“反內卷”之下，探尋隆基綠能的困境反轉機會

最近，光伏行業的新聞頗多。

11月7日，據媒體報道，多晶硅重組“聯合體”平臺正在籌劃中，計劃采用百億資金撬動700億元的“承債式”收購。或受此消息面影響，在大盤當日整體下跌的情況下，光伏板塊表現仍然較為強勢。

但轉頭到了12日，行業利空的小作文又開始快速傳播，引發光伏行業股票集體重挫。整個光伏行業現在就如同驚弓之鳥，一有風吹草動其預期就會被市場成倍放大。

雖然今年下半年以來行業的整體估值水平得到了一定修復，但拉長時間來看，目前仍然有多只股票處于估值洼地，市場情緒或已存在過度悲觀。以隆基綠能為例，截至13日收盤，其市凈率僅為2.84，遙遙相望著14.30的近十年市凈率最高點。

近幾年 “跌跌不休”的光伏行業，以上游硅料為發端的絕地反擊戰才剛剛打響。

當“反內卷”遇上全球電力緊張

供給端：重組收購與落后產能出清有望重塑市場競爭格局。

從“別卷了”到“不準卷”。

隨著光伏行業協會率先喊出了“別卷了”的呼聲，讓供需失衡導致虧到懷疑人生的光伏行業看到轉機。2024年以來，協會牽頭組織的產業專題座談會開了一次又一次，會議的重中之重就是防止“內卷式”競爭的愈演愈烈。

各大企業對于減產的態度，也從最初的觀望在逐步走向“不卷了”的共識。從行業整體產能利用率持續低位運行到此次的多晶硅企業平臺式重組收購，再到12日協會對于不實消息的快速嚴厲回應之下，未來行業重量級主動減產措施的落地預期正在加強，整體供需失衡困境有望被有序化解。

同時，政策層面的管控措施也在不斷升級，向市場明確發出了整治惡性競爭、“不準卷”的要求。2024年7月，政治局會議首次點名“防止內卷式惡性競爭”。2025年6月，新修訂的《反不正當競爭法》迎來正式實施；7月24日，發改委與市場監管總局聯合發布了《中華人民共和國價格法修正草案（征求意見稿）》，向“內卷式”低價傾銷開刀。

此外，在本來就已經是賠本賺吆喝，且能耗指標政策導向明確，又還加上技術迭代的情況下，行業落后產能的出清也有望加速。

據中原證券不完全統計，僅2025 年 1-5 月就有11 家抗風險能力相對較弱的中小光伏產品制造商或光伏電站相繼申請破產清算。

9月16日，國家標準《硅多晶和鍺單位產品能源消耗限額（征求意見稿）》也迎來重磅發布，其將硅多晶和鍺的單位產品能源消耗限額要求大幅下調，其中將三氯氫硅法多晶硅 3 級（現有企業）的單位產品綜合能耗下調至6.4 kgce/kg，而目前執行中的能耗等級3 級（未分產品）的能耗要求為10.5 kgce/kg。

圖片說明：征求意見稿相關能耗限額要求； 資料來源：全國標準信息公共服務平臺

據硅業分會初步統計，待征求意見稿實施、現有高能耗產能加速出清后，國內多晶硅的有效產能預計將降至約240萬噸/年，與已建成的裝置產能相比預計將減少31.4%。能耗指標的顯著趨嚴，預計將有效地擠壓落后產能的生存空間。

且從技術迭代來看，P型技術路線產能也正在退出歷史舞臺，供給端過剩壓力有望進一步緩解。

隨著TOPCon技術的迭代加速，其轉換效率與度電成本均已碾壓PERC技術，而原產線想要轉型為N型產線則需要不菲的技改投入。

估值之家以愛旭股份公告披露數據來算一下技改的賬。公司此前將浙江義烏基地25GW PERC電池產能升級改造為TOPCon電池產能，該項目預計的總投資規模高達27.15億元。據此測算，愛旭股份的N型技改成本達1.09億元/GW。

圖片說明：愛旭股份技改項目投資情況； 資料來源：公司公告

高昂的技改單位成本，以及對于未來投資回報持謹慎態度之下，也導致多家企業選擇直接關停了P型產能。億晶光電此前就公告稱，公司常州基地5GW PERC電池產能已經停產。

需求端：全球電力持續緊張，超預期的電力增長需求也有望改善光伏行業供需失衡的市場格局。

2025年以來，在極端天氣增加、電力基礎設施老化、以及AI算力快速發展導致電力需求超預期增長等因素影響之下，海外多個國家出現了電力緊張。以美國為例，年初以來政府已簽發多項行政令以確保有充足可靠的發電能力，但電力緊張的問題仍然嚴峻。

缺電到了何種程度？

據報道，位于加州的某數據中心供應商預計要直到2028年才能盼來電力供應，美國大量的數據中心正面臨長期閑置風險。而一些科技巨頭為了自救，甚至已經開始自建發電廠。

而算力飆升所推動的電力需求增長預計還將長期延續。451 Research數據顯示，至2030年全球數據中心的總用電需求量預計將攀升至1,587TWh，較2025年的860 TWh幾乎翻倍。

圖片說明：全球數據中心用電需求預計持續高增； 資料來源：451 Research

另一方面，據IEA預計，2025年-2027年期間可再生能源將占新增發電量的95%；且其中部署相對較快、成本較低的太陽能光伏將占到全球電力需求增長的約一半之多。這意味著，每新增2度電，就有1度將來自光伏。

此外值得一提的是，美國“大而美”法案通過后，也預計將有力刺激未來兩年的光伏產品需求。該法案將美國光伏ITC/PTC補貼期限從2032年大幅縮短至2027年，搶裝潮有望進一步推高光伏產品的短期需求。

組件價格雖還在原地踏步，但隆基綠能的業績拐點或已近

產業鏈各環節價格修復呈現顯著分化格局。上游硅料價格的觸底反彈最為明顯，下游組件環節的價格修復預期有望增強。

硅料——從“白菜價甩賣”到“反內卷急先鋒”。

受益于硅料需以不低于企業全成本價格銷售的指導，作為集中度最高、產能過剩與虧損情況也最為嚴重的環節，硅料價格于2025年7月起已走出了一波持續上漲行情。

InfoLink數據顯示，截至2025年11月5日，多晶硅致密料的均價為52元/kg，較此前6月的歷史低點，上漲達約五成之多。銷售價格有力修復之下，大全能源等上游硅料企業也于2025年第三季度迎來扭虧。

下游組件——其價格卻仍在原地踏步。

InfoLink數據顯示，同時點TOPCon組件的均價為0.693元/W，較6月底的價格僅基本持平。冰火兩重天的情況下，不禁讓人思考光伏行業的價格傳導機制失效了嗎？

究其根本原因來看，還是因為組件行業直接面對終端市場，下游電站建設方客戶對于組件漲價的接受意愿較低。在供給明顯過剩的買方市場，且沒有政策強制干預的情況下，組件廠家明顯話語權較低，你不賣有的是人賣。

但估值之家認為，下游組件行業的價格修復預期有望迎來增強。其核心底層邏輯之一為，如果此次自上到下、大規模的“反內卷”行動想要取得實質性勝利，其終端產品價格的有效修復是必須要實現的攻堅目標。

而在目前硅料環節“反內卷”已取得階段性成果的情況下，未來的政策重心也勢必將進一步向著仍被按在地上摩擦的組件環節轉移，有針對性的調控措施預計將陸續出臺。

其二為，價格的傳導或因受到長單模式，以及前期低價格原材料去庫存的影響而產生了一定滯后性。

按照行業慣例，組件廠商為鎖定產品出貨量，常常會與主要客戶簽訂跨度為數月甚至數年的長單，其期貨屬性較強。未來隨著鎖定價格長單的逐步完成交付，將有利于組件價格的提升。

另一方面，根據WIND數據顯示，今年前三季度光伏組件企業的存貨周轉天數多在90天上下波動。按此進行粗略推算，此前備貨的低成本硅片應約在9月消耗完畢。

這意味著，從10月起各大組件廠商因上游價格提升所導致的原材料成本壓力方才開始逐步增加，未來還愿意按照此前低價賣的組件廠商數量預計也將逐漸減少。組件價格的修復，可能需要再等一等。

而聚焦到組件龍頭的隆基綠能，除開行業共性因素，公司自身又具備哪些主動反擊、困境反轉的機會呢？

以差異化尋求突圍，需重點關注公司BC技術路線產品的放量情況。

作為隆基綠能全力押注的差異化技術路線，BC技術產品具有表面無金屬柵線遮擋的優勢，能夠有效減少光學損失，從而提升轉換效率。相同面積下，TOPCon組件的功率一般約在620W，而BC組件的功率可以達到655W。

高性能帶來的成本攤薄優勢，也為隆基綠能的BC產品帶來了溢價空間。經統計2025 年以來，在大型能源項目招標中，BC 組件相較 TOPCon 組件的溢價多集中在0.04-0.06 元/W，其溢價率約在6%-9%區間。

產品結構的改善已帶來的能見度高的公司業績優化。隆基綠能的毛利率水平季度環比實現持續顯著修復，從2025年第一季度的-4.18%已轉正至第三季度的4.89%。

且值得注意的是，2025年隆基綠能的BC產能仍處于穩定爬坡階段，其高溢價產品的相關業績還尚未完全釋放。就在11月10日剛召開的業績說明會上，公司表示到年底預計將形成50GW的BC組件產能。高價值產能的提升，也有望支撐公司今年第四季度實現扭虧。

另外，對于銀漿成本高企，從而可能擠壓組件企業利潤空間——這個市場普遍擔憂的問題，隆基綠能也已有了可行的應對方案。

作為電池片的“血液循環系統”，銀漿在光伏電池中的成本占比達12%，為第一大非硅成本。而在組件價格被打趴在地、尚未有起色的2025年，白銀價格卻是走出了一騎絕塵的超強行情。WIND數據顯示，截至11月12日，倫敦銀現貨價格為53.26美元/盎司，年內漲幅已超80%。

隆基綠能在半年報中表示，公司已開發的無銀金屬化技術將有望進一步拓展降本提效空間。近日，公司首席科學家徐希翔也在采訪中表示，公司賤金屬漿料在組件可靠性與可制造性方面均通過驗證，具備產業化基礎，預計最快于2026年第二至三季度實現規模化導入。后續也需關注公司該技術的落地情況。