天星醫療IPO更換保薦人或存疑點：估值曾暴漲，前實控人套現近5億

《港灣商業觀察》施子夫

近期，北京天星醫療股份有限公司（以下簡稱，天星醫療）遞表港交所獲受理，中信證券和建銀國際為聯席保薦機構。

在遞表港交所之前，天星醫療還曾謀求過上交所科創板的上市。不過在2025年6月6日，上交所終止天星醫療的科創板IPO審核，原因為其保薦機構中金公司申請撤銷保薦。

在外界看來，保薦機構單方面申請撤銷IPO的情況并不多見。而重新遞表港股后，原保薦機構中金公司也再無蹤影。

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前五大客戶集中度明顯提升

天眼查顯示，天星醫療成立于2017年，是一家專注全方位臨床運動醫學解決方案的創新型醫療器械公司。

據灼識咨詢數據，按2024年銷售收入計，天星醫療是中國最大的國產運動醫學解決方案提供商。依托自主研發的植入物、有源設備、相關耗材及手術器械，公司提供肩、膝、髖、足╱踝、肘、手╱腕關節的肩袖、韌帶、半月板等軟組織損傷治療，也提供運動康復及預防的全方位解決方案。

根據同一數據，就2024年的銷售收入計，天星醫療的市場份額約占中國運動醫學市場的6.5%。

截至最后實際可行日期，天星醫療擁有國內最全面的運動醫學產品，涵蓋植入物、有源設備及相關醫療耗材及手術工具等52款產品，提供整體臨床運動醫學解決方案。第三類醫療器械20款，5款產品在中國市場上所有品牌中首個獲批并應用于臨床，10款產品在國產品牌中首個獲批并應用于臨床。此外，公司在運動醫學及智能康復領域的在研產品超過35個。

于往績記錄期間，天星醫療的收入主要來自銷售植入物及手術設備及相關耗材。從2022年-2024年以及2025年1-5月（以下簡稱，報告期內），公司自植入物產生收入分別為1.17億元、1.87億元、2.5億元和8088.3萬元，分別占當期收入的79.8%、78.2%、76.4%和72.6%。

同一時期，來自手術設備及相關耗材產生的收入分別為2959.8萬元、5191.9萬元、7698.6萬元和3045.2萬元，占當期收入的20.2%、21.8%、23.5%和27.3%。

得益于主營業務的持續增長，報告期內，天星醫療實現收入分別為1.47億元、2.39億元、3.27億元和1.11億元，凈利潤分別為4034.2萬元、5711.2萬元、9538.9萬元和3259.6萬元，凈利潤率分別為27.5%、23.9%、29.2%和29.3%。

同時，由于植入物貢獻收入較高，其毛利率也極大影響當期天星醫療的毛利率水平。報告期內，公司整體毛利率分別為70.9%、74.3%、69.6%和73.7%。

自2023年啟動國際化戰略以來，天星醫療來自除大陸地區的收入明顯加大。報告期內，公司來自中國大陸地區的收入占比分別為99.7%、97.2%、93.6%和81.6%，來自其他國家及地區的收入占比分別為0.3%、2.8%、6.4%和18.4%。

需要指出的是，大陸市場的毛利率要明顯高于其他國家及市場的毛利率水平。未來隨著公司業務結構的調整，有可能出現毛利率下滑的情況。

期內中國大陸市場的平均毛利率分別為71.0%、74.6%、70%和75.2%，其他國家及地區的毛利率分別為50.4%、64.8%、63.5%和66.8%。

另外，天星醫療的前五大客戶集中度也在逐年走高，與主要合作客戶的穩定性及可持續性也將備受考驗。報告期內，公司來自前五大客戶的貢獻收入分別為4670萬元、1.27億元、1.89億元和6280萬元，占各期收入分別為31.9%、53.1%、57.7%和56.4%。

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存貨周轉天數增至356日

在營收規模逐年擴大的同時，天星醫療的存貨周轉天數出現了明顯的放緩。截至2025年5月末，存貨周轉天數提升至356日，而這意味著存貨占用了大量的流動資金，可能造成存貨減值等經營風險問題。

報告期各期末，天星醫療的存貨金額分別為2710萬元、3930萬元、5720萬元和7530萬元，存貨周轉天數分別為254天、204天、184天及356天。

另一邊，報告期各期末，天星醫療的經營活動產生的現金流量凈額分別為5581.2萬元、7985.6萬元、9451.5萬元和167.5萬元。在今年前五個月中，公司現金流水平較2024年末出現大幅流出。

天星醫療表示，2025年1-5月現金流錄得167.5萬元主要包括：于預期擴大生產計劃以調節下半年的預期銷售增長，增加原材料采購額導致的存貨增加；其他應付款項及應計費用減少；貿易應付款項減少。

其他財務數據方面，報告期各期末，公司的貿易應付款項分別為592.5萬元、1290.0萬元、2355.0萬元和1761.7萬元，其他應付款項及應計費用分別為3477.9萬元、4017.3萬元、7778.0萬元和4304.0萬元。

不過，好在天星醫療的賬面資金整體處于不低的水平。報告期各期，公司的現金及現金等價物分別為2.73億元、3.56億元、8996.8萬元和1.61億元。

償債能力方面，報告期各期末，公司的流動比率分別為5.6倍、5.7倍、4.1倍和6.3倍，速動比率分別為5.1倍、5.2倍、3.7倍和5.4倍。

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曾遞表A股，估值暴漲與前實控人套現近5億

在遞表港交所之前，2023年3月，天星醫療接受A股上市的合資格保薦人的輔導。2023年9月，公司申請股份在上交所科創板上市。不過后又考慮到當時的市況以及科創板上市申請獲批所需的時間較長，于2025年6月撤回科創板上市申請。

此次IPO，天星醫療計劃將募集資金主要用于：擴大生產能力并提升生產效率；面臨臨床需求的研發活動；商業化、銷售及市場推廣活動；提升全球營銷活動；營運資金及一般企業用途。

而由于預期運動醫學產品需求將激增，天星醫療表示，可能需要擴大生產能力。報告期各期末，公司的植入物生產設施利用率分別為89.2%、105.6%、102.4%及97.2%；同期，手術設備及相關醫用耗材的生產設施利用率則分別為83.8%、81.4%、95.2%及91.6%。

然而，自身的研發實力也受到外界一定質疑。報告期內，公司的銷售及分銷開支分別為3979.2萬元、6610.8萬元、6962.8萬元和2429.9萬元，行政開支分別為1126.9萬元、2616.5萬元、2276.8萬元和816.9萬元，研發開支分別為1829.9萬元、3502.4萬元、3725.2萬元和1772.4萬元。

盡管天星醫療表示自身投入了大量資金用于升級現有產品及推進候選產品，但通過對比不難看出，公司各期的研發開支要明顯低于同一時期的銷售及分銷開支。

截至最后實際可行日期，董文興、天津吉康、天津普合及天津運康分別于本公司已發行股本的33.14%、1.88%、2.36%及4.09%中直接擁有權益。天津吉康、天津普合及天津運康各自的普通合伙人均為天津鉑康，而天津鉑康由董先生持有99%的權益。董文興、天津鉑康、天津吉康、天津普合及天津運康可共同控制公司已發行股本約41.47%的投票權。

外界還注意到，在首次遞表科創板時的招股書中，天星醫療擬投入募資10.93億元，包括擬投入4.4億元蘇州智慧工廠項目，2.19億元產品研發項目，1.33億元營銷網絡項目，3億元補充流動資金。

在更新后的招股書中，公司將募資計劃中的1.33億元營銷網絡項目砍去，并且將補充流動資金項目由原先的3億元縮減至2.2億元，募資總額縮減至8.8億元。

市場還熱議的是，在遞表科創板前，天星醫療存在多名股東突擊入股的情況，公司估值也在3年內暴漲四倍。

據A股招股書顯示，2020年7月，天星醫療第一次增資時，公司估值為8億元。次年3月，公司股東以23.22元/注冊資本的價格轉讓了部分持股，此時公司估值增至10億元；11月，奧博資本以46.44元/注冊資本入股，公司估值翻倍至21億元。遞表前兩個月，2023年1月，雅惠錦霖、建興醫療等公司以75.41元/注冊資本突擊入股，將公司估值推高至35億元。

而天星醫療前實控人聶洪鑫在IPO前進行了多次股權轉讓，持股比例從成立時的55%降至4.9%，累計套現4.9億元。董文興則取代聶洪鑫成為新實控人及控股股東，此次IPO前，董文興合計控制天星醫療41.47%的股權。

“在IPO前的估值暴漲最終上市后能否走勢一致，存在較大不確定性。往往存在的可能是，上市后估值大降，尤其是波動較大的港股市場。”有市場人士指出。

盡管A股遞表伴隨保薦機構撤保而告終，但此次天星醫療募資額的變動以及港股上市選擇更換保薦機構還是引發外界無盡的猜測。（港灣財經出品）