振石股份實(shí)控人父子分紅獲利11億元，關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比達(dá)7成

全球風(fēng)電玻纖織物市場(chǎng)份額超35%的行業(yè)龍頭，在IPO前夜遭遇業(yè)績(jī)?nèi)B降、現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、應(yīng)收賬款占比近半的情況。

浙江振石新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱，振石股份）主營(yíng)清潔能源領(lǐng)域纖維增強(qiáng)材料，自稱全球風(fēng)電葉片材料專業(yè)制造商。此次沖刺IPO，振石股份擬募資39.81億元，實(shí)際控制人張毓強(qiáng)、張健侃父子高達(dá)96.51%的絕對(duì)控股權(quán)，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司治理與關(guān)聯(lián)交易的高度關(guān)注。

11月18日，振石股份在上交所主板迎來上會(huì)“大考”，這家從港股私有化退市六年的企業(yè)再次叩響資本市場(chǎng)大門。前不久，11月7日，振石股份剛回復(fù)完上交所二輪問詢。

然而，《摩斯IPO》發(fā)現(xiàn)，振石股份營(yíng)收連續(xù)三年下滑，資產(chǎn)負(fù)債率高企，同時(shí)公司應(yīng)收賬款余額攀升、占近半營(yíng)收，在此情況下實(shí)控人父子卻在IPO前分紅11.4億元。??

01? 高負(fù)債下的巨額分紅，應(yīng)收賬款占營(yíng)收超4成?

據(jù)招股書，2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元，三年縮水15.7%，2025年上半年?duì)I收為32.75億元。2022年至2024年，歸母凈利潤(rùn)從7.74億元降至6.06億元，2024年同比跌幅達(dá)23%，2025年上半年歸母凈利潤(rùn)更是低至4.04億元。

盡管振石股份在風(fēng)電玻纖織物領(lǐng)域保持全球35%的市場(chǎng)份額，但其業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯示出對(duì)單一行業(yè)的過度依賴。從行業(yè)背景看，自2021年起陸上風(fēng)電已實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家不再給予補(bǔ)貼。2023年以后進(jìn)入了市場(chǎng)化發(fā)展階段。風(fēng)電行業(yè)面臨補(bǔ)貼退坡、消納政策調(diào)整等系統(tǒng)性壓力，這是導(dǎo)致振石股份業(yè)績(jī)承壓的重要外部因素。

但更深層次的問題在于，振石股份超80%的營(yíng)收來自風(fēng)電材料 ，當(dāng)風(fēng)電行業(yè)遭遇周期性調(diào)整或價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，這種“將雞蛋放在一個(gè)籃子里”的模式，使得振石股份缺乏其他穩(wěn)定的利潤(rùn)來源進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，導(dǎo)致業(yè)績(jī)直接隨行業(yè)波動(dòng)。

據(jù)招股書顯示，振石股份2022年至2025年上半年，清潔能源功能材料收入呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，分別為44.38億元、45.11億元和38.68億元、29.61億元。風(fēng)電拉擠型材收入從2022年的12.6億元下降至2024年的7.12億元，降幅超過40%。

此外，2025年發(fā)布的《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革 促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（發(fā)改價(jià)格〔2025〕136號(hào)）則標(biāo)志著關(guān)鍵政策切換。該文件明確要求“新能源項(xiàng)目上網(wǎng)電量原則上全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，上網(wǎng)電價(jià)通過市場(chǎng)交易形成”。這意味著下游風(fēng)電電站的投資收益不確定性急劇增加，可能使得許多項(xiàng)目因此推遲或重新評(píng)估。

在整體需求放緩的背景下，為了爭(zhēng)奪有限的市場(chǎng)訂單，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的企業(yè)之間不可避免地會(huì)陷入更為激烈的內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)。

此外，在營(yíng)收收縮的同時(shí)，振石股份的資產(chǎn)負(fù)債率卻長(zhǎng)期保持高位。2022年至2025年上半年，振石股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.53%、71.30%、67.77%及69.27%，2025年上半年短期借款與長(zhǎng)期借款合計(jì)46.76億元，而賬面貨幣資金僅為14.89億元，短期借款余額為18.88億元，現(xiàn)金短債比（貨幣資金/短期負(fù)債）低于1，短期償債壓力巨大。

值得注意的是，在此背景下，振石股份在2022年和2023年竟然累計(jì)分紅11.4億元，占同期凈利潤(rùn)超七成。振石股份實(shí)際控制人張毓強(qiáng)、張健侃父子通過持股平臺(tái)間接持有公司96.51%的股權(quán)，因此張氏父子據(jù)此獲得約11億元。這種即使負(fù)債高也要分紅的安排，是不是走先分紅后后向市場(chǎng)募資的老玩法了？

另一個(gè)值得警惕的信號(hào)是振石股份經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的嚴(yán)重背離。2022年至2024年，振石股份累計(jì)凈利潤(rùn)超21億元，但同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為-5.14億元，其中2022年和2023年分別為-2.08億元和-4.09億元。

這表明振石股份的賬面利潤(rùn)并未轉(zhuǎn)化為真實(shí)的現(xiàn)金流入，盈利質(zhì)量不高，其背后的原因是賒銷模式積累的巨額應(yīng)收賬款。截至2024年末，振石股份應(yīng)收賬款余額高達(dá)21.08億元，占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)47.48%，其中賬齡1年以上的應(yīng)收賬款占比從2022年的12% 攀升至2024年的19%。這意味著近半數(shù)收入未能收回現(xiàn)金，不僅加劇了運(yùn)營(yíng)資金壓力，也埋下了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。更為值得關(guān)注的是，2025年6月末應(yīng)收票據(jù)較2024年末增長(zhǎng)67.24%。

這一數(shù)據(jù)的變化可能反映了兩方面問題，一方面是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，振石股份可能通過放寬信用政策來維持市場(chǎng)份額：另一方面是應(yīng)收賬款規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，特別是伴隨營(yíng)收下滑的情況，往往預(yù)示著回款周期的延長(zhǎng)和資金周轉(zhuǎn)壓力的加大。??

02 逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能該如何消化？

此次沖刺IPO，振石股份擬通過IPO募資39.81億元，主要用于玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設(shè)、復(fù)合材料生產(chǎn)基地建設(shè)及西班牙生產(chǎn)基地建設(shè)等項(xiàng)目。

2024年中國(guó)風(fēng)電玻纖織物總產(chǎn)能達(dá)320萬噸，而市場(chǎng)需求僅240萬噸，產(chǎn)能過剩率高達(dá)33.3%，行業(yè)平均開工率不足70%。在此背景下，該產(chǎn)品均價(jià)從2022年的1.2萬元/噸降至2024年的0.98萬元/噸，降幅達(dá)18.3%。

振石股份在全球風(fēng)電玻纖織物市場(chǎng)的份額超過35%，2025年上半年產(chǎn)能利用率有所攀升，達(dá)到98.38%，但2022—2024年?duì)I收連續(xù)下降，振石股份的產(chǎn)能利用率從2022年的91.52% 降至2024年的81.72%。

振石股份聲稱擴(kuò)產(chǎn)是為滿足風(fēng)電行業(yè)快速增長(zhǎng)的需求，國(guó)際能源署預(yù)測(cè)2030年全球風(fēng)電裝機(jī)容量將達(dá)1200GW，較2024年增長(zhǎng)60%。然而，當(dāng)前市場(chǎng)需求的不確定性仍存，若未來風(fēng)電裝機(jī)增速不及預(yù)期，新增產(chǎn)能可能面臨閑置風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。

具體來看，振石股份計(jì)劃投入17億元用于玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設(shè)，16.48億元用于復(fù)合材料生產(chǎn)基地建設(shè)。項(xiàng)目建成后，振石股份將新增玻纖制品產(chǎn)能15萬噸、復(fù)合材料產(chǎn)能8萬噸。

在產(chǎn)能過剩率達(dá)33.3%、產(chǎn)品均價(jià)兩年下降18.3%的行業(yè)環(huán)境下，振石股份仍計(jì)劃新增15萬噸玻纖制品和8萬噸復(fù)合材料產(chǎn)能，這種逆周期擴(kuò)張的背后，僅僅基于國(guó)際能源署預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，是否過于樂觀？

此外，振石股份的產(chǎn)能利用率已從2022年的91.5%降至2024年的81.7%。在產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑的背景下大舉擴(kuò)產(chǎn)，令人擔(dān)憂其新增產(chǎn)能的消化能力。

而振石股份瞄準(zhǔn)的光伏邊框、新能源車電池保護(hù)材料等新領(lǐng)域，技術(shù)儲(chǔ)備與市場(chǎng)渠道尚未成熟。這些領(lǐng)域能否及時(shí)彌補(bǔ)風(fēng)電市場(chǎng)的下滑仍存變數(shù)。

募資項(xiàng)目中，振石股份計(jì)劃在西班牙投資3.59億元建設(shè)生產(chǎn)基地。但公司海外投資也面臨諸多挑戰(zhàn)，一是歐洲人力成本和能源價(jià)格較高，可能削弱成本優(yōu)勢(shì)；二是公司境外收入已連續(xù)三年下滑，從2022年的13.53億元降至2024年的10.85億元。目前看來，海外業(yè)務(wù)拓展仍需時(shí)間驗(yàn)證。

盡管振石股份占據(jù)全球風(fēng)電玻纖織物市場(chǎng)頭部地位，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。中材科技、國(guó)際復(fù)材等同行也在加速擴(kuò)產(chǎn)和技術(shù)升級(jí)，振石股份可能面臨市場(chǎng)份額被蠶食的風(fēng)險(xiǎn)。

03 關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比高,振石股份是誰的“提款機(jī)”？

振石股份與中國(guó)巨石（600176.SH）系出同門，股權(quán)與管理層交織。兩家公司共同隸屬于“振石系”，實(shí)控人均為張毓強(qiáng)、張健侃父子。

振石控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱振石集團(tuán)）作為振石股份的第二大股東，同時(shí)持有中國(guó)巨石16.88% 的股份，成為連接兩家公司的重要資本紐帶。

張毓強(qiáng)與中國(guó)巨石的關(guān)系可追溯至1969年。當(dāng)時(shí)，年僅16歲的他進(jìn)入石門東風(fēng)布場(chǎng)工作，這正是中國(guó)巨石的前身。

2024年3月，69歲的張毓強(qiáng)卸任中國(guó)巨石總經(jīng)理職務(wù)，目前仍擔(dān)任公司副董事長(zhǎng)，2024年從中國(guó)巨石獲得稅前薪酬129.46萬元。

張健侃身兼雙重要職。他既是振石股份的董事長(zhǎng)，同時(shí)擔(dān)任中國(guó)巨石的董事。這種交叉任職進(jìn)一步加深了兩家公司的關(guān)聯(lián)。此外，張健侃的表弟李幸男擔(dān)任振石股份監(jiān)事、銷售一部副部長(zhǎng)。

振石股份與其主要供應(yīng)商中國(guó)巨石的關(guān)聯(lián)交易，已成為其IPO進(jìn)程中最受矚目的焦點(diǎn)。2024年，振石股份向中國(guó)巨石的采購(gòu)金額占營(yíng)業(yè)成本比例高達(dá)62.43%，關(guān)聯(lián)采購(gòu)總額占比更達(dá)到76.53% 的驚人水平。

根據(jù)招股書披露，2022年至2024年，振石股份向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、接受勞務(wù)金額占營(yíng)業(yè)成本比例分別為70.49%、60.42%、69.22%。這意味著振石股份近七成成本投向關(guān)聯(lián)方，且2025年上半年這一比例仍高達(dá)69.31%。

振石股份對(duì)中國(guó)巨石的采購(gòu)占比逐年攀升。2022年至2024年，振石股份向中國(guó)巨石采購(gòu)玻璃纖維等的金額分別為21.12億元、18.95億元、20.35億元，占營(yíng)業(yè)成本的比例分別為52.98%、50.24%、62.43%，依賴程度不降反增。

2025年上半年，振石股份通過直接或間接方式向中國(guó)巨石采購(gòu)玻纖等原材料金額占同期營(yíng)業(yè)成本的比例仍高達(dá)62.64%。這一比例遠(yuǎn)超同行業(yè)公司，中國(guó)巨石、泰山玻纖的關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比均低于20%，更是觸發(fā)了監(jiān)管對(duì)“重大關(guān)聯(lián)交易影響?yīng)毩⑿浴钡念A(yù)警。

如此高度依賴單一關(guān)聯(lián)供應(yīng)商的模式，不僅凸顯供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，更引發(fā)市場(chǎng)對(duì)交易定價(jià)公允性的質(zhì)疑。盡管振石股份聲稱遵循市場(chǎng)原則定價(jià)，但在實(shí)控人交叉任職、股權(quán)層層關(guān)聯(lián)的背景下，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)機(jī)制的透明度與合理性備受質(zhì)疑。

此外，振石股份董事長(zhǎng)張健侃曾因“窗口期違規(guī)交易中國(guó)巨石股票”于2022年收到浙江證監(jiān)局警示函，這一事件暴露出家族控制型企業(yè)在合規(guī)意識(shí)上的系統(tǒng)性缺陷。2022年至2024年，振石股份還存在轉(zhuǎn)貸、開具無真實(shí)交易背景的商業(yè)票據(jù)、資金拆借、被關(guān)聯(lián)方以拆借、代收款項(xiàng)等方式占用資金等財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形。

盡管振石股份表示已經(jīng)進(jìn)行了整改，但這些歷史財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形，仍可能對(duì)公司IPO造成不利影響

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）