瑪冀電子赴港IPO：神秘塞舌爾經銷商撐起三成營收，外協成本持續增加拷問“垂直整合”成色

每經記者：蔡鼎 每經編輯：黃博文

據港交所官網，昆山瑪冀電子股份有限公司（以下簡稱“瑪冀電子”）于3月31日向港交所遞交了主板上市申請文件，平安證券（香港）為獨家保薦人。

作為一家專注于為消費電子、汽車電子及高性能計算領域提供先進制程芯片功率電感器解決方案的供應商，瑪冀電子在招股書中披露，按2024年先進制程芯片用功率電感器解決方案收入計算，公司在總部設于中國內地的供應商中排名第一。

然而，《每日經濟新聞》記者在梳理瑪冀電子招股書后發現，公司的基本面存在多項值得關注的客觀特征。例如，瑪冀電子不僅在客戶結構上超三成營收來自一家注冊在塞舌爾的海外經銷商，其前五大供應商與客戶陣營中的多家企業還出現身份重疊。

此外，公司外協加工成本在過去三年內大幅攀升，2025年占比已突破30%。在合規與財務健康度方面，公司過去三年累計欠繳社會保險及住房公積金超3400萬元，超八成租賃生產物業未辦理備案，且曾在2023年和2024年處于流動負債凈值高企的狀態。

一塞舌爾經銷商撐起超三成營收，多家供應商“亦客亦供”

在銷售網絡與供應鏈體系的構建上，瑪冀電子展現出了高度集中的客戶依賴以及復雜的交叉交易特征。

招股書顯示，瑪冀電子的營收在很大程度上依賴前五大客戶。2023年、2024年及2025年（以下簡稱“報告期”），公司來自前五大客戶的收入分別為2.85億元、3.42億元及3.31億元，占比分別為78.7%、78.4%和70.2%。

其中，排名第一的客戶A占據了絕對的主導地位。資料顯示，客戶A注冊成立于塞舌爾共和國，注冊資本500萬美元，主要從事電子元件及電子產品的分銷業務。報告期內，瑪冀電子向該客戶的銷售收入分別為1.23億元、1.51億元和1.53億元，占對應年度總收入的比例分別為34.1%、34.7%和32.5%。

瑪冀電子坦言，該等客戶的采購訂單出現任何重大延誤、變更、取消或減少，或采購模式發生任何變化（其可能源于其各自客戶的需求及采購模式變化），均可能對公司的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

除了客戶的高度集中度，瑪冀電子與幾家核心供應商之間還存在復雜的“雙重身份”交易。招股書披露，報告期內，公司前五大供應商中的多家企業同時也是公司的客戶。以主要供應商B為例，報告期內，瑪冀電子向供應商B的采購額分別為2747.74萬元、3820.45萬元和4144.2萬元，分別占對應年度總采購額的12%、14%和15.1%。

與此同時，供應商B也是瑪冀電子的客戶之一。報告期內，瑪冀電子分別向供應商B銷售了278.22萬元、42.07萬元和47.69萬元的設備及產品。招股書解釋稱，公司向供應商B出售若干設備，供應商B則以合約制造商身份使用該設備代工生產功率電感器，隨后瑪冀電子再購回這些功率電感器。

同樣的身份重疊與交叉交易現象也發生在供應商D和供應商F身上。例如，2024年和2025年，瑪冀電子分別向供應商F采購了1515.63萬元和2210.03萬元的產品，同期又向其分別銷售了0.44萬元和128.52萬元的功率電感器。招股書還顯示，截至遞表，瑪冀電子的B輪融資投資者東莞勤合持有供應商F約9.87%的股權。

外協成本占比超30%，“垂直整合”優勢面臨數據檢驗

在商業模式的敘述中，瑪冀電子強調了其競爭優勢之一是擁有“垂直整合的研發平臺”，可以“提供端到端的功率電感器解決方案”。然而，記者注意到，公司在實際生產制造環節正在以較快的速度將工序外包。

瑪冀電子招股書的成本結構明細顯示，2023年，公司的外協成本為2877萬元，占總銷售成本的比例為9.6%；2024年，公司外協成本增至7774.3萬元，占比躍升至22%；2025年，外協成本更是進一步增至1.14億元，占比達30.8%。報告期內，公司外協加工成本的絕對金額增長了將近3倍。

針對外協成本的劇烈變動，瑪冀電子解釋是為了優化成本效益并應對較高的產能利用率，將部分標準化及勞動密集型的工序外協給外協服務供應商。

然而，招股書披露的產能利用率數據顯示，報告期內，公司整體生產基地的產能利用率分別為76.1%、80.0%和86.1%。這意味著，即便在業務量最大的2025年，公司內部仍有接近14%的閑置產能未被激活。

另一方面，被大舉外包的消費電子領域恰恰是瑪冀電子絕對的營收支柱。報告期內，消費電子板塊分別貢獻了2.3億元、2.91億元和3.18億元的收入，占比常年維持在63.4%至67.5%的高位。

記者還注意到，這種對外部代工廠依賴度的加深，正逢其核心產品面臨降價壓力的行業周期。招股書數據顯示，瑪冀電子功率電感器元件的整體平均售價從2023年的每件0.37元，下降至2024年的0.35元，并進一步下降至2025年的0.34元。在終端產品價格不斷面臨市場擠壓的背景下，持續增長的外協成本數據，讓瑪冀電子所稱的“垂直整合的研發平臺，提供端到端的功率電感器解決方案”面臨著實質性的數據檢驗。

三年欠繳社保與公積金超3400萬元

此外，瑪冀電子在基礎內部合規與財務結構健康度上也暴露了短板。

招股書披露，報告期內，瑪冀電子未能按規定為部分境內員工足額繳納社保及公積金。具體來看，瑪冀電子報告期內的社保及住房公積金供款差額分別達到了1170萬元、1080萬元和1190萬元。也就是說，公司報告期內累計產生了3440萬元的社保及公積金合規欠款。

數據顯示，截至2026年2月末，瑪冀電子賬面的現金及現金等價物約為7206.4萬元。若將上述累計欠款視為隨時可能兌現的隱性負債，其金額已接近公司2026年2月末可用現金儲備的一半。

在生產與辦公場所的合規使用上，瑪冀電子同樣存在大面積的不規范情形。截至遞表，公司在中國境內共租賃了21處物業，然而有多達18處并未向相關部門辦理租賃協議登記，未登記比例達85.7%。據相關規定，相關政府機關可就每份未備案的租賃協議處以1000元至10000元不等的罰款，因此公司最高罰款總額可達18萬元。

在合規瑕疵之外，2023年和2024年，瑪冀電子資產負債表顯示，公司負債凈值分別為1.15億元及1.37億元。同時，公司在這兩年的流動負債凈值分別達3.36億元及3.27億元，公司將其歸因于贖回負債的影響。

招股書顯示，這些包含對賭性質的融資安排帶來了沉重的利息開支。報告期內，瑪冀電子僅贖回負債利息一項就分別支付了1449.6萬元、1511.4萬元和1303.6萬元。直到2025年底這些贖回負債才被終止確認并轉為權益，使得公司在遞表前夕錄得3935.8萬元的流動資產凈值與2.28億元的資產凈值。

在存在超3400萬元社保公積金補繳壓力、大比例租賃物業未登記等背景下，瑪冀電子此次赴港IPO，其合規性與財務穩健度將接受資本市場的進一步檢驗。

針對文中所述多個問題，4月1日下午，記者通過天眼查獲取到的公司2025年年報中披露的聯系郵箱，向公司發送了采訪問題（公司官網提示“服務器錯誤”）。截至發稿，記者未獲公司回復。