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金融學術前沿：解讀全球金融穩定報告《平靜下的轉變》

2025-11-17 15:31:53　來源: 復旦發展研究院

上海舉報

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2025年11月11日晚，第230期“金融學術前沿”報告會在復旦大學智庫樓209會議室舉行。本次時事報告主題是“解讀全球金融穩定報告《平靜下的轉變》”，由復旦發展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅教授主持，報告人為孫教授研究團隊成員彭展鵬。本文根據報告內容、公開材料以及現場討論，從熱點背景、內容分析、專家解讀以及思考與提問等幾方面展開。

熱點背景

1.1

全球金融穩定報告（Global Financial Stability Report，GFSR）

《全球金融穩定報告》（Global Financial Stability Report, GFSR）是國際貨幣基金組織（IMF）每半年發布一次的權威報告，旨在評估全球金融體系的穩定性，識別潛在風險并提出政策建議。該報告通過分析市場動態、機構脆弱性及宏觀經濟環境，為政策制定者、投資者和公眾提供關于金融市場健康狀況的全面視角。

圖表1：《平靜下的轉變》

前幾次全球金融穩定報告回顧：

2025年4月主題：《不確定性中的韌性構建》（Enhancing Resilience amid Uncertainty），旨在在貿易與地緣政治不確定性加劇背景下，需通過政策協調增強金融體系韌性。

2024年10月主題：《穩舵前行：不確定性、人工智能與金融穩定》（Steadying the Course: Uncertainty, Artificial Intelligence, and Financial Stability），強調經濟高不確定性與市場低波動的“錯配”疊加人工智能的雙刃劍效應，需平衡創新與風險。

2024年4月主題：《最后一英里：金融脆弱性與風險》（The Last Mile: Financial Vulnerabilities and Risks），指出全球去通脹進入“最后一英里”，需警惕通脹粘性與政策誤判風險，同時私人信貸擴張、網絡安全威脅升級及主權債務積累可能加劇中期脆弱性，資產波動率與經濟不確定性的錯配或引發市場重新定價。

本期全球金融穩定報告的主題為：Shifting Ground beneath the Calm

本報告發布于全球金融市場看似穩定但脆弱性暗流涌動的環境中，其背景可以概括為：

（1）市場表面平靜與隱性估值泡沫并存

2025年4月美國關稅政策引發的短期市場動蕩后，全球金融條件逐步寬松：風險資產價格反彈、企業信用利差收窄至歷史低位、美元貶值10%，市場波動率回落至疫情后平均水平。但估值與基本面嚴重脫節，IMF模型顯示美股等風險資產高估約10個百分點，且 AI相關板塊集中度達歷史峰值，市場對關稅沖擊、全球經濟放緩的潛在影響過度樂觀。

（2）主權債市場壓力與結構分化加劇

發達經濟體（G4：美、歐、日、英）財政赤字擴大、主權債供給激增,收益率曲線陡峭化，互換利差持續走闊。新興市場（EMDEs）債務結構分化,主要新興市場依賴本地債務，前沿經濟體仍依賴高成本外幣融資，且到期債務壓力大。

（3）金融體系關聯性與新風險崛起

非銀行金融機構（NBFI）與銀行風險聯動加深，穩定幣快速擴張引發新風險。

內容分析

2.1

金融市場變化的關鍵跡象

（一）金融市場動態與資產估值

1、波動性消退與資產價格反彈：

市場韌性從4月沖擊到全面反彈：自2025年4月全球金融穩定報告發布以來，全球金融市場在經歷美國4月2日關稅沖擊后迅速反彈。90天關稅暫停期的宣布、后續貿易協議達成及全球經濟數據穩健，推動波動率（如VIX指數、MOVE指數）顯著回落。加之主要發達經濟體與新興市場央行的貨幣政策寬松預期進一步支撐市場情緒，例如美國、歐元區等利率路徑預期趨緩，降低了融資成本壓力，風險資產價格強勁回升。

圖表2：經濟不確定性和金融波動性情況

圖表3：發達經濟體AEs和新興市場EMs的利率途徑

圖表4：全球主要經濟體和板塊股市表現

2、資產表現分化：

股市：全球股市上漲主要由人工智能（AI）相關板塊及“Magnificent 7”科技巨頭推動，這些板塊被認為受關稅影響較小。

債券：投資級與高收益債券市場情緒改善，主要發達經濟體（G4）長期國債收益率上升，收益率曲線陡峭化，反映債券供應增加、央行量化緊縮及期限溢價上升。例如，美國10年期國債收益率受財政壓力與私人投資者需求主導，而新興市場主權債依賴國內投資者，降低外匯風險但強化銀行-主權關聯。

美元：美元貶值2025年美元對G10及新興市場貨幣貶值約10%，盡管美國經濟數據好于預期且風險資產上漲。驅動因素包括美國財政赤字擔憂、非美投資者對沖美元敞口增加，以及對美元長期強勢的重新評估。

圖表5：全球股市板塊表現

圖表6：美元指數與美國-G10利差走勢差異

圖表7：G4 與新興市場國債收益率及利差走勢分析

3、股票市場的高估值與集中度風險

（1）估值泡沫：價格脫離基本面

全球股市反彈速度超過盈利增長，標普500指數12個月遠期市盈率升至1990年以來96%分位，IMF模型顯示當前估值較公允值高估約10個百分點。盡管低于2000年互聯網泡沫時期，但AI板塊的過度樂觀推高整體市場風險。

（2）“Magnificent 7”主導的集中度風險

美國大型科技股（Magnificent 7）占標普500指數權重達33%，IT板塊占比35%，與互聯網泡沫時期相當。集中度風險創歷史新高，若這些公司盈利不及預期，可能引發指數大幅回調，例如AI基礎設施關稅（如半導體、數據中心硬件）可能壓縮其利潤率。

（3）盈利預期分化與尾部風險

分析師下調多數企業盈利預期，但“Magnificent 7”利潤率被上調，反映市場對關稅影響的差異化定價。若關稅長期化導致成本向消費者轉嫁，或AI投資回報不及預期，高估值板塊可能面臨盈利下修與估值雙殺，加劇市場波動。

圖表8：12個月遠期市盈率走勢

圖表9：標普500的集中度風險

圖表10：分析師對M7與標普493預期利潤率的調整分析

4、房地產市場的復蘇

（1）商業房地產市場的不均衡復蘇

全球商業地產價格與投資的分化表現：自2025年4月以來，全球商業房地產價格呈現區域分化，亞太、歐洲大陸及北美市場指數年化增長差異顯著，美國商業抵押貸款支持證券（CMBS）不良率達7.29%，辦公樓板塊為主要拖累因素。直接投資同比增速回升至34%，達1850億美元，物流、數據中心及多戶住宅等結構性需求強勁領域成為增長引擎。

辦公樓市場的區域異質性與空置壓力：倫敦、巴黎等城市辦公樓租賃和租金增長強勁，而美國主要城市因租戶偏好及職場標準適應性差異，空置率持續高企。市場流動性指數在2025年4月短暫動蕩期間惡化，預示商業地產情緒對整體市場波動敏感，辦公樓板塊面臨高利率環境下的再融資挑戰。

投資者情緒與資本化率的風險信號：投資者對市場改善預期比例下降，擔憂市場波動、建筑成本壓力及融資利差不確定性。美國辦公樓和零售板塊資本化率擴大，顯示投資者要求更低價格進入，加劇商業地產估值調整壓力。

（2）住宅房地產市場的復蘇態勢

全球住宅價格復蘇的區域分化特征：主要發達經濟體住宅價格在利率下降支撐下溫和回升，新興市場經濟體表現分化，部分國家面臨價格持續下跌。2025年一季度，先進經濟體住宅價格中位數同比增長，新興市場中位數下降，反映政策環境與經濟基本面差異。

利率環境與家庭杠桿對復蘇的驅動作用：降息周期推動部分國家住宅需求回暖，家庭債務負擔減輕的經濟體房價增長更強。以美國為例，房貸利率下降使居民債務服務比率改善，帶動實際房價回升，而高杠桿國家復蘇乏力，顯示債務可持續性是關鍵影響因素。

市場情緒與政策支持的交互影響：房地產情緒調查顯示，投資者對市場前景謹慎樂觀，政策支持（如首次購房補貼、房貸利率優惠）有效提振需求。但部分國家面臨庫存不足與建筑成本上升矛盾，可能制約中長期供給，加劇價格波動風險。

2.2

主權債務狀況與問題

2.2.1主權債務整體狀況：規模擴張、結構分化

（1）規模上：全球主要經濟體主權債務規模持續擴大，其中發達經濟體以 G4（美國、歐元區、英國、日本）為代表，財政赤字擴張推動國債凈供給激增；新興市場與發展經濟體（EMDEs）政府債務總量近30萬億美元（不含中國約12 萬億美元），債務/GDP 比率中位數升至近60%，較2010年翻倍。

（2）貨幣結構上：主要新興市場（如巴西、印度、印尼）憑借較強基本面，本地貨幣債務占比超67%，融資依賴國內居民投資者（如養老金、保險公司），降低對外幣波動的敏感度。前沿市場（如部分撒哈拉以南非洲國家）和弱基本面新興市場仍高度依賴外幣融資，外幣債務占比超40%，且短期債務占比高，2025-2026年到期債務規模大，再融資壓力突出。

（3）投資者結構上：發達經濟體主權債券市場日益依賴價格敏感型私人投資者（如共同基金、對沖基金），而EMDEs（新興市場與發展經濟體）中，國內銀行和非銀行金融機構（NBFIs）成為主要持有者，例如部分新興市場銀行持有主權債券占其資產比重超20% 。投資者（如貨幣市場基金、穩定幣發行方）更傾向持有短期主權債券（如美債短債），導致長期債券需求不足，推高長期收益率和期限溢價，G4集團30年期國債期限溢價較2024年上升50-100個基點。

圖表11：新興市場政府債務規模與債務/GDP比率走勢

2.2.2新興市場與發展經濟體（EMDEs）主權債務特點

（1）規模激增

自2010年起，EMDEs政府債務快速攀升，總額已接近30萬億美元（若排除中國則約為12萬億美元），債務占GDP的中位數達到近60%。

融資需求持續高位運行盡管預計部分經濟體融資需求略有緩解，但多數EMDEs的融資需求仍高于疫情前水平，使其在面對未來沖擊時更顯脆弱。

（2）債務幣種與工具結構差異：主要新興市場以本幣債務為主，其他新興及前沿市場依賴外幣債務

在EMDEs中占少數的主要新興市場，其政府債務超三分之二為本地貨幣債務，且2010年以來避免了大規模凈外幣發行。其他新興市場和前沿市場由于本地貨幣債券市場發展滯后，仍在很大程度上依賴外幣債務來滿足融資需求。

圖表12：總融資需求

圖表13：2024年外幣債與本幣債結構

2.2.3非銀行金融中介對主權債券市場功能的影響

（1）非銀行金融中介成為主權債券市場核心參與者

非銀行金融中介（NBFIs）在主權債券市場中的份額顯著上升，2025年占美國國債持有量的32%、歐元區政府債券的28%，主要包括對沖基金、養老金和保險公司。它們通過回購交易、利率衍生品等工具深度參與市場定價，政府債券市場做市從“銀行主導”轉向“混合模式”，即NBFI與銀行共同發揮作用。

（2）杠桿交易與流動性轉換放大市場波動

對沖基金的國債基差交易（cash-futures basis trades）和互換利差交易（swap spread trades）規模達歷史峰值，2025年相關頭寸占美國國債市場日均交易量的15%。此類交易在市場壓力下的集中平倉可能加劇波動，如2025年4月關稅沖擊期間，互換利差交易unwind導致10年期美債收益率日內波動擴大至35個基點。

（3）銀行--NBFI關聯性增強，NBFI壓力傳導至銀行，間接削弱銀行主權債券市場中介能力

歐美銀行對 NBFI 的暴露規模達4.5萬億美元（占貸款組合9%），NBFI的信用風險（如評級下調、抵押品貶值）會導致銀行資本充足率下降（歐元區銀行 CET1 比率平均下降120基點，美國下65基點）。銀行資本受損會削弱其在主權債券市場的做市能力（如減少國債庫存、擴大買賣價差），進而影響市場流動性。

（4）開放式基金流動性錯配威脅市場功能

持有主權債券的開放式基金面臨潛在擠兌風險。以美國為例，債券型共同基金持有1.2萬億美元國債，若遭遇99%分位數的資金外流（約600億美元），被迫拋售的國債規模將超過一級交易商日均承接能力的1.5倍，可能引發無序拋售和價格暴跌。且NBFI 通過外匯掉期對沖貨幣風險，增強跨境金融條件傳導（如美國貨幣政策收緊快速影響新興市場主權債券收益率），需系統性監管降低風險。

2.2.4主權債務存在的問題

（1）債務可持續性承壓：

部分發達經濟體“r-g”（長期實際利率-經濟增速）由負轉正（美國、英國2025 年“r-g”達0.5%-1%），若財政赤字未收斂，債務/GDP 比率可能在10年內突破 130%（美國）；同時美國等未提出可信的中長期債務穩定計劃，加劇市場對“債務貨幣化的擔憂。

（2）債券市場功能弱化，波動傳導性增強：

依賴“價格敏感型投資者”（如共同基金、對沖基金）承接新增債券，而非傳統長期配置型投資者（如養老金），導致市場對沖擊敏感，例如2025年4月關稅沖擊后，G4 國債短期拋售規模達300億美元，收益率波動幅度超2020年疫情初期；

便利收益率（安全資產的流動性溢價）局部異常，美國國債跨境便利收益率較2020 年下降15個基點，反映全球投資者對美元資產“避險屬性”的再評估，可能削弱其基準地位；

注：國內便宜收益率為持有本國政府債券（核心安全資產）相比持有同期限高評級（AAA 級）公司債券相比放棄的收益溢價

國外便宜收益率為跨境投資者持有“外匯對沖后的外國政府債券”相比持有基準安全資產（如美國國債、德國國債）所放棄的收益溢價

圖表14：五年期債券國內和跨境便利收益率情況

（3）EMDEs債務增長加劇沖擊脆弱性

在全球沖擊頻發的背景下，不斷膨脹的債務規模和高企的融資需求，進一步放大了EMDEs在應對外部風險時的脆弱性。

弱基本面 EMDEs（如部分前沿市場）外幣債券收益率超10%，2025-2026年到期債務占GDP比重超5%，再融資成本較2020年上升 300-500 基點，再融資壓力顯著，部分國家（如加納、斯里蘭卡）已面臨債務重組壓力。

貨幣與期限錯配：前沿市場短期債務占比超30%，且50%以上債務為外幣計價，美元升值或全球利率上升時，債務償還成本激增，例如2025年美元貶值10%仍未緩解部分 EMDEs的外幣債務壓力，其外債償還率（外債/GDP）超 20%

銀行-主權“風險共振”強化：：本地貨幣債券市場存在“流動性錯配”，EMDEs 國內銀行持債占資產中位數達29%（部分國家超40%），若主權債價格下跌（如因“r-g 倒掛”或財政擔憂），銀行將面臨估值損失，形成“銀行-主權”負反饋循環——若主權債務減值，銀行資本充足率將下降1-2個百分點，一方面會對信貸形成約束，另一方面隱藏系統性風險。

圖表15：新興市場互換利差年度變化：高脆弱性與低脆弱性的分化

圖表16：2024 年本地貨幣債券市場（LCBM）投資者構成分析

2.3

金融中介機構狀況與問題

2.3.1金融中介機構整體情況

（1）銀行：資本充足率改善但“弱尾”仍存，與非銀行關聯加深

資本與韌性：IMF全球壓力測試（GST）顯示，在2025年7月《世界經濟展望》基準情景下，全球銀行體系整體保持韌性。但在嚴重滯脹情景中，約18%全球銀行資產的銀行CET1資本比率將低于7%，較2023年10月報告的近三分之一有顯著改善，主要得益于多數地區銀行資本充足率提升，如美國和中國大型銀行使全球平均CET1比率從2022年約12.5%升至2024年13%。

區域差異：歐元區和非美發達經濟體銀行對宏觀金融沖擊更敏感（貸款損失更大），而新興市場銀行（不含中國）受益于較高凈息差，資本消耗相對較小；中國銀行業受低利率環境拖累，凈息差降至1.42%（2025 年二季度，歷史低位），貸款增速低于五年均值，2025年初政府資本注入幫助其擴大放貸能力。

與非銀行的關聯：歐美銀行對非銀行金融機構（NBFI）的暴露規模超4.5萬億美元，其中貸款2.6萬億美元、未提取承諾 1.9 萬億美元；美國近50%資產銀行對 NBFI暴露超過一級資本，歐洲部分大型銀行對私募信貸和私募股權基金的暴露年增59%（2024Q4-2025Q2），形成“銀行-NBFI”風險聯動。

圖表17：核心一級資本充足率分析

圖表18：不同地區弱銀行總資產占比與數量分析

（2）非銀行金融機構(NBFI):規模擴張成核心參與者，功能覆蓋多領域

規模與市場地位：NBFI持有全球近一半金融資產（2023年達239萬億美元），在關鍵市場中作用凸顯：

外匯市場：占每日交易量的50%，較2025年前翻倍，主導部分貨幣對（如歐元-美元）的互換交易，短期（1-3天）互換占比超60%

主權債券市場：在新興市場本幣債券中，居民NBFI（養老金、保險公司）持股占比超50%（如巴西、印度），在發達經濟體中是國債“自由流通量”的主要買家（占美債自由流通量的35%）

私募信貸與另類市場：零售投資者管理私募信貸資產超3000億美元，零售投資者占比升至15%（2025年），通過半流動性產品（如季度贖回基金）吸引資金，成為中小企業融資重要渠道。

圖表19：外匯市場交易量（按對手方分類）

圖表20：私募信貸基金管理資產規模

2.3.2金融中介機構存在的問題

（1）非銀行金融機構（NBFI）的固有脆弱性

監管與透明度不足：NBFI監管碎片化，保險公司有專門框架，但對沖基金、私募信貸基金等僅受輕度審慎監管；多數NBFI披露有限，杠桿率、流動性緩沖、跨境敞口等關鍵數據缺失；不同司法轄區對NBFIs的資本、流動性要求差異大：歐美對投資基金的流動性管理工具（如擺動定價）要求較嚴，新興市場則缺乏統一標準；穩定幣發行機構的儲備資產披露（如短期國債占比、托管機構資質）在新興市場幾乎空白，難以評估其擠兌風險。

流動性錯配嚴重：開放式債券基金、半流動性私募信貸基金存在“贖回-變現”錯配：投資者可短期贖回（如每日、季度），但資產（如私募信貸、長期債券）變現周期長；極端情景下（例如：99 分位資金外流+100bps 利率沖擊），美國債券基金被迫拋售美債規模或達3000億美元，遠超交易商中介能力（當前交易商美債庫存僅500億美元），可能引發市場紊亂。

圖表21：瀑布式拋售情況

杠桿與風險行為激進：對沖基金在國債基差交易、互換利差交易中持有近紀錄規模杠桿（Repo頭寸超5萬億美元），2025年4月關稅沖擊中雖未大規模平倉，但長期仍面臨“波動-保證金追繳 - 被迫平倉”的風險；私募信貸基金對高杠桿借款人（債務/EBITDA 超6倍）的貸款占比達40%，2022年前發行的貸款違約率超10%，高于新發貸款。

圖表22：壓力市場下杠桿基金美債期貨頭寸變化與美債基金流動

（2）銀行與非銀行金融中介的關聯風險

①銀行對非銀行金融中介的暴露規模與結構

非銀行金融中介（NBFIs）在全球金融體系中占比提升，銀行對其依賴增強。歐美銀行對NBFIs貸款平均占貸款組合9%，風險敞口約4.5萬億美元，其中2.6萬億美元為貸款，其余為未提取承諾。美國近50%樣本資產的銀行對NBFIs敞口超過一級資本，大型銀行占對NBFIs貸款90%，但區域銀行和資產低于1000億美元銀行的敞口集中度更嚴重，歐洲部分大型銀行也存在集中暴露。

圖表23：銀行對NBFI暴露與一級資本占比

圖表24：銀行核心一級資本充足率下降和總資產占比

②關聯風險對銀行資本與流動性的沖擊

銀行與NBFIs關聯加劇風險傳染和流動性風險。情景分析顯示，若NBFIs風險權重從20%升至50%且全額提取承諾，約10%美國銀行和30%歐洲銀行CET1比率下降超100個基點；風險權重達100%時，歐洲50%銀行（占總資產39%）、美國12%銀行（占總資產67%）CET1比率下降超100個基點。流動性方面，敏感性分析顯示，若NBFI借款人全額提取信貸額度，4%的美國銀行（資產占比<1%）將缺乏足夠流動性資產應對流出

（3）對新興市場的額外風險

跨境撤資沖擊：外資NBFI是新興市場硬貨幣債的主要持有者（占比超40%），全球風險上升時（如VIX超80分位），資金外流規模可達GDP的2%，導致新興市場主權利差200bps以上（如2025年4月關稅沖擊中，南非、土耳其利差擴大150bps )

圖表25：新興市場（EM）主權利差與政策不確定性指數

主權債吸收的結構性缺陷：新興市場依賴 NBFIs（如養老金、保險公司）吸收本幣主權債，但存在顯著異質性：亞洲新興市場的NBFIs（長期投資者）能緩解全球沖擊（如VIX上升時，養老金增持主權債平抑收益率波動），而拉美新興市場依賴共同基金（短期資金），在利率上升時面臨贖回壓力，反而加劇主權債拋售；前沿市場NBFIs規模小（資產占GDP比重不足10%），難以分擔銀行的吸收壓力，導致主權-銀行關聯風險仍高（如加納、斯里蘭卡等國，銀行持有主權債占資產30%以上，主權債減值直接引發銀行資本充足率跌破7%）。

2.4

穩定幣狀況

（1）穩定幣市場增長態勢：

穩定幣市場呈現爆發式增長，截至2025年9月底，總市值已接近3000億美元，較2019年的約30億美元增長近100倍，核心驅動品種為美元錨定穩定幣，其中USDT（Tether 發行）和USDC（Circle 發行）占據主導地位，二者合計占全球穩定幣市值的80% 以上。從增長軌跡看，2024-2025年是關鍵擴張期，年均增速超40%，一方面源于加密交易場景的需求升級，另一方面得益于傳統金融機構的入場（如JPMorgan與Coinbase合作拓展穩定幣服務、美國銀行研發自有穩定幣），穩定幣作為私人機構發行的錨定法定貨幣的加密資產，已從邊緣工具成長為區塊鏈金融的核心中介。

圖表26：穩定幣市場規模

圖表27：穩定幣市凈流量

（2）應用場景：突破加密領域，跨邊境屬性凸顯

穩定幣的應用已從早期加密資產交易媒介，延伸至跨境支付、新興市場儲蓄工具及代幣化資產配套領域：

跨境支付：成為連接不同地區金融市場的重要工具，凈流動呈現“從北美向外輻射”的特征，2024年跨區域穩定幣流動規模中，北美向亞洲、拉美的流出占比超60%，反映全球對美元流動性的需求。

新興市場儲蓄：在阿根廷、土耳其等本幣貶值或通脹高企的經濟體，美元穩定幣成為“替代儲蓄工具”，部分地區用戶持有穩定幣的首要目的是“規避本幣風險”，占比達47%。

代幣化資產配套：與國債、貨幣市場基金等傳統資產的代幣化進程深度綁定，例如代幣化美國國債基金（如OUSG、BENJI）規模快速增長，穩定幣作為交易結算工具，占代幣化資產交易份額的75%以上。

（3）與傳統金融體系關聯：

穩定幣與傳統金融的互動從“隔離”轉向“融合”：

一方面，穩定幣發行方大量持有短期主權債（尤其是美國國債），成為短期國債市場的重要投資者；

另一方面，穩定幣與代幣化傳統資產（如代幣化貨幣市場基金、國債基金）形成“互補生態”，2025年二者合計交易規模占區塊鏈金融交易的55%，遠超純加密資產交易

圖表28：美國短債持有結構變化

（4）監管：框架逐步落地，合規化成為行業方向

主要經濟體已推出針對性監管規則，推動穩定幣從“灰色地帶”向主流金融靠攏：

美國：2025年7月生效的《GENIUS法案》確立穩定幣發行框架，要求發行方需滿足“100%高流動性資產儲備”（現金、短期國債等）、合規反洗錢（AML/CFT）要求，并明確儲備資產審計標準；

歐盟：通過《加密資產市場監管法案（MiCA)》，強制穩定幣發行方在歐盟境內注冊，對儲備資產透明度、用戶贖回權利做出嚴格規定；

中國香港：推出《穩定幣條例》，將穩定幣納入發牌監管，要求發行方具備充足資本緩沖，且儲備資產中現金及短期國債占比不低于80%。同時，傳統金融機構（如銀行、支付平臺）開始主動適配監管，例如PayPal整合 PYUSD穩定幣、Coinbase為機構客戶提供穩定幣托管服務。

2.4.2穩定幣的潛在風險

報告中明確指出：穩定幣的崛起可能對金融穩定產生三大影響：(1)經濟疲軟國家可能面臨貨幣替代風險，政策工具效力減弱；(2)債券市場結構可能發生改變，對信貸體系產生潛在影響；(3)金融體系穩定性面臨多重挑戰。

（1）貨幣主權侵蝕風險：弱經濟體面臨“美元替代”壓力

在宏觀經濟脆弱的經濟體（如阿根廷、土耳其），美元穩定幣的廣泛使用引發“貨幣替代”現象：一方面，居民將本幣兌換為穩定幣以規避通脹和匯率風險，導致本幣流通份額下降，削弱央行貨幣政策傳導效果（例如利率調整對信貸的影響幅度降低15%-20%；另一方面，穩定幣替代現金流通會減少政府鑄幣稅收入，部分新興市場因穩定幣替代導致的鑄幣稅損失已占GDP的0.3%-0.5%）。若這一趨勢持續，可能加劇新興市場貨幣主權弱化，形成“美元穩定幣-本幣貶值”的惡性循環。

（2）金融市場沖擊風險：擾動主權債市場與銀行信貸

主權債市場結構扭曲：穩定幣發行方集中持有短期國債（如美國短期國債），截至2025年二季度，其持有量占美國短期國債市場的8%，對美債收益率形成下行壓力；若遭遇擠兌，強制拋售會導致短期國債收益率跳升（模擬場景顯示：100億美元穩定幣擠兌可能引發美國2年期國債收益率上升15-20個基點）

銀行信貸間接收縮：若穩定幣大規模替代銀行存款（尤其是活期存款），可能引發“信貸脫媒”。銀行依賴居民存款為企業/家庭提供長期貸款，而穩定幣資金集中于短期資產（如國債、貨幣市場基金），若存款被穩定幣替代，銀行長期信貸能力將下降，可能推高實體經濟融資成本。

與銀行體系的風險聯動：部分銀行通過提供儲備托管+發放穩定幣發行方貸款參與穩定幣生態，若穩定幣出現擠兌，銀行可能面臨儲備資產減值、貸款違約雙重壓力。

（3）擠兌與儲備風險：穩定表象下的流動性脆弱性

儲備資產透明度不足：盡管監管要求“100% 資產背書”，但實際操作中存在漏洞——Tether 曾因“虛假陳述儲備構成”被監管處罰，其儲備資產中“非流動性資產”（如商業票據）占比一度超 30%；Circle在2023年硅谷銀行危機中，8%的儲備金因銀行倒閉陷入風險，暴露儲備托管的集中度問題；

擠兌風險易觸發連鎖反應：穩定幣的流動性結構與貨幣市場基金類似，均存在負債端高流動性（可隨時贖回）、資產端低流動性（持有短期債券）的錯配，若投資者對其與錨定貨幣的兌換能力產生懷疑，將引發集中贖回，迫使發行方大規模出售儲備資產可能加劇核心資產市場波動，甚至觸發系統性風險。例如：集中拋售可能導致國債價格下跌、收益率飆升，尤其在市場流動性緊張時，儲備資產拋售可能蔓延至銀行存款市場（引發銀行流動性壓力）和回購市場（推高短期融資成本），需央行干預以穩定市場。

（4）監管與透明度缺陷：跨境協同不足+數據盲區

跨境監管碎片化：不同經濟體規則差異顯著——美國允許銀行參與穩定幣發行，歐盟禁止穩定幣支付利息，新興市場多采取“限制性準入”，這種差異導致穩定幣在跨境流動中存在“監管套利空間”，例如某穩定幣在歐盟不支付利息，但通過與美國平臺合作“變相返現”，規避利息禁令；

數據披露不充分：非銀行金融機構（NBFIs）在穩定幣生態中的角色缺乏透明數據，例如私人信貸基金通過穩定幣進行跨境融資的規模、對沖基金利用穩定幣進行杠桿交易的頭寸，均未納入統一統計，監管難以識別“穩定幣-NBFI-主權債”的隱性關聯風險。

（5）操作與系統性關聯風險：基礎設施脆弱+風險傳導

操作風險凸顯：穩定幣依賴的區塊鏈基礎設施、支付結算系統存在技術漏洞，例如2025年 TARGET2 故障導致穩定幣跨境轉賬延遲超48小時，引發局部市場流動性緊張；同時，網絡攻擊風險上升，2024-2025年全球穩定幣相關平臺遭遇攻擊的次數同比增加35%，單次攻擊平均損失超5000萬美元。

2.5

全球外匯市場的風險與韌性

2.5.1全球外匯市場的演變格局

（1）規模與工具結構

規模增長：自1990年代以來日均成交額增長5倍，2025年以外匯掉期（用于融資/對沖）和即期交易為主，掉期交易中超70%為短期（≤3個月）。

貨幣結構：美元仍主導，歐元/美元（約25%）、日元/美元（約20%）是主要貨幣對，但人民幣等新興市場貨幣份額逐步上升。

圖表29：1998-2024年外匯衍生品規模與結構

圖表30：2025年-2025年5月外匯互換期限構成

圖表31：2025-2025年5月外匯即期和互換交易量

（2）參與者與交易網絡

銀行仍為核心：銀行間交易占總成交額的50%以上，美國、歐元區、日本的銀行是關鍵中介。

NBFI角色凸顯：投資基金是NBFI中的主力，占部分貨幣對（如歐元/美元）交易的15%以上，且對沖需求（凈外匯掉期頭寸）呈同步上升趨勢，加劇“美元對沖壓力”。

交易商集中：部分貨幣對（如長期限掉期）交易商集中度高，依賴少數銀行中介。

圖表32：2024年即期歐元-美元行業交易活動網絡

2.5.2全球外匯市場的結構性轉變一覽

圖表33：全球外匯市場的結構性轉變一覽

2.5.3宏觀金融沖擊如何影響外匯市場：沖擊—放大--溢出

（1）沖擊觸發：全球宏觀金融不確定性上升（如 VIX 飆升、地緣沖突），引發投資者避險再配置（如增持美元資產）；

（2）外匯市場傳導：

避險需求推高美元即期購買，同時NBFI通過外匯掉期對沖美元敞口，導致掉期成本上升（套補利率平價 CIP 偏差擴大）；

交易商因監管約束（如杠桿率限制）無法擴大資產負債表，進一步推高融資成本；

（3）結構性脆弱性放大：交易商集中、NBFI高杠桿、貨幣錯配等，導致沖擊效應翻倍（如 CIP 偏差擴大幅度超基礎沖擊的 2倍）；

（4）跨市場溢出：外匯市場壓力（如融資成本上升、流動性惡化）傳導至主權債、股票市場，收緊整體金融條件，最終影響實體經濟。

2.5.4宏觀金融不確定性與外匯交易動態

（1）不確定性沖擊對美元需求的影響：

不確定性上升顯著推高非居民對美元的需求：VIX 大沖擊（超2個標準差）可使美元即期交易周增長達24個百分點，歐元、瑞士法郎等避險貨幣也吸引資金流入

NBFI反應最強烈：沖擊后NBFI的美元即期交易增長（近40個百分點）是銀行（15個百分點）的2倍以上，掉期交易中NBFI活動增長是銀行的2倍

圖表34：不確定性沖擊下美元即期流入變化

（2）不確定性沖擊對與外匯市場壓力：

凈投資頭寸影響對沖行為：持有大量美元資產的國家（如持有美債），沖擊后對沖需求（外匯掉期）顯著上升

銀行美元融資缺口（美元資產-美元負債）越大，對不確定性沖擊的反應越強

圖表35：VIX沖擊下，美元互換流入變化

2.6

政策建議

2.6.1宏觀經濟穩定與貨幣政策：錨定穩定，防范估值風險

（1）通脹與政策獨立性

對通脹仍高于目標的經濟體，央行需謹慎推進貨幣寬松，維持對價格穩定的承諾，避免進一步推升風險資產估值泡沫（如美股高估值、信用債窄利差）

強化央行操作獨立性，通過清晰溝通錨定通脹預期，避免財政政策向貨幣政策“傳導壓力”，尤其在高債務經濟體需防范“財政-貨幣聯動風險”（如主權債收益率被動上行）

（2）應對資產價格脆弱性

關注風險資產估值與基本面的偏離（如S&P500前向P/E處于1990年以來96%分位），通過“謹慎寬松節奏”抑制投機情緒，避免資產價格無序修正對實體經濟的溢出

2.6.2財政政策：縮減赤字，修復主權債市場韌性遏制政府赤字，降低主權風險

（1）緊急赤字調整

高債務經濟體（如部分發達經濟體債務/GDP超100%）需制定“可信的中期財政計劃”，通過優化支出（如削減低效補貼）、擴大稅基（如打擊稅收漏洞）降低赤字，避免主權債供給激增推升期限溢價（如美債、歐債長期收益率上行）

前沿經濟體需警惕“替代融資工具風險”（如私人配售、結構化融資），避免因透明度不足積累隱性債務（如安哥拉2025年10億美元主權債掛鉤融資的“或有負債”）

（2）優化主權債市場結構

推廣國債與回購交易的“中央清算”，降低交易對手風險，提升市場流動性

建立“常設流動性工具”（如央行國債購買工具），在市場遭遇壓力時提供流動性兜底，避免拋售引起的核心資產定價紊亂

2.6.3金融機構監管：強化韌性，阻斷風險傳導

（1）銀行業：補短板，控關聯風險

資本與流動性緩沖

全面落實Basel III 標準，確保銀行Common Equity Tier 1（CET1）資本充足率達標，對“弱銀行”（占全球銀行資產18%）強制補充資本，避免其成為風險傳導節點

加強銀行對非銀行金融機構（NBFI）的暴露監測，要求銀行將 NBFI 貸款風險權重納入壓力測試（如歐洲銀行NBFI暴露占貸款組合 9%，需假設風險權重從 20% 升至 50% 的沖擊場景）

安全網建設

建立“緊急流動性援助框架”，確保銀行可快速獲取央行融資（如通過合格抵押品快速質押），同時完善“恢復與處置計劃”，避免銀行危機引發系統性風險（如2023年硅谷銀行事件重演）

（2）非銀行金融機構（NBFI）：填缺口，降脆弱性

數據與工具治理

跨國協調NBFI數據收集（如私人信貸基金、對沖基金的杠桿率、流動性頭寸），填補“表外關聯”監測空白（如銀行與私人信貸基金的“貸款-承諾”聯動）

推廣NBFI流動性管理工具，如開放型基金采用“擺動定價”“贖回閘門”，私人信貸基金延長贖回通知期（如從季度贖回改為半年），緩解“流動性錯配-擠兌”循環

私人信貸與零售參與風險

對零售投資者參與的私人信貸產品，強制披露流動性風險估值方法，禁止過度營銷，避免零售贖回加劇市場波動

2.6.4外匯市場：強監測，防壓力溢出

（1）系統性風險監測

開展外匯流動性壓力測試，覆蓋CIP偏差擴大、買賣價差驟寬、結算中斷”等場景，尤其關注新興市場貨幣的美元融資缺口風險；

填補 NBFI外匯敞口數據缺口，要求投資基金、對沖基金實時上報外匯掉期頭寸、貨幣錯配，避免同步對沖行為放大市場波動；

（2）基礎設施與風險緩釋

推廣“支付-versus-支付（PvP）”機制，覆蓋更多新興市場貨幣，降低結算風險；

強化外匯市場基礎設施韌性，要求交易平臺建立多區域災備系統，防范網絡攻擊、技術故障導致的流動性中斷；

（3）全球流動性安全網

擴大央行貨幣互換額度網絡，尤其加強對新興市場的覆蓋（如美聯儲與拉美央行新增互換額度），緩解美元融資壓力；

新興市場需維持充足外匯儲備，結合IMF綜合政策框架，在資本外流時靈活使用外匯干預 + 宏觀審慎工具；

2.6.5穩定幣與數字資產：定規則，防系統性風險

（1）穩定幣全流程監管

落實金融穩定委員會高水平建議，要求穩定幣發行方儲備資產全披露（如短期國債占比不低于 70%）、資本與流動性緩沖達標，禁止儲備資產過度投資低流動性資產（如商業票據占比不超 20%）；

建立穩定幣跨境流動監測機制，防范弱勢經濟體貨幣替代（如穩定幣流通量/本幣M1超 8%），削弱貨幣政策傳導。

（2）代幣化資產與反洗錢

對代幣化國債、貨幣市場基金等產品，納入傳統金融監管框架，要求估值透明、投資者適當性管理，避免與穩定幣形成“風險交叉傳染”（如代幣化資產資金流失引發穩定幣贖回）；

強化反洗錢/反恐怖融資措施，對穩定幣交易實施實時大額交易上報，阻斷非法資金跨境流動。

專家解讀

吳建明（IMF 貨幣與資本市場部助理主任）：與 2025 年 4 月上一份報告相比，當前部分領域、部分國家的資產估值被拉高的程度更明顯，尤其以美國 AI 相關科技股為代表，其估值已回到“被拉伸”的高位，雖未達互聯網泡沫時期水平，但正在接近，需警惕估值與基本面的脫節。少數幾只股票（如Magnificent 7、AI 概念股）正在驅動整個市場走勢，這種集中度上升會放大市場脆弱性——若高估值無法被預期回報支撐，可能引發突然且劇烈的調整，且估值越高，調整幅度可能越大，提出貨幣政策、財政政策、監管政策需同步關注估值泡沫與集中度風險，避免單一政策難以化解系統性壓力。

皮埃爾 - 奧利維耶?古蘭沙（Pierre-Olivier Gourinchas，IMF 首席經濟學家）：雖企業通過囤貨、調整供應鏈展現韌性，且關稅率從4月高點降至10%-20%，但貿易緊張局勢仍在加劇，無法保證現有協議穩定，美國進口商可能將關稅成本轉嫁給消費者，長期或削弱企業盈利、沖擊資產估值基本面。美國收緊移民政策（每年驅逐10%無證移民）可能導致GDP萎縮 3.3%、工資下降1.7%，這種經濟增速放緩（從2024年2.8%降至2%）會通過美元流動性、資本流動傳導至全球，加劇新興市場債務與外匯市場壓力。

余永定（中國社會科學院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員）：2023-2024年美聯儲加息周期中，新興市場美元外債“利息負擔占GDP比重”從3.2%升至5.8%，土耳其、埃及等國外匯儲備覆蓋率（外匯儲備/短期外債）跌破100%安全線，這種“美元荒”本質是“貨幣錯配 + 資本外流”的共振。批評國際貨幣基金組織（IMF）對新興市場的救助條件過于苛刻（如強制緊縮財政），建議中國通過“本幣互換+人民幣貸款”幫助新興市場緩解美元債務壓力，同時推動“一帶一路”債務以人民幣計價，降低貨幣錯配風險。

來源 | 金融研究中心

作者 | 熊浩文

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