產能利用率不足、分紅又補流 未來材料三戰IPO勝面多大？

獨立 稀缺 穿透

欲戴王冠必承其重！

作者：木夏

編輯：聞道

風品：可樂

來源：銠財——銠財研究院

都說好事多磨，未來材料正經歷這種時刻。進入問詢階段逾三個月后，其科創板IPO再迎新進展。10月21日，上交所官網顯示，公司對外披露了首輪審核問詢函回復。

細細算來，未來材料已是三闖IPO。2020年10月啟動科創板上市輔導，后因控股股東新華聯破產重整、實控人變更等問題中斷。2023年9月重啟輔導，經歷5期后因申報材料不完備等再次撤回申請。2025年3月，第三次啟動輔導，6月底正式遞交招股書。

和前兩次不同，此次遞表后不久便被中國證券業協會列入2025年第二批IPO現場檢查名單。顧名思義，“現場檢查”是指監管方對上市公司及相關信披義務人的信披行為、公司治理合規性等情況進行實地驗證核實，旨在嚴防“帶病闖關”。

據21世紀經濟報道，2021年至2024年，證券業協會合計進行了15次現場檢查，抽中101家企業，IPO終止率達72%。其中2021年五次現場檢查抽中46家企業，13家成功上市，終止率71.74%。2025年首批檢查終止率72%。

聚焦此次問詢，上交所向未來材料拋出共計17個問題，涉及實控人認定、資產來源和獨立性、研發技術先進性、募投項目、收入、退換貨等。都說真金不怕火來煉，兜兜轉轉五年有余，未來材料能過關嗎、何時達成夙愿？

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存貨走高、退換貨風險

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公開資料顯示，未來材料成立于2017年，主要從事高性能含氟功能膜及其關鍵材料、衍生材料的研發、生產和銷售。

從業績面看，2024年波動較明顯。據招股書，2022-2024年以及2025上半年（以下簡稱“報告期”），公司營收為5.24億元、7.21億元、6.4億元、3.49億元，凈利為1.43億元、2.3億元、1.65億元、9266.91萬元。這其中包含政府補助，分別為1719.25萬元、2396.39萬元、2469.96萬元、1279.70萬元。

個中波動引起上交所注意。未來材料在回復問詢函時表示，2024年營利下降，主要系高性能含氟功能膜關鍵材料相關產品受行業產能增加，競爭加劇，相關產品銷售收入下降所致。今年1-6月，公司業績下滑趨勢已放緩，未來出現業績大滑風險較低。

有行業專家表示，凈利波動本身并不直接決定申報成敗，但它是監管機構評估公司盈利能力、穩定性和成長性的重要指標。如公司能合理解釋波動原因，并展示具備持續的盈利能力和穩定業務模式，這種波動影響是有限的。

看向衡量核心盈利能力的關鍵指標——毛利率，報告期內高性能含氟功能膜毛利率分別為38.21%、52.61%、62.17%、67.17%，逐年增長；但高性能含氟功能膜關鍵材料及其衍生材料毛利率分別為50.02%、56%、41.34%、31.42%，整體呈下滑態勢。

此外，存貨壓力加大，周轉效率下降。2022年、2024年、2025年上半年，存貨額度分別為1.15億元、2.3億元、2.5億元，占流動資產比為22.71%、42.35%、45.99%。同期存貨周轉率為3.07次、1.74次、1.71次，均低于行業均值4.11次。

2022年到2025上半年，公司產品退換貨總額達8482.87萬元，其中2024年退換貨金額3796.9萬元、占當年營收比6.18%，涉及ETFE、PPVE、液流電池膜等核心產品。

對此，上交所要求說明退換貨問題的原因，以及主要退換貨產品技術和質量問題解決進展，是否對公司產品技術先進性、質量穩定性的認定以及業務經營產生重大不利影響。

未來材料回復稱，上述產品尚處研發和市場應用推廣階段，質量標準未完全定型，生產技術和工藝未完全成熟，導致產品品質難以穩定。且產品主要下游為新興行業，發展迅速，對原材料的技術指標、品質要求持續迭代，從而導致發行人過往銷售的產品不能完全滿足客戶需求，雖產品按照合同已實現銷售，但為維持客戶關系和開拓市場，公司接受了下游客戶對部分已銷售商品的退換貨。

同時還坦承，報告期后上述退換貨情形仍有發生，且未來仍可能存退換貨風險，并對公司業績造成不利影響。

2

兩大業務各有“煩惱”

毛利率、研發費率下滑

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深入業務面。未來材料產品主要分為兩大系列：材料業務與高性能含氟功能膜業務。前者是主營業務，以ETFE、PPVE、PFA等為主要產品；后者占比小增速卻更快，已成第二增長曲線，核心產品是全氟質子交換膜。

深入一度看，兩大業務板塊均有“煩惱”。據招股書，受益全氟質子交換膜產品銷量增長，2024年高性能含氟功能膜業務增長較快，營收1.52億元、占主營業務收入比24.68%，較2022年的4.45%顯著提升。然2025上半年銷售額8557.46萬元，占比24.83%、較2024全年略有下降。

且高性能含氟功能膜整體毛利上升，核心產品全氟質子交換膜卻價格下跌，單價由2022年的909.68元/平方米滑至2024年的655.41元/平方米，累跌達27.95%，2025上半年進一步滑至603.88元/平方米，以價換量能否持續需要企業審視。

作為基本盤的材料業務，則陷入“量價齊跌”泥潭。據招股書，材料業務營收占比最高的ETFE產品，2022年至2024年銷售單價為15.25萬元/噸、13.09萬元/噸、10.21萬元/噸，產品銷量為1594.39噸、2166.41噸、1588.60噸。PPVE產品價格跌幅更大，從79.94萬元/噸跌至43.88萬元/噸。2025上半年，二者銷售單價進一步下探至9.43萬元/噸、40.23萬元/噸。

此外，2024年PPVE、磺酸樹脂、羧酸樹脂、HFPO等核心材料產品也均“量價齊跌”，導致整個板塊營收占比同比減少18.83個百分點至74.88%，毛利率減少14.66個百分點至41.34%。

2023年、2024年及2025上半年，公司主營業務毛利率為55.79%、46.57%、40.29%，累計滑超15個百分點。

誠然，產品價格變動受市場影響。產能過剩、競爭加劇導致2024年新材料市場整體承壓。正如未來材料回復問詢函時所言，“高性能含氟功能膜關鍵材料相關產品受行業產能增加，競爭加劇，相關產品銷售收入下降”。

但所謂不遷怒無貳過，自身短板又知多少呢。比如面對白刃競爭，特色研發、核心技術突破是重中之重。招股數據顯示，截至2025年6月末，未來材料共擁有已授權境內專利187項（發明專利177項、實用新型專利10項）、境外（PCT）專利5項。

看似還不錯，可仔細觀察會發現，其中20項境內專利系自東岳高分子繼受取得，106項境內專利及5項境外（PCT）專利系自華夏神舟繼受取得，即未來材料近七成境內專利是從關聯方手中受讓取得、全部境外專利來自于創始股東。而公司原始取得的境內專利中，7項為2024年申請，2025年內僅申請1項，自主研發水平如何要打一個問號。

研發費用變動同樣能說明情況。報告期內分別為6029.5萬元、8864.13萬元、6107.4萬元、3100.66萬元，占營收比為11.51%、12.29%、9.54%、8.89%，整體呈下降態勢，尤其2024年以來投入力度明顯減弱。

官網顯示，未來材料以新環保、新材料、新能源為核心發展方向，通過自主創新成功構建燃料電池膜等含氟功能膜材料及其配套化學品完整產業鏈，“技術自主化+產業鏈協同”是戰略主線。試問近七成專利靠受讓、研發費用率走低，又如何實現“技術自主化”呢？

能夠肯定的是，科創板向來重視企業的創新屬性、核心技術儲備、持續研發能力，想要如愿上市，未來材料還有一些關鍵功課待補。

3

產能利用不足卻擴產

邊分紅邊募資缺錢不

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招股書顯示，未來材料本次IPO擬募24.46億元，其中高達19.46億元將投向多個產品線的擴產項目，包括全氟質子膜、ETFE、PFA等，占總募資金的近80%。

問題是，現有產能尚未充分釋放，擴產有多少必要性呢？以2025上半年為例，公司全氟離子交換樹脂、HFPO、其他高性能樹脂及關鍵材料（包含ETFE、PFA及PPVE）、含氟表面活性劑、全氟質子交換膜的產能利用率分別為47.25%、54.74%、32.23%、58.76%、51.28%，均不足60%。

拉長周期看，HFPO和其他高性能樹脂及關鍵材料產能利用率更逐年走低。2022年到2024年，前者從75.62%滑至51.7%，后者更從92.22%滑至35.44%。

在此背景下，上述擴產顯得有些扎眼，是否過于樂觀，一旦后續去化不利、衍生風險又知多少。對此，上交所要求公司結合客戶訂單、行業供需數據論證擴產的必要性，要求披露客戶訂單覆蓋率及產能爬坡計劃，如ETFE薄膜與寧德時代協議細節。

另一質疑點是，擬2億元用于補流。要知道，公司曾連續三年實施分紅，2022年-2024年分紅額為4342.89萬元、4428.57萬元和2214.28萬元，合計達1.09億元。“左手分紅、右手補流”，到底缺不缺錢？

行業分析師李小敬表示，募資用途關乎企業未來發展、投資者利益，向來是焦點話題。面對外界質疑和監管問詢，未來材料如想增加勝算、加快上市進程，需啟動“信息澄清-行動修正-持續溝通”的閉環機制，比如資金使用調整募投項目優先級，建立分紅與募資的隔離機制等。

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股權結構、關聯交易面面觀

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招股書顯示，未來材料前身為山東東岳未來氫能材料有限公司。實控人為東岳集團創始人張建宏，其通過北京旭日興隆、齊魯基石、淄博曉望等合計控制未來材料35.5%的表決權。此外，東岳集團旗下東岳氟硅科技集團、東岳硅材分別直接持有未來材料8.33%、5.14%股權。

值得注意的是，未來材料與東岳系存在關聯交易。如銷售端，東岳氟硅科技集團作為未來材料關聯方，下屬企業東岳高分子、華夏神舟向公司采購全氟離子交換樹脂、PPVE、含氟表面活性劑等產品。據招股書，2022年到2024年，未來材料來自東岳氟硅科技集團的銷售收入占高性能含氟功能膜關鍵材料及其衍生材料業務營收比從13.97%提至19.74%，2025上半年進一步達到20.54%，東岳氟硅科技集團穩居公司前五大客戶。

采購端，未來材料則向東岳氟硅科技集團采購六氟丙烯、四氟乙烯、PTFE分散樹脂等產品。2022年至2023年，公司對其采購金額占原材料總采購額的比例分別為43.69%和31.8%，占比較高，為第一大供應商。

2022年至2025上半年，未來材料從關聯公司經常性關聯采購金額分別為1.77億元、2.16億元、1.02億元、1694.76萬元，占當期營業成本比為66.74%、67.65%、30.15%、8.21%。同期，未來材料向關聯公司經常性關聯銷售金額為7567.06萬元、1.05億元、8383.12萬元、5392.65萬元，占當期營收比為14.44%、14.53%、13.09%、15.46%。

眾所周知，關聯交易可能引發公允性、利益輸送、自身核心競爭力、發展獨立度等質疑，是IPO審核重點，若不能有效消解外界疑慮，可能對上市進程構成實質性障礙。

另一廂，構建穩定的股權控制結構、完善的法人治理機制，避免因頻繁變動引發監管質疑也是一個重點。

2017年5月，華夏神舟、新華聯控股和北京旭日興隆共同出資成立未來材料的前身山東東岳未來氫能材料有限公司。招股書顯示，截止2022年初，未來材料為新華聯控股實控人傅軍及其女傅爽爽共同控制的企業，其中，新華聯控股及其下屬企業通過控制東岳集團間接擁有公司35.17%的表決權。

因債務實質違約，2022年8月新華聯控股被申請司法重整，未來材料IPO計劃隨之擱置。張建宏則借機通過股權回購、置換及一致行動協議，重新取得對東岳集團下屬企業控制權。

不過截至招股書簽署日，未來材料股權結構仍高度分散，股東多達45家。張建宏并未直接持股，其通過淄博岳潤分別間接控制北京旭日興隆、齊魯基石、淄博曉望，合計控制未來材料35.5%的表決權。

對此，上交所要求未來材料說明張建宏及其一致行動人，是否能通過淄博岳潤控制相關合伙企業以及其所持有的未來材料股份，并分析控制權穩定性；結合東岳集團控制權問題、業務情況等，分析未來材料與東岳集團下屬企業是否構成同業競爭。

未來材料回復表示，截至報告期末，公司與東岳氟硅、東岳集團的業務、生產經營場所等能夠清晰劃分，具有獨立性。

行業分析師孫業文表示，股權結構較復雜、發生動蕩，是未來材料IPO進程緩慢的一個原因。疊加與東岳系關聯密切，關聯交易引發獨立性、公允性等質疑，這都給上市埋下隱患。

2025年1月16日，淄博市市場監督管理局作出《行政處罰決定書》（淄市監處罰〔2025〕8號），因未來材料在國家企業信用信息公示系統公示的2023年度報告中“股東及出資情況”項公示內容不準確，違反了《公司法》第四十條第二款規定，該局依據《公司法》第二百五十一條的規定，責令未來材料立即改正違法行為，并給予罰款1萬元的行政處罰。

對此，未來材料表示，公司已于2025年1月23日完成了上述罰款的繳納，相關違法行為已整改。

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四大喜點，把住上市窗口期

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當然，能夠執著上市、三戰IPO,未來材料也有過人實力、價值潛能的一面。

一是技術領先優勢，在特定領域形成不可替代的競爭壁壘。公司全氟質子交換膜技術全球領先，是國內唯一實現燃料電池膜批量制備并獲奔馳、福特認證的企業，覆蓋從原料到成膜全產業鏈，成本控制能力較強，獲評“國家高新技術企業”“國家專精特新小巨人企業”。

值得一提的是，盡管研發費用率下滑，較同業可比上市公司仍處較高水平。招股書顯示，報告期各期，同業可比上市公司研發費用率均值分別為5.34%、6.2%、5.7%、5.24%，均低于公司。

二是產業鏈條較完整，有利降低外部依賴、提升運營效率。據企業官網，以新環保、新材料、新能源為核心發展方向，公司成功構建了燃料電池膜等含氟功能膜材料及其配套化學品的完整產業鏈。2025年4月又與鷺島氫能（廈門）科技有限公司簽署戰略合作協議，雙方將在技術研發、產品迭代及市場推廣等方面展開全方位合作。后者將通過終端應用反饋，助力未來材料持續優化材料工藝，形成“研發-應用-迭代”的閉環生態。

三是受益技術延展+國產替代，市場需求較大。未來材料含氟功能膜材料通過技術延展可應用至光伏、半導體等多領域，多產品集群協同效應顯著。比如通過引入二氧化硅、碳納米管等無機納米填料，顯著提升質子交換膜的機械強度和高溫穩定性，彌補了傳統全氟磺酸膜在高溫下易降解的缺陷。

國產替代方面，氫能產業發展受國家戰略支持正加速發展。國務院《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）》明確氫能是未來國家能源體系的重要組成部分，提出到2025年燃料電池車輛保有量約5萬輛、可再生能源制氫量達10-20萬噸/年的目標。

具體到未來材料，作為燃料電池膜“卡脖子”技術突破者，有望受益這波國產替代紅利，公司產品已配套50輛氫能冷藏車。

四是背靠大樹好乘涼。作為“東岳系”一子，深度綁定雖存技術依賴、獨立性等質疑，但同時在技術協同、產業鏈整合及資本聯動上雙方形成互補。

以產業鏈整合為例，東岳集團作為亞洲最大氟硅材料園區運營商，提供上游原料及生產平臺支持；未來材料則依托東岳集團資源完成從中間體到膜材料的全產業鏈布局，形成特種含氟化學品、功能聚合物、功能膜材料三大產品群。比如計劃2028年投產的300萬m2/a全氟質子膜項目，將直接受益于東岳集團的原料供應。

整體看，歷經多年深耕，未來材料已積累一定的產品開發、產業鏈整合經驗，在局勢市場形成領先優勢，這些都是其堅定上市的底氣所在。但另一方面，槽點痛點仍然眾多、市場競爭日烈，留給企業的精進窗口期并不充裕。

上市是一面雙棱鏡，長板短板會一并放大。能否借此查漏補缺、消解一個個“攔路虎”，夯實價值底座，或許才是上市的真正目標所在。