，柏基認為，“Z+世代”消費需求會呈現以下特點。

1.“Z+世代”更愿意沉浸于數字娛樂之中，短視頻和直播流是他們的關注重點，日常生活中觀看視頻內容占據他們很多時間，這為直播電商提供了發展土壤，使其成為充滿投資機會的大市場。

2.“Z+世代”對新產品充滿好奇心，對中國品牌的興趣與日俱增，但更習慣于在軟件上搜索相關內容，而不是在化妝品專柜。

這一變化在化妝品行業非常明顯，中國人均化妝品支出仍然是日本和韓國等發達市場的1/5到1/6，隨著“Z+世代”可支配收入的增加和年齡日漸增大，這一差距預計將大幅縮小。

3.由于生活和健康條件的改善，“Z+世代”比上一代更注重環保，他們覺得有責任購買環保產品，并遵循可持續發展原則，即使這意味著要增加支出。

電動汽車的爆發式增長和普及在某種程度上也是“Z+世代”希望過上更環保生活的消費表達。電動車企也利用了“Z+世代”的網絡習慣，著力培育用戶社區，讓用戶影響用戶。

4.中國的崛起讓“Z+世代”的愛國主義意識表達迥異于上一代，讓國潮企業有機會通過喚起愛國主義意識而大受歡迎。例如，李寧品牌就因為國潮風格和創始人的奧運冠軍身份，受到“Z+世代”的追捧。

5.“Z+世代”最喜歡的數字娛樂形式是電子游戲，中國是全球最大的游戲市場，騰訊和米哈游都因為開發了符合“Z+世代”喜好的產品而受益。

機遇二：綠色轉型，從“政策驅動”到“全球領先”

中國可再生能源的發展是令柏基關注的另一個結構性增長趨勢。中國是化石能源的凈進口國，能源安全問題和對氣候變化的擔憂，促使中國積極發展可再生能源。

對中國而言，力爭早日實現“雙碳”目標是實現工業和技術全面領先的戰略機遇。柏基觀察到，雖然面臨各種挑戰和挫折，但政府有力的政策支持確實推動了中國可再生能源的快速發展。

2001年，電動車項目就已成為中國五年計劃的發展重點。如今，中國車企已成為全球電動汽車的領導者，中國的電動車在替代燃油車的過程中發展得十分順利。

2023年，中國電動汽車產量高達958.7萬輛，銷量達949.5萬輛，占全球電動汽車總銷量的60%以上，中國成為率先向電動汽車轉型的主要經濟體。

電動汽車方面，中國以世界3/4的電池制造能力主導著電動汽車供應鏈，尤其是將規模經濟、供應鏈主導地位、電池制造經驗積累與較低的人力成本相結合，為中國電動汽車帶來了顯著的成本優勢。

在電動汽車產業鏈企業中，柏基投資了寧德時代、蔚來汽車和比亞迪。

柏基認為，21世紀初，影響可再生能源技術創新企業財務表現的許多障礙，已經不復存在，工業生產領域的萊特定律在新能源領域得到了很好的體現，風力渦輪機、太陽能電池板經歷了初期的發展曲線后，成本呈指數級下降。

萊特定律的正反饋循環已經發生，并隨著時間的推移而加快，價格下降刺激需求，效率提高，制造商降價……中國市場規模大，增長的持續時間也會較長。

對柏基而言，技術變革和顛覆始終是帶來重大投資機會的重要驅動力，可再生能源對不可再生能源的替代，以及人工智能的廣泛應用，幾乎是人類社會未來堅定不移的趨勢。

這兩件事在中國都更容易進行，中國市場孕育過非凡的企業，從某種程度上說，這些企業也為投資者提供了洞察未來的視角。

機遇三：產業升級，從“中國制造”到“中國創造”

過去40多年，中國經濟增長速度是人類經濟史上前所未有的。自1978年以來，中國GDP年均增速約9%。

柏基認為，在經歷了全球歷史上速度最快、范圍最廣的經濟轉型之后，中國經濟不可避免地會換擋降速，以往解決經濟問題的辦法是增加投資支出，但隨著中國經濟結構的轉型，以投資為主導的增長模式日益受到挑戰。

20世紀90年代，中國經濟以出口導向為主；21世紀10年代，房地產曾是推動中國經濟發展的重要抓手；如今中國正聚焦內需和科技創新，先進制造業和消費都將迎來新的發展契機。

中國的制造業正迸發驚人活力，其制造業產能已占全球近1/3，中國的創新產品以前可能只“適合中國”，現在正日益贏得全球消費者的青睞。

以比亞迪為代表的新能源車在東南亞、拉丁美洲以及澳大利亞和歐洲等市場的份額正在不斷增加，曾經的“世界工廠”正在從“中國制造”轉向“中國創造”。

六、克服“錯失恐懼癥”，

做中國的“耐心資本”

在相當長的一段時間內，中美之間的貿易摩擦一直是很多投資者關注的重點。但在柏基看來，中國從基建-債務驅動轉向創新-消費驅動的再平衡值得關注。

雖然如此規模的經濟轉型需要時間，但對長期投資者而言，規模化的結構性變革比總量增長更具意義，它們可以為長期投資者創造機會。

柏基認為，中國是世界上最大的經濟體之一，雖然受不確定的監管環境和地緣政治因素影響，但中國公司大規模創新的速度，依然超過了世界上大多數國家和地區。

中國擁有數量龐大、教育水平高且充滿創業精神的勞動力，創業生態系統也日臻完善，加上政府和資本助力，其釋放的創造力將成為許多投資新機會的基礎。

2025年，中國人工智能的發展就是一個最好的例子，它提醒投資者并非只有美國才能在大語言模型中獲勝。

中國仍將是全球最重要的投資市場之一，市場高估了中美貿易摩擦的負面影響，也低估了中國經濟正在發生的經濟轉型的重要性，。

這種深層次的、長期的結構性變革為長期投資者帶來了許多令人興奮的投資機會，而且它不容易被短期因素所干擾。

錯失恐懼癥（FOMO）是投資中經常會碰到的，海外投資者也會擔心錯過中國。柏基認為，投資中國的耐心資本可以克服對中國的FOMO。

中國經濟一直有世界上最好的結構性增長的機會，歷史投資經驗表明，當中國經濟結構發生變革時，它會以驚人的速度和無與倫比的規模發生。

正是在變革和不確定時期，中國最引人注目的機會往往會出現。因為不可預知的變化，國外投資者對正在崛起的國家心存謹慎可以理解，但中國在全球經濟中的地位越來越重要已經是不可逆轉的趨勢。

如果不能客觀看待，就可能錯失投資良機。

當下，中國正在以科技創新賦能產業轉型升級，致力于高質量發展，加快綠色化、數字化、智能化轉型。中國正以內需為主導，促進大循環。無論是產業創新加速，還是內需擴張，中國市場都會為長期投資者創造絕佳機遇。

投資中國既需要信心，更需要耐心，從長期視角看，中國對外開放的大門只會越開越大。

對于有遠見的投資者來說，中國經濟未來完全有機會帶來超額回報，前提是要著眼于長遠，而不是盯著數月或幾個季度的市場交易，因為“真正的投資者以10年為單位思考，而非區區幾個季度”。

*文章為作者獨立觀點，不代表筆記俠立場。

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