民航步入景氣周期，華夏航空估值修復到什么位置了？

最新公布的10月通脹數據顯示出積極信號：全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.2%，同比上漲0.2%，漲幅略超市場預期。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續第6個月擴大，創下2024年3月以來最高水平。

圖片說明：核心CPI同環比變化，數據來源于同花順

這一數據背后反映的是消費需求，特別是服務消費的穩步復蘇。10月份服務價格同比上漲0.8%，漲幅較上月擴大0.2個百分點，其中飛機票和賓館住宿價格分別同比上漲8.9%和2.8%，成為拉動CPI上行的核心力量。這種價格走勢直接受益于國慶、中秋長假期間旺盛的出行需求，表明居民的消費意愿和能力正在穩步提升，內需潛力持續釋放。

航空板塊作為順周期品種，當前宏觀預期的逐步改善，有望為航空板塊的價值重估提供有力催化。特別是在服務消費持續回暖的驅動下，航空出行需求有望保持穩健增長，為行業基本面改善奠定堅實基礎。

民航業正經歷從“量”的修復到“價”的提振

2025年的中國民航業，正悄然發生范式轉變。行業的復蘇敘事，已經從航班量、旅客運輸量等規模指標的修復，轉向“價”的提振。這一轉變不僅意味著行業供需關系的改善，也預示著航司的盈利能力的提升。

從供給端看，今年前三季度民航執行客運航班426.6萬班次，日均超過1.5萬班次，創下歷史新高，顯示行業已在“量”的層面建立起全新的運營基準。

結構性亮點尤其值得關注：國際航線航班量恢復至2019年同期的87.7%，而旅客運輸量則反超2019年8%，這一“剪刀差”反映出國際航線在機型調配、客座率提升等方面的運營優化。

國內航線客座率作為供需關系的關鍵指標，今年以來持續走高，尤其9月之后同比增幅明顯擴大，且已穩定高于2019年水平。更具信號意義的是，國慶節后仍出現客座率高峰，最高突破90%，印證了市場需求基本面的扎實回穩。客座率的攀升，既提升了航司運營效率，也為票價復蘇奠定了堅實基礎。

圖片說明：國內航線客座率，數據來源于飛常準、中金公司

在整體增長背后，航司表現呈現結構性分化。今年前三季度，TOP 20航司中華夏航空（+20.5%）、西藏航空（+16.0%）、春秋航空（+15.4%）等公司在旅客運輸量增幅上領先。這些航司憑借精準定位與靈活機制，在細分市場中能更快捕捉需求復蘇機遇。此類高增長與新疆、西藏等區域旅游熱度高度契合。以新疆為例，其航空客運量同比2019年增長37%，區域供需格局優化帶來顯著增長紅利。

圖片說明：2025前三季度國內航司旅客運輸量同比，數據來源于航班管家DAST

如果說“量”的擴張構成行業復蘇的上半場，那么“價”的提振則成為決定航司盈利能力的下半場。在經歷上半年乃至暑運的票價下行壓力后，9月起航空票價出現明確拐點，國慶期間同比增長6.3%，節后10月仍保持4.3%的同比增幅。票價的持續性提振，一方面得益于“反內卷”政策引導下落地的行業理性競爭共識；另一方面，則源于供需關系的根本性改善。

圖片說明：國內航空票價七天移動平均，數據來源于民航數據分析系統、長江證券

當票價與客座率形成同步向上趨勢時，標志著航空業可能已從供給過剩的“弱平衡”狀態，逐步邁向需求迫近供給上限的“緊平衡”新階段。財務角度看，票價提升直接推動航空公司單位收益的增長，而客座率的提升則進一步放大這一效應。這種“量價齊升”的良性格局將顯著改善航空公司的現金流狀況和盈利能力

長周期性景氣度向上

從供需基本面、政策導向與行業競爭格局等多個維度觀察，行業已進入新一輪高質量成長期，其驅動邏輯從短期的修復，轉向中長期的優化。

歷史經驗表明，當需求端RPK（收入客公里）增速持續超越供給端ASK（可用座公里）時，行業將進入盈利上行通道。2010年與2015年的行業利潤高峰，正是供需差擴大的直接結果。未來五年，這一邏輯將得到進一步強化。

根據“十五五”規劃預測，隨著“帶薪錯峰休假”制度落實與消費場景多元化，民航旅客吞吐量將保持年均6%-8%的增長，到2030年突破10億人次。結構上，休閑旅游旅客占比預計提升至60%以上，表明民航大眾化趨勢深化。

與穩健的需求增長相比，供給端呈現出明顯的約束特征。今年前三季度，三大航合計引進飛機118架，占全年計劃的六成，預計全年飛機引進數量將低于計劃水平。未來三年行業供給增速預計維持在3%-4%左右，與需求端形成 “剪刀差”。

與此同時，機隊老齡化問題日益凸顯。目前15年以上機齡飛機占比已超過15%，部分寬體客機和支線客機的平均機齡超過15年。這在理論上限制了有效運力的投放，進一步強化了供給端的約束。

圖片說明：中國民航機隊平均機齡，數據來源于航班管家DAST

此外運力投放的結構性優化，正持續為國內市場供需改善注入動力。新航季每周計劃航班總量同比微增1.3%，其中國際航班計劃量顯著提升10.8%。冬春航季的運力調配數據顯示行業延續了“國內減班、國際增班”的調整趨勢。

不過還需密切關注成本端的邊際變化。航油作為航空公司最主要的運營成本之一，其價格波動始終是影響行業利潤率的關鍵變量。根據國際航空運輸協會（IATA）的數據，燃油成本占總運營成本的比重高達25.8%。

今年前三季度，航司顯著受益于航油價格的同比下降。但由于去年第四季度油價基數已走低，今年第四季度的成本同比優勢將不復存在。長期來看，隨著主要產油國限產政策的取消，全球原油供給格局趨于寬松，航空公司有望在長周期內受益于相對溫和的油價環境。

圖片說明：國內航空煤油出廠價，數據來源于同花順

綜合來看，中國民航業正步入一個供需關系持續改善、運營效率穩步提升、競爭格局趨于理性的新發展階段。在需求穩步增長與供給溫和的背景下，行業有望維持“緊平衡”狀態，從而實現航司盈利能力的系統性改善。

與此同時，行業競爭的重點，正在從簡單的市場份額爭奪轉向精細化的收益管理，從同質化競爭轉向差異化價值創造。華夏航空作為國內支線航空市場的代表性企業，其價值修復進程備受市場關注。

華夏航空修復到什么位置了？

從高頻數據來看，華夏航空在今年前三季度表現出強勁的業務增長勢頭。公司ASK（可用座公里）和RPK（收入客公里）分別同比增長19.3%和24.2%，客座率呈現穩步提升態勢。

10月份以來，公司客運量仍保持約17%的同比增速，顯著高于行業平均4%的水平，為四季度營收增長提供了有力保障。

圖片說明：華夏航空日客流量，數據來源于民航數據分析系統

而且從本次冬春航季的變化來看，新增航線主要集中在西北與華東、東北與中南、西南與華東之間的干支銜接航線和支線航線。這種邊際變化與華夏航空在支線市場的優勢高度契合，為其業務彈性提供了支撐。

從周線來看，華夏航空股價自8月以來呈現穩步上漲態勢，成交量同步放大。特別是在9月以后的大盤震蕩期間，公司股價仍逆勢上漲，后發動力強勁。

圖片說明：華夏航空股價，數據來源于同花順

估值之家曾在9月17日發布文章《驅動華夏航空價值修復的“三重奏”》，認為當時華夏航空的股價修復處于“半坡起步”狀態，存在可觀的長期修復空間。

根據一致預測數據，當前公司股價對應2025-2026年的市盈率分別為23倍和15倍。9月以來經過超30%的漲幅后，當下公司估值已修復至歷史正常水平。市場普遍預估明年業績增速可達30%-50%，這意味著明年的股價驅動因素將更多依賴于業績的實際兌現。

華夏航空的估值水平在行業內處于相對較低位置，這主要源于其獨特的盈利模式，與其他航空公司存在本質區別。

圖片說明：航空運輸行業估值對比，數據來源于同花順

今年前三季度，公司的“其他收益”達到11.35億元，同比增長超過40%，主要得益于支線航空補貼范圍的擴大以及疆內環串飛航班量的增加。相比之下，公司同期歸母凈利潤為6.2億元，顯示出補貼在盈利構成中的決定性地位。

圖片說明：華夏航空其他收益變化，數據來源于同花順

一些投資者或許對于長期依賴補貼的企業嗤之以鼻，但支線航空市場的特性決定了其對補貼的依賴性。這種補貼機制不是單純利好航空公司，更重要的是促進了當地旅游市場和區域經濟的發展。因此，支線航空補貼作為促進區域協調發展的重要政策工具，對于補貼的持續性或許不必過于悲觀。

綜合來看，華夏航空的價值修復進程可概括為：經營層面快速恢復，股價層面已完成初步估值修復，當前正處于由估值修復向增長持續性驅動轉換的關鍵階段。就修復位置而言，公司已走過“估值洼地”階段，當前估值處于合理區間。未來的股價表現將更加依賴于業績的實際增長兌現。如果對補貼政策持續性的假設有信心，華夏航空反而因其明確的商業模式而具備較高的確定性。