營(yíng)收利潤(rùn)雙降，核心業(yè)務(wù)賽道承壓，海納醫(yī)藥“折A轉(zhuǎn)港”能成嗎？

文丨木清

近日，專注于仿制藥CXO賽道的海納醫(yī)藥向港交所發(fā)起沖刺。

這些年，海納醫(yī)藥做了好幾次資本化嘗試，先是在2023年沖擊A股創(chuàng)業(yè)板未果，隨后與科創(chuàng)板上市公司成都先導(dǎo)的“聯(lián)姻”也宣告破裂，其上市之路布滿荊棘。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，公司營(yíng)收利潤(rùn)雙雙下滑、核心賽道承壓，“CXO+MAH”（醫(yī)藥外包+藥品上市許可持有人）的商業(yè)模式也逐漸遇冷，在仿制藥遭遇創(chuàng)新藥擠壓的當(dāng)下，海納醫(yī)藥能否得到市場(chǎng)的肯定？

【A股折戟，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股】

海納醫(yī)藥成立于2001年，是國(guó)內(nèi)較早一批開展CXO服務(wù)的醫(yī)藥公司。在發(fā)展20余年后，公司開始謀求上市，然而其資本化道路并不平坦。

2023年6月，海納醫(yī)藥正式向創(chuàng)業(yè)板遞交招股書，但在經(jīng)歷兩輪審核問詢后，于2024年6月主動(dòng)撤回申請(qǐng)，首次IPO嘗試以折戟告終。隨后，公司在2025年3月轉(zhuǎn)向與科創(chuàng)板上市公司成都先導(dǎo)籌劃“賣身”，后者擬收購(gòu)其約65%的股權(quán)，意圖通過被并購(gòu)實(shí)現(xiàn)曲線上市。可惜，此項(xiàng)重大資產(chǎn)重組亦因交易各方“未能就交易方案、交易價(jià)格、交易對(duì)方范圍、業(yè)績(jī)承諾等核心條款達(dá)成一致”而在三個(gè)月后宣告終止。

▲A股折戟，來源：深交所官網(wǎng)

接連受挫之后，海納醫(yī)藥于2025年11月遞表港交所，開啟第二次IPO嘗試。然而，其前景依然充滿不確定性。此前在A股審核階段，公司合并報(bào)表層面存在的累計(jì)未彌補(bǔ)虧損超1億元以及規(guī)模較大的應(yīng)收賬款，已引發(fā)深交所對(duì)其業(yè)務(wù)模式和收入增長(zhǎng)可持續(xù)性的重點(diǎn)關(guān)注。而這些方面也是此次港股沖刺中市場(chǎng)關(guān)注的重要方面。

【盈利下滑，增長(zhǎng)動(dòng)力不足】

招股書顯示，2022年至2025年6月底（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），海納醫(yī)藥的營(yíng)收分別為2.65億元、4.10億元、4.25億元和1.78億元，同期凈利潤(rùn)分別為0.60億元、0.73億元、0.53億元和0.22億元。值得注意的是，截至2025年6月底，公司并未實(shí)現(xiàn)真正意義上的扭虧為盈，依然存在0.77億元的累計(jì)虧損。

▲經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來源：招股書

從數(shù)據(jù)來看，即使在2022年至2024年?duì)I收整體增長(zhǎng)期間，公司的凈利潤(rùn)已呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，整體下滑11.67%。而到了2025年上半年，營(yíng)收增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)終止，同比下滑16.80%，凈利潤(rùn)更是大幅下滑25.80%。這一逆轉(zhuǎn)信號(hào)表明，公司可能已觸及增長(zhǎng)天花板，發(fā)展動(dòng)力明顯不足。

更值得警惕的是公司的現(xiàn)金流狀況。其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物截至2025年6月底僅為0.63億元，較2023年底的1.92億元峰值水平大幅減少67.19%，流動(dòng)性壓力日益凸顯，這為其后續(xù)研發(fā)投入和業(yè)務(wù)拓展蒙上了陰影。

▲現(xiàn)金流情況，來源：招股書

深入分析可見，公司盈利下滑的重要根源在于對(duì)外包業(yè)務(wù)的過度依賴。2025年上半年，公司的CXO服務(wù)業(yè)務(wù)占比達(dá)到78.2%。高度集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得公司在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)顯得相對(duì)脆弱。

此外，公司增長(zhǎng)動(dòng)力不足與其薄弱的技術(shù)壁壘也脫不了干系。

【技術(shù)壁壘較低，“CXO+MAH”模式遇冷】

與專注于前沿創(chuàng)新藥的CXO企業(yè)相比，海納醫(yī)藥的業(yè)務(wù)重心在于仿制藥和改良型新藥研發(fā)，業(yè)務(wù)模式更側(cè)重于“選品”和“快速轉(zhuǎn)化”，而非底層技術(shù)突破，其技術(shù)附加值和行業(yè)壁壘相對(duì)有限。

公司曾試圖通過“CXO+MAH”這一業(yè)務(wù)模式尋求差異化突破。該模式允許公司在提供傳統(tǒng)研發(fā)服務(wù)的同時(shí)，通過自主立項(xiàng)研發(fā)并將成果轉(zhuǎn)讓給客戶，以獲取更高收益。

然而，這一模式的底層邏輯正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。藥品集中帶量采購(gòu)的常態(tài)化推行，顯著壓縮了仿制藥的利潤(rùn)空間，進(jìn)而大幅降低了醫(yī)藥企業(yè)購(gòu)買仿制藥批文的意愿。

從北京商報(bào)網(wǎng)和藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)可知，第五批國(guó)家集采時(shí)，平均每個(gè)中標(biāo)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模還有約2.39億元，到第九批時(shí)，該數(shù)值就減少到了0.99億元，降幅超過58%。規(guī)模的降低給企業(yè)的利潤(rùn)帶來了很大影響。

為尋求突破，海納醫(yī)藥近年來將凝膠貼膏等經(jīng)皮給藥制劑作為重點(diǎn)發(fā)展方向，其自主研發(fā)的洛索洛芬鈉凝膠貼膏已于2025年第一季度獲批上市，成為國(guó)內(nèi)第三家獲批該品種的企業(yè)。

此舉雖顯示了公司向技術(shù)門檻相對(duì)較高領(lǐng)域探索的努力，但單一品種的成功能否支撐起公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)敘事，仍需市場(chǎng)檢驗(yàn)，而創(chuàng)新藥行業(yè)對(duì)整個(gè)仿制藥大行業(yè)的擠壓趨勢(shì)顯而易見。

【行業(yè)紅海競(jìng)爭(zhēng)，核心業(yè)務(wù)賽道承壓】

海納醫(yī)藥面臨的挑戰(zhàn)不僅源于自身，更來自整個(gè)行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。目前仿制藥CXO賽道已儼然成為一片“紅海”。

從公開市場(chǎng)信息可知，藥學(xué)服務(wù)（全流程）的價(jià)格在2019年還有大約400-500萬元，到2023年就下降至約200萬元，同期，生物等效性試驗(yàn)也從高峰期約500萬元下降至了約250萬元。隨著集采品種數(shù)量增加，單個(gè)中標(biāo)藥品的市場(chǎng)利潤(rùn)空間被壓縮，下游藥企對(duì)研發(fā)成本的把控更為嚴(yán)格，支付意愿和能力下降，仿制藥研發(fā)服務(wù)的價(jià)格被大幅壓低。

行業(yè)性壓力也直接體現(xiàn)在同行企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上。例如，百誠(chéng)醫(yī)藥雖在2024年?duì)I收為8.02億元，但同比下降21.18%，且歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-0.53億元，由盈轉(zhuǎn)虧。陽光諾和雖然2024年?duì)I收10.78億元，同比增長(zhǎng)15.7%，但其歸屬凈利潤(rùn)約為1.77億元，同比減少3.98%，呈現(xiàn)出“增收不增利”的困境。

海納醫(yī)藥整體毛利率從2022年的60.1%波動(dòng)下滑至2024年的46.0%，盡管2025年上半年小幅回升至52.1%，但仍遠(yuǎn)低于2022年水平，而且海納醫(yī)藥與百誠(chéng)醫(yī)藥和陽光諾和在營(yíng)收規(guī)模上有成倍的差距，“小個(gè)子”難與“大塊頭”競(jìng)爭(zhēng)。

仿制藥目前局面的根源在于創(chuàng)新藥的崛起以及行業(yè)從“數(shù)量”到“質(zhì)量”轉(zhuǎn)型的清晰軌跡。從觀研報(bào)告網(wǎng)信息可知，中國(guó)的創(chuàng)新藥市場(chǎng)從2020年的約0.82萬億元增加至2024年的約1.14萬億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約8.53%，相比之下，仿制藥整體只處于微增狀態(tài)。

▲創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模情況，來源：觀研報(bào)告網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：公開資料、

仿制藥CXO行業(yè)的誕生與繁榮，很大程度上得益于國(guó)家推行仿制藥一致性評(píng)價(jià)和藥品集采等政策帶來的階段性、強(qiáng)制性需求。隨著一致性評(píng)價(jià)工作進(jìn)入后期，政策催生的市場(chǎng)紅利正在消退。

而且隨著2019-2021年集中立項(xiàng)的仿制藥扎堆面臨上市，且集采窗口收緊，大量批文在二級(jí)市場(chǎng)即使大幅折價(jià)也難以變現(xiàn)。例如，2022至2024年間，恒瑞醫(yī)藥就主動(dòng)注銷了酒石酸長(zhǎng)春瑞濱軟膠囊等非核心仿制藥批文，將資源集中投向PD-1抑制劑、ADC藥物等創(chuàng)新領(lǐng)域，表明了公司對(duì)創(chuàng)新藥和仿制藥的態(tài)度。

當(dāng)下，港股市場(chǎng)投資者高度重視公司的長(zhǎng)期盈利能力和清晰的成長(zhǎng)邏輯。對(duì)于海納醫(yī)藥而言，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，必須有效回應(yīng)此前A股IPO中已被重點(diǎn)關(guān)注的問題，并向投資者充分證明，其能在仿制藥CXO這片競(jìng)爭(zhēng)激烈的“紅海”中，成功開辟出具有可持續(xù)性的發(fā)展路徑。

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