證券虛假陳述被告必讀：三招破解損失核定困局！

一、案例：一場“精準(zhǔn)計算”引發(fā)的賠償爭議

A公司（上市公司）因年報財務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載被行政處罰，引發(fā)近千名投資者提起民事賠償訴訟。某法院為高效解決群體性糾紛，首次引入第三方專業(yè)機構(gòu)“中證資本市場法律服務(wù)中心”（脫敏處理）對投資者損失進行核定。該機構(gòu)采用移動加權(quán)平均法計算買入均價，并運用“同步指數(shù)對比法”扣除44.96%的證券市場系統(tǒng)風(fēng)險（如大盤暴跌、行業(yè)政策調(diào)整等），最終核定投資者損失1.28億元。

A公司及中介機構(gòu)（主承銷商、會計師事務(wù)所等）對核定結(jié)果提出強烈質(zhì)疑：

“同一時期債券違約潮爆發(fā)，流動性危機才是損失主因！”
“損失計算模型參數(shù)選擇主觀，未反映非虛假陳述因素的真實影響！”

二、裁判結(jié)果與理由：損失核定的司法認(rèn)定邏輯

裁判結(jié)果

• 法院采納專業(yè)機構(gòu)核定意見，判決A公司賠償因虛假陳述導(dǎo)致的損失1.28億元；

• 五家中介機構(gòu)按過錯程度承擔(dān)14.5%的連帶賠償責(zé)任（主承銷商各5%、會計師事務(wù)所3%、評級機構(gòu)各1%及0.5%）。

裁判核心理由

1. 損失核定機構(gòu)的合法性
   法院依職權(quán)委托具備證券專業(yè)資質(zhì)的第三方機構(gòu)核定損失，其出具的《投資者損失核定意見書》符合《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第三十一條（損失計算規(guī)則）。

2. 系統(tǒng)風(fēng)險扣除的合理性
   專業(yè)機構(gòu)通過對比個股與大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)的波動相關(guān)性，量化了非虛假陳述因素（如市場恐慌、利率調(diào)整）對股價下跌的影響比例，扣除依據(jù)充分。

3. 中介機構(gòu)責(zé)任的有限性
   法院認(rèn)定中介機構(gòu)僅在“工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域”內(nèi)擔(dān)責(zé)。例如，律師事務(wù)所因已對發(fā)行程序合法性發(fā)表意見且無財務(wù)核查義務(wù)，被判無責(zé)。

三、法律分析：被告如何破解損失核定爭議？

（一）問答：損失核定意見能否被推翻？

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師提示：
第三方機構(gòu)的核定意見雖具專業(yè)性，但并非不可質(zhì)證。被告可重點突破以下三點：
1. 模型參數(shù)是否公允？
例如，在A公司案中，若債券損失受同期市場流動性危機主導(dǎo)（如債券違約潮），需舉證要求調(diào)整信用利差、流動性溢價等關(guān)鍵參數(shù)。
2. 系統(tǒng)風(fēng)險扣除是否全面？
除大盤指數(shù)外，個股還可能受板塊政策、黑天鵝事件沖擊。如某海南上市公司虛假陳述案中，法院特別將“海南板塊整體下跌”列為系統(tǒng)風(fēng)險。
3. 計算方法是否符合個案？
《虛假陳述司法解釋》未強制規(guī)定損失算法。若移動加權(quán)平均法導(dǎo)致結(jié)果畸高，可主張采用實際成本法或先進先出法。

法律依據(jù)

• 《證券法》第八十五條：中介機構(gòu)過錯推定責(zé)任；

• 《虛假陳述司法解釋》第十八條：中介機構(gòu)責(zé)任限于工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域；

• 第三十一條：投資差額損失計算方法。

（二）結(jié)構(gòu)化抗辯策略

爭議焦點被告抗辯路徑成功案例參考因果關(guān)系不成立舉證損失發(fā)生于虛假陳述揭露日后（如揭露日前已賣出）《規(guī)定》第十九條系統(tǒng)風(fēng)險扣除不足提供同期行業(yè)指數(shù)暴跌、政策調(diào)整等證據(jù)海南某上市公司案中介機構(gòu)責(zé)任過寬證明已按執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則盡調(diào)（如會計師審計底稿完備）A公司案律師事務(wù)所無責(zé)

（三）中介機構(gòu)必爭的“責(zé)任安全區(qū)”

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師分析：
新《證券法》第九十五條明確“過錯責(zé)任”原則，中介機構(gòu)可依托以下兩點免責(zé)：
1. 執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則的“安全港”
若會計師已按審計準(zhǔn)則核查且對舞弊跡象提出警告（如留存管理層造假書面提示），可援引《規(guī)定》第十九條免責(zé)。
2. “合理信賴”其他機構(gòu)基礎(chǔ)工作
如評級機構(gòu)依賴發(fā)行人審計報告，且已對其完整性進行復(fù)核，可主張形成“合理信賴”。

四、結(jié)語：被告如何借力損失核定機制？

第三方損失核定是把“雙刃劍”——雖提升司法效率，但其模型缺陷和參數(shù)主觀性恰是被告的抗辯突破口。證券虛假陳述行政處罰律師需善用“同步指數(shù)對比法”的反向驗證（如選取更匹配的行業(yè)指數(shù)）、引入專家證人質(zhì)證核定意見，將賠償責(zé)任錨定在“虛假陳述直接關(guān)聯(lián)損失”的合理范圍內(nèi)。

風(fēng)險提示：具體案件需咨詢專業(yè)律師，個案細(xì)節(jié)可能影響裁判結(jié)果。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）
地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號世紀(jì)匯廣場一座12樓
教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域
俞強律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實務(wù)經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理

   • 精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。

   • 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對

   • 全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念
俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風(fēng)險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢，或通過“君瀾律所”官網(wǎng)聯(lián)系團隊。