AI泡沫還是基建狂潮？一場(chǎng)來(lái)自華爾街與硅谷的深度思辨

2025年的科技市場(chǎng)再次進(jìn)入狂熱時(shí)刻。從英偉達(dá)、微軟到谷歌、Meta，科技巨頭們正以前所未有的規(guī)模上調(diào)AI基礎(chǔ)設(shè)施的Capex，AI數(shù)據(jù)中心成為新的“軍備競(jìng)賽”。

與此同時(shí)，OpenAI的萬(wàn)億級(jí)別算力計(jì)劃，正試圖聯(lián)合全球資本，打造史上最大規(guī)模的AI計(jì)算集群。而對(duì)于要想實(shí)現(xiàn)這個(gè)宏偉目標(biāo)的幕后操作，則引發(fā)了“AI債務(wù)循環(huán)”的討論。

“ AI Bubble”也成為了近兩個(gè)月來(lái)最熱門(mén)的話題，市場(chǎng)估值的合理性、利潤(rùn)兌現(xiàn)的時(shí)機(jī)、以及技術(shù)擴(kuò)散的速度，正成為投資者最關(guān)注的焦點(diǎn)。

我們以往一直專(zhuān)注于深度視頻內(nèi)容，但這樣的內(nèi)容往往需要制作很久，從而永遠(yuǎn)難以追上熱點(diǎn)。現(xiàn)在，我們想探索通過(guò)直播的形式，邀請(qǐng)技術(shù)和資本相關(guān)的專(zhuān)業(yè)人士（他們也是我們平日的采訪對(duì)象），來(lái)更快速的聊聊大家關(guān)心的熱點(diǎn)話題。

11月15日，我們組織了硅谷101的首場(chǎng)直播——《萬(wàn)億基建市場(chǎng)還是AI投資泡沫？》。這場(chǎng)直播進(jìn)行了一個(gè)半小時(shí)，嘉賓們的討論很熱烈，進(jìn)行的也很順利，感謝大家的喜歡。今天這篇文章，我們就把這場(chǎng)直播里的干貨提煉出來(lái)，以供大家更快速的獲取要點(diǎn)：

Live Highlights

• 市場(chǎng)短期回調(diào)：近期科技股拋售，主因是美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期動(dòng)搖，疊加對(duì)沖基金等倉(cāng)位已滿，新的買(mǎi)家稀缺，市場(chǎng)存在正常的調(diào)整需求。

• AI債務(wù)循環(huán)辨析：所謂的“AI債務(wù)循環(huán)”（如NVIDIA、OpenAI、Oracle之間的循環(huán)投資）并非泡沫，而是巨頭間的“利益綁定”策略，目的是鎖定稀缺的算力資源并結(jié)成生態(tài)聯(lián)盟。

• 內(nèi)循環(huán)非閉環(huán)：判斷“內(nèi)循環(huán)”是否成立的標(biāo)準(zhǔn)，在于企業(yè)能否從“外部”融到錢(qián)。目前AI公司和科技巨頭（如Meta）在債券市場(chǎng)融資還很順暢，因此“內(nèi)循環(huán)”的擔(dān)憂不成立。

• 如何理解GPU折舊問(wèn)題：科技巨頭將GPU折舊年限從4年延長(zhǎng)至6年，并非單純的“虛增利潤(rùn)”。在算力極度短缺的當(dāng)下，舊的芯片（H100）并不會(huì)被淘汰，而是會(huì)被轉(zhuǎn)用于推理（Inference）、長(zhǎng)思維（Long-thinking）Agent等，對(duì)延遲不敏感但對(duì)吞吐量有要求的次級(jí)任務(wù)上，芯片利用率依然很高。

• AI是否“綁架”了GDP：AI投資確實(shí)是拉動(dòng)美國(guó)GDP的核心動(dòng)力，但這并非壞事。關(guān)鍵在于這種拉動(dòng)是“一次性”的短期投入，還是能帶來(lái)“可持續(xù)”的長(zhǎng)期生產(chǎn)率提升。

• AI可以參考當(dāng)年的“頁(yè)巖油革命”：AI基建投資非常類(lèi)似2010年-2015年的美國(guó)頁(yè)巖油周期。兩者都是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、依賴(lài)外部融資的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

• 周期的階段：如果用頁(yè)巖油革命來(lái)類(lèi)比AI，我們目前可能正處于頁(yè)巖油周期的早期（約2010-2012年），即大規(guī)模投資建設(shè)階段。當(dāng)然，未來(lái)AI大概率會(huì)經(jīng)歷一次，類(lèi)似2015年（沙特發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)）的“泡沫破裂”或“市場(chǎng)危機(jī)”，但那次危機(jī)將是健康的，它會(huì)倒逼行業(yè)提升效率、優(yōu)化成本。

?直播嘉賓

• Ethan Xu，前微軟能源戰(zhàn)略經(jīng)理，前突破能源科研總監(jiān)

• Bruce Liu，美國(guó)Esoterica Capital (濟(jì)容投資) 首席執(zhí)行官兼首席投資官

• Yang Ren，美國(guó)Esoterica Capital (濟(jì)容投資) 聯(lián)合創(chuàng)始人

• Rob Li，紐約Amont Partners管理合伙人

• 陳茜，《硅谷101》視頻主理人 (Host)

• 劉一鳴，《硅谷101》特約研究員 (co-Host)

01

AI到底有沒(méi)有泡沫？

陳茜：

最近金融市場(chǎng)非常震蕩，經(jīng)歷了Tech sell-off（科技股拋售），可以說(shuō)是這個(gè)月以來(lái)的最大跌幅。這是一個(gè)什么樣的信號(hào)？

Rob Li：

市場(chǎng)波動(dòng)其實(shí)很正常，現(xiàn)在的跌幅我覺(jué)得還ok。從宏觀角度來(lái)說(shuō)，大家主要擔(dān)心在于美聯(lián)儲(chǔ)幾位官員連續(xù)出來(lái)講話給大家“潑冷水”，那有可能12月份降息就不再是一個(gè)板上釘釘?shù)氖虑椋壳笆袌?chǎng)預(yù)期可能也就一半幾率。

從資金面角度，對(duì)AI這個(gè)板塊，很多對(duì)沖基金和共同基金的倉(cāng)位都已經(jīng)很滿，所謂的“新買(mǎi)家”目前比較少。

Bruce Liu:

我很同意Rob講的。我認(rèn)為整個(gè)市場(chǎng)從10月底的高點(diǎn)下來(lái)，是一個(gè)很健康的調(diào)整。之前QQQ一度沖到了28倍的估值，直追2021年的高點(diǎn)，現(xiàn)在回調(diào)到26倍，我覺(jué)得是好的發(fā)展。

影響這個(gè)的主要因素，本來(lái)大家預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)保持相對(duì)寬松，結(jié)果上次會(huì)議所有聯(lián)儲(chǔ)官員都出來(lái)講：我們12月份不一定降息，因?yàn)榭床磺鍞?shù)據(jù)。這個(gè)是把一些很激進(jìn)的動(dòng)向抵消了。

還有一個(gè)確實(shí)是funding market（融資市場(chǎng)），就是美國(guó)金融系統(tǒng)里，錢(qián)的成本這塊，有一點(diǎn)點(diǎn)偏緊。但我們不覺(jué)得這是個(gè)問(wèn)題，可是當(dāng)你市場(chǎng)在這么高的時(shí)候，你去sell off是不需要很強(qiáng)借口的。

整個(gè)市場(chǎng)，不僅僅是科技股，你可以看到比特幣、黃金都經(jīng)歷了這么一輪“去杠桿”。大盤(pán)整體看就是估值的回調(diào)，earning (盈利)情況其實(shí)是特別好的，還是在我們之前講的穩(wěn)步增長(zhǎng)。QQQ的Year-over-year (同比增長(zhǎng)) 已經(jīng)快接近20%了。所以基本面沒(méi)有變，就是一個(gè)很健康的、到目前為止的回調(diào)。

圖片來(lái)源：Google

Yang Ren:

我認(rèn)為這可能更多是大家對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的反應(yīng)，至于敘事這個(gè)東西，很大程度上是跟著price action (價(jià)格走勢(shì)) 走的。跌了，鬼故事就出來(lái)，悲觀的敘事就出來(lái)；漲了，這些質(zhì)疑的聲音又都消失了。

我看到的，近期對(duì)于整個(gè)AI的信心倒是沒(méi)有特別大的變化。可能相對(duì)來(lái)說(shuō)比較有意義)的一個(gè)點(diǎn)，就是上周OpenAI的CFO在接受采訪時(shí)提到（雖然他后來(lái)又澄清了），要美國(guó)政府去兜底他的融資。這些東西可能讓大家對(duì)于OpenAI，是不是有能力去完成他所有的承諾——關(guān)于基建投資、算力采購(gòu)——產(chǎn)生了一定的擔(dān)心和懷疑。

陳茜：

我們來(lái)聊一個(gè)八卦：大空頭Michael Burry最近把自己的對(duì)沖基金給關(guān)了，同時(shí)警示AI泡沫。他曾精準(zhǔn)預(yù)測(cè)2008年次貸危機(jī)，電影《大空頭》(The Big Short) 也是以他為原型。大家怎么看這個(gè)事情？

Rob Li，紐約Amont Partners管理合伙人

Rob Li:

首先給大家澄清一下，Michael Burry關(guān)這個(gè)基金并不是第一次。他在08年掙到錢(qián)之后，就把當(dāng)時(shí)的公司Scion Capital關(guān)了，變成family office (家族辦公室)。過(guò)了幾年休息好了，又重新把公司開(kāi)了，換了個(gè)名字叫Scion Asset Management。他今年是又把這家公司關(guān)了，但這不代表什么，他隨時(shí)可以重新開(kāi)放，大家不用過(guò)度理解。

第二點(diǎn)，他確實(shí)在做空，他自己披露在做空Palantir，但他僅僅買(mǎi)了不到1000萬(wàn)的看空期權(quán)。對(duì)于Palantir這么大市值的公司來(lái)說(shuō)，這很小。所以他名聲在外，但實(shí)際上做的做空是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠掀翻Palantir的，更多是一個(gè)情緒上的影響。

像Michael Burry這樣對(duì)AI泡沫比較看空的這一派基金經(jīng)理，不僅僅他一個(gè)，市場(chǎng)有一個(gè)辯論是好事。

大家現(xiàn)在看空，主要有幾個(gè)理由：

從需求端來(lái)看，OpenAI的CFO同時(shí)也承認(rèn)到，最近有看到ChatGPT的用戶活躍度)數(shù)字，在往下面走。當(dāng)然他自己的解釋是模型調(diào)整得沒(méi)那么“討好”用戶了，導(dǎo)致DAU (日活用戶) 往下走，但他相信調(diào)整后會(huì)回來(lái)。但這目前沒(méi)有辦法驗(yàn)證，所以空頭可以拿這個(gè)做說(shuō)法。

另外是AI花了這么多錢(qián)做的基建，最后能不能落地？目前雖然有很多AI startup說(shuō)自己的ARR (年化經(jīng)常性收入) 有多高，但這個(gè)數(shù)字現(xiàn)在還不可信。因?yàn)榻^大部分AI startup的這個(gè)數(shù)字，是需要有很大折扣的，表面上100塊錢(qián)，其實(shí)只收你10塊甚至5塊，先讓你免費(fèi)用半年、一年。真正要看到企業(yè)端有沒(méi)有付費(fèi)意愿，需要看到半年、一年以后，企業(yè)是否愿意用“原價(jià)”去續(xù)費(fèi)。那個(gè)時(shí)候才能水落石出。

從資金供給端來(lái)看，如果只是前面幾個(gè)巨頭（Mag 7）自己花錢(qián)搞，那無(wú)所謂，最多把自己的錢(qián)燒沒(méi)了，影響不到美國(guó)大局。但如果像現(xiàn)在，一些小的公司（比如CoreWeave, Nebius）要開(kāi)始“借錢(qián)”，到后來(lái)甚至微軟、Google、NVIDIA自己也開(kāi)始“借錢(qián)”，那最終就會(huì)對(duì)美國(guó)金融系統(tǒng)有一個(gè)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。就有可能演變成07、08年房地產(chǎn)危機(jī)那樣，把美國(guó)經(jīng)濟(jì)和所有納稅人拖下水。因?yàn)檫@些錢(qián)最后是美國(guó)老百姓、納稅人、養(yǎng)老基金來(lái)買(mǎi)單。

Ethan Xu

前微軟能源戰(zhàn)略經(jīng)理，前突破能源科研總監(jiān)

Ethan Xu:

不過(guò)從我在行業(yè)里所看到的，就是特別像Bruce說(shuō)的，大家現(xiàn)在是眼睛都不眨地就往里邊砸錢(qián)的。有時(shí)候我在看媒體報(bào)道的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的很多邏輯，跟我的想法也是非常不一樣。

像我現(xiàn)在看到很多的文章，它大概有兩個(gè)特別流行的觀點(diǎn)：一是AI有Bubble，所謂的Bubble就是我投資了很多錢(qián)在AI，最后它沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)際的生產(chǎn)力提升。另一個(gè)觀點(diǎn)，說(shuō)AI正在摧毀美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)，因?yàn)锳I正在讓很多人失業(yè)，替代掉了很多人的工作。

那其實(shí)大家仔細(xì)想一下，這兩個(gè)觀點(diǎn)是不是矛盾的？AI有bubble，就是你投入了這些錢(qián)之后，你沒(méi)有提升生產(chǎn)力，你沒(méi)有辦法去替代掉任何人的工作，所以這叫AI 有Bubble。所以你不能一邊說(shuō)這個(gè)AI在替代大家的工作，導(dǎo)致美國(guó)的經(jīng)濟(jì)變差，然后又一邊說(shuō)AI有個(gè)bubble，這兩個(gè)事情是完全的矛盾的。

劉一鳴：

整個(gè)對(duì)AI Bubble的討論，我覺(jué)得并不在于最終AI能不能成，而是在于我們?cè)贕artner的曲線中到底處于什么位置，這是一個(gè)擇時(shí)和錯(cuò)配的問(wèn)題。你如果看互聯(lián)網(wǎng)泡沫，如果站在10年后再去看，你會(huì)覺(jué)得98年、99年的那些投資根本就不夠，應(yīng)該投更多，但是它仍然在2000年出現(xiàn)了泡沫破滅。那放到今天AI會(huì)不會(huì)也是一樣？

Bruce Liu

美國(guó)Esoterica Capital (濟(jì)容投資) 首席執(zhí)行官

兼首席投資官

Bruce Liu:

我拿美國(guó)頁(yè)巖油這個(gè)例子來(lái)說(shuō)。我們都同意一件事情，就是市場(chǎng)預(yù)期這些投資能不能掙到錢(qián)？這個(gè)預(yù)期在不在？如果預(yù)期在，那這個(gè)敘事就能演繹下去。

AI可能也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)像頁(yè)巖油那樣的時(shí)刻，沙特出來(lái)?yè)屖偷氖袌?chǎng)份額，把石油價(jià)格打下來(lái)，然后讓美國(guó)的頁(yè)巖油公司出現(xiàn)問(wèn)題。我不知道AI對(duì)應(yīng)的那個(gè)事件是什么？這是我們未來(lái)需要做的工作。如果哪一天我們能夠預(yù)見(jiàn)AI掙不到錢(qián)了，那我覺(jué)得這些市場(chǎng)問(wèn)題就都會(huì)出現(xiàn)。但是我覺(jué)得現(xiàn)在肯定還沒(méi)有到。

如果真的發(fā)生了，也不是個(gè)壞事。你現(xiàn)在回頭看，當(dāng)時(shí)大家都覺(jué)得頁(yè)巖油要死了，但是這個(gè)行業(yè)也是特別爭(zhēng)氣，他生生地就把當(dāng)時(shí)頁(yè)巖油的break-even (盈虧平衡點(diǎn)) 價(jià)格，從100塊錢(qián)左右，給降到了今天的30、40塊錢(qián)。

所以AI如果經(jīng)歷一個(gè)bubble破滅不是壞事，現(xiàn)在大家在做算力時(shí)候，我相信浪費(fèi)是極其大的，大家根本沒(méi)有考慮到很多優(yōu)化的問(wèn)題。等你就是經(jīng)歷到了那個(gè)時(shí)候，逼著你去把一分錢(qián)掰成兩半花的時(shí)候，也是讓你的技術(shù)更有迭代的時(shí)候，我覺(jué)得AI肯定會(huì)經(jīng)歷這個(gè)moment的。

02

GPU折舊迷思科技巨頭在“虛增利潤(rùn)”嗎?

陳茜：

Michael Burry批評(píng)的一個(gè)重點(diǎn)，就是認(rèn)為科技巨頭在資本開(kāi)支（Capex）上“過(guò)度膨脹”，并且通過(guò)拉長(zhǎng)資產(chǎn)折舊年限來(lái)“虛增利潤(rùn)”。比如微軟、谷歌、亞馬遜都把服務(wù)器使用壽命從4-5年延長(zhǎng)到了6年。你怎么看這樣的質(zhì)疑？

Michael Burry，圖片來(lái)源：Bloomberg

Rob Li：

折舊里邊有很多可以玩金融的trick (技巧)。

理論上，假設(shè)GPU真正的折舊是5年。如果我想省稅，我可以一年把它折舊完，因?yàn)檎叟f越快，我當(dāng)期可以抵稅的錢(qián)越多。另一方面，如果折舊越慢（比如拉長(zhǎng)到7年），那對(duì)于我的accounting profit (賬面利潤(rùn)) 相對(duì)會(huì)更好看，讓我的估值更高。這樣zwar我多繳了一點(diǎn)稅，但由于估值提升，對(duì)公司還是有利的。所以其實(shí)兩種方案都可以。

那最終GPU折舊用的年限，是2年、3年，還是7年、8年？它其實(shí)一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。

所有的大廠（Google, Facebook, Microsoft），都從幾年前的4年左右GPU折舊，到今天已經(jīng)平均變成6.5年，增加了兩到三年。這樣做，對(duì)他們accounting profit當(dāng)然有正面影響。

但是，你說(shuō)他做這個(gè)事情有沒(méi)有理由？也是有的。因?yàn)楫吘宫F(xiàn)在算力很缺，在一個(gè)極其短缺的情況下，只要是一塊GPU我都可以拿出來(lái)使用。但如果未來(lái)算力不再稀缺了，而且新的芯片效率更高，模型本身對(duì)芯片的要求也不需要那么高了，那個(gè)時(shí)候我的老芯片，它最后還能不能提供一個(gè)好的TOC (總擁有成本)？那就是存在一個(gè)問(wèn)題。

所以我覺(jué)得這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的情況，目前沒(méi)有確切答案。

Ethan Xu：

我覺(jué)得每個(gè)公司，在對(duì)待自己的GPU資產(chǎn)時(shí)，方法有可能是不一樣的。

用微軟來(lái)舉例，微軟的CTO其實(shí)也在采訪中暗示過(guò)，他很有可能真的把一片芯片用5年左右，他的邏輯是：我并不需要讓此時(shí)此刻的所有芯片，都是最先進(jìn)的。

可以有1/3是最先進(jìn)的，有1/3是次先進(jìn)的，還有1/3老一點(diǎn)的，并且是可以讓所有芯片，在任何時(shí)候都能夠幾乎是滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的。

這里面最先進(jìn)的芯片，可以用來(lái)訓(xùn)練模型；而那些次先進(jìn)和老一點(diǎn)的芯片，可以用來(lái)做AI推理（Inference）的應(yīng)用。

我相信市場(chǎng)上對(duì)算力的需求，并不是永遠(yuǎn)都只做最先進(jìn)、最困難的運(yùn)算。我問(wèn)ChatGPT一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題，和用ChatGPT去做癌癥的科學(xué)發(fā)現(xiàn)，它不是同日而語(yǔ)的應(yīng)用場(chǎng)景。

所以，我相信很多芯片過(guò)了兩年之后會(huì)變得落后，但不會(huì)變得毫無(wú)價(jià)值，一個(gè)公司應(yīng)該是會(huì)慢慢地優(yōu)化好自己的這些資產(chǎn)的。

我甚至也聽(tīng)到在一些會(huì)議上，谷歌他們也公開(kāi)說(shuō)了，他們自己開(kāi)發(fā)的TPU，7年前的TPU到現(xiàn)在也還是滿負(fù)荷在運(yùn)轉(zhuǎn)的。那我相信可能四年、五年舊的英偉達(dá)GPU，將來(lái)也是可以放在有價(jià)值的地方的。

劉一鳴，《硅谷101》特約研究員 (co-Host)

劉一鳴：

確實(shí)舊芯片可以用在推理任務(wù)上。但從價(jià)值層面看，現(xiàn)在的芯片迭代速度很快，一年一更新。那替換下來(lái)之后，它如果變成了一個(gè)“舊手機(jī)”，也就是雖然確實(shí)能用，但它在財(cái)報(bào)中的價(jià)值，有沒(méi)有迅速縮水？從而導(dǎo)致折舊周期需要重新計(jì)算？

Yang Ren:

確實(shí)AI相關(guān)的workload (工作負(fù)載) 有很多種，有training (訓(xùn)練) 的，有inference (推理) 的；有對(duì)throughput (吞吐量) 優(yōu)化的，有對(duì)latency (延遲) 優(yōu)化的。

對(duì)于training相關(guān)的，你可能會(huì)需要用到最先進(jìn)的芯片。但對(duì)于很多推理類(lèi)的任務(wù)，其實(shí)你并不需要。所以即使是老一代的GPU，你現(xiàn)在還是有很多可以發(fā)揮的空間。

我們看到，現(xiàn)在上一代Hopper的產(chǎn)品，你去租的話，其實(shí)價(jià)格也是很穩(wěn)定的，并沒(méi)有看到隨著B(niǎo)lackwell的放量之后，Hopper價(jià)格就垮掉。

另外就是，現(xiàn)在GPU還是處在一個(gè)很緊缺的狀態(tài)，你去看這幾家大的云服務(wù)商剛發(fā)的財(cái)報(bào)，其實(shí)很明確，就是說(shuō)：如果我們有更多的capacity (產(chǎn)能)，我們的revenue growth (收入增長(zhǎng)) 會(huì)更好。

03

“AI資本內(nèi)循環(huán)”

是新型融資還是泡沫推手？

陳茜：

我們最近的節(jié)目也做了“AI資本內(nèi)循環(huán)”的話題。比如：NVIDIA承諾給OpenAI提供約1000億美元的GPU服務(wù)器；OpenAI轉(zhuǎn)向Oracle承諾采購(gòu)1000億美元級(jí)別的算力服務(wù)；Oracle再去向NVIDIA下1000億美元的訂單采購(gòu)GPU。同時(shí)，AMD 也讓渡股權(quán)給OpenAI，換取進(jìn)入這個(gè)循環(huán)的資格。有媒體引用Sam Altman的話說(shuō)，“我好像發(fā)明了一種新的融資方法。” 很多人擔(dān)心這種內(nèi)循環(huán)只是在推大估值和泡沫，你們?cè)趺纯矗?/b>

Yang Ren

美國(guó)Esoterica Capital (濟(jì)容投資) 聯(lián)合創(chuàng)始人

Yang Ren:

我可以理解大家的這種擔(dān)心。我自己的一個(gè)想法，這個(gè)與其說(shuō)他是通過(guò)內(nèi)循環(huán)去催大了這個(gè)泡泡，我理解更多的是大家通過(guò)這種方式去互相“綁定”。

就比如說(shuō)NVIDIA投1000億給OpenAI，換來(lái)的是OpenAI把NVIDIA的芯片當(dāng)成它的preferred solution (優(yōu)先解決方案)。NVIDIA付出的代價(jià)是1000億換來(lái)的OpenAI的一部分股權(quán)。AMD也在試圖做同樣的事情，但是AMD沒(méi)有這么多錢(qián)，那它想要換來(lái)OpenAI選擇AMD，它付出的就是自己的股權(quán)。

我覺(jué)得這個(gè)更多反映了NVIDIA和AMD，在芯片領(lǐng)域各自的話語(yǔ)權(quán)。大家說(shuō)的這個(gè)內(nèi)循環(huán)，其實(shí)忽略了一點(diǎn)：就是OpenAI最后能不能去賣(mài)得出去他的TOKEN？

打一個(gè)不那么恰當(dāng)?shù)睦樱何沂且粋€(gè)開(kāi)菜館的，第一家店生意挺好，我想擴(kuò)張，但現(xiàn)金流不夠。陳茜你是我的房東，我想再租你的店面。怎么辦？你投我點(diǎn)股份，我拿你投給我的錢(qián)，再去租你的店面，并且我承諾優(yōu)先租你的店面。假設(shè)我生意特別好，Bruce是另外一個(gè)房東，他的房子地段比你差點(diǎn)，Bruce說(shuō)你能不能也來(lái)租我的？他再給我點(diǎn)好處，我也去租他的。

我覺(jué)得更像是這么一種關(guān)系，大家更強(qiáng)地去綁定了。最后歸根結(jié)底的問(wèn)題是，我開(kāi)的餐館有沒(méi)有人來(lái)吃飯？我能不能掙到錢(qián)？如果我生意好，幾家店我都掙錢(qián)了，那大家都開(kāi)心。如果我餐館開(kāi)的不好，那大家就都一起虧錢(qián)。倒不是因?yàn)槲易饬四愕牡昝妫桶堰@個(gè)泡泡吹大了，最后還是要看有沒(méi)有人來(lái)我這吃飯。

Bruce Liu:

其實(shí)想這個(gè)問(wèn)題也很簡(jiǎn)單，有時(shí)候我覺(jué)得真的想多了，或者總是拿歷史去尋找印記。

它是不是一個(gè)內(nèi)循環(huán)，其實(shí)就一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：它在外面能不能再融到錢(qián)？

作為AI產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在想在外面融錢(qián)太容易了。Meta這些人都去發(fā)債，大家都是搶著去買(mǎi)。所以“內(nèi)循環(huán)”這個(gè)就不成立。

OpenAI如果它換個(gè)方式，它不與NVIDIA或者AMD綁定，你說(shuō)它在外面能不能拿到錢(qián)？我相信他們一定是可以拿到錢(qián)。只不過(guò)在這個(gè)點(diǎn)上，可能選擇去拿NVIDIA的錢(qián)和AMD綁定，大家一起把這個(gè)生態(tài)做起來(lái)，讓大家的激勵(lì)更一致。這是它的“融資選擇”，不是說(shuō)它“沒(méi)有渠道”。

如果說(shuō)到了某一天，整個(gè)AI ecosystem (生態(tài)系統(tǒng)) 外部的funding不再支持它了，只能靠?jī)?nèi)部轉(zhuǎn)，我覺(jué)得這個(gè)所謂的內(nèi)循環(huán)才成立。我們現(xiàn)在離那一點(diǎn)還早。

劉一鳴：

我之前聽(tīng)朋友說(shuō)，其實(shí)現(xiàn)在AI數(shù)據(jù)中心的債務(wù)融資，投資條款還是非常保護(hù)資金方的，基本上責(zé)任都?xì)w在運(yùn)營(yíng)方？畢竟現(xiàn)在AI數(shù)據(jù)中心的資金來(lái)源里，發(fā)債的占比越來(lái)越大。

Bruce Liu：

如果你是在public market（公開(kāi)市場(chǎng)）上融資，就說(shuō)我發(fā)這種investment grade (投資級(jí)) 的債，我覺(jué)得這個(gè)條款相對(duì)來(lái)說(shuō)是非常標(biāo)準(zhǔn)的。

像微軟、Meta出來(lái)發(fā)債，大家都喜歡，因?yàn)檫@種公司太穩(wěn)了。而且這還有個(gè)大背景：因?yàn)楝F(xiàn)在全世界的債權(quán)人，更擔(dān)心的是“國(guó)債”的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)過(guò)去20年的一個(gè)周期，其實(shí)是“國(guó)家”借債太多了，“企業(yè)”的資產(chǎn)負(fù)債表反而是非常健康的。所以出現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象：大家更愿意把錢(qián)給企業(yè)、給Apple、給Microsoft，而不愿意去買(mǎi)國(guó)債。

所以在這一塊融資，對(duì)科技企業(yè)來(lái)講是非常非常友好的。

當(dāng)然還有很大一部分，是通過(guò)美國(guó)的“影子銀行”，像Private Equity (私募股權(quán))、Private Credit (私募信貸) 這些基金，這個(gè)量是起得非常猛的，這一塊是有很多不確定性。你在public market上能看到的東西其實(shí)都是很健康的，“臟東西”都藏在了private credit這里面，因?yàn)槟憧床坏剑菞l款上各種各樣的變化空間就很大了。

視頻：新云（Neocloud）戰(zhàn)爭(zhēng)

劉一鳴：

我問(wèn)這個(gè)問(wèn)題的背景是，我們之前看Bloomberg那個(gè)AI債務(wù)循環(huán)里，像Nebius、CoreWeave這些NeoCloud公司，干了很多“臟活”，類(lèi)似“急先鋒”的感覺(jué)，風(fēng)險(xiǎn)感覺(jué)都轉(zhuǎn)移到了他們這個(gè)層面。比如微軟，它可能就不需要在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)大量的Capex，而是通過(guò)這種手段把它轉(zhuǎn)成Opex (運(yùn)營(yíng)支出)。那我們是不是應(yīng)該更加關(guān)注這些前端的急先鋒們？

Bruce Liu：

你說(shuō)的特別對(duì)。所以我現(xiàn)在就看市場(chǎng)怎么去price (定價(jià)) CoreWeave、Nebius、Oracle這些公司，它們的price action (價(jià)格走勢(shì)) 其實(shí)就是反映了市場(chǎng)，我都是拿它們作為一個(gè)指引來(lái)看的。

很多人最近在說(shuō)，你看Oracle的CDS (信用違約互換) 怎么突然漲那么多？感覺(jué)是大盤(pán)馬上也要崩，要跟著Oracle來(lái)。但完全是兩碼事，因?yàn)楫?dāng)Oracle決定了要變成一個(gè)NeoCloud，它的業(yè)務(wù)變了，它不再是以前那個(gè)非常穩(wěn)定現(xiàn)金流的軟件公司了，它變成了一個(gè)類(lèi)似于CoreWeave這樣我要激進(jìn)花錢(qián)的公司。

這就是市場(chǎng)的有效性。市場(chǎng)其實(shí)是經(jīng)歷了一輪repricing (重新定價(jià))。Oracle這樣的公司的credit risk (信用風(fēng)險(xiǎn))，我覺(jué)得再正常不過(guò)了，它沒(méi)有任何leading indicater (領(lǐng)先指標(biāo)) 的效應(yīng)。

04

AI是否“綁架”了美國(guó)GDP？

陳茜：

哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Jason Furman 不久前對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有這樣的一個(gè)解讀，他說(shuō)“2025年上半年，美國(guó)GDP增長(zhǎng)幾乎全部來(lái)自于數(shù)據(jù)中心與信息技術(shù)。如果去掉信息技術(shù)與軟件，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率僅有0.1%。” 也就是說(shuō) AI 的投資和這些巨頭的 Capex，如今是拉動(dòng)美國(guó) GDP 增長(zhǎng)的核心，可以這樣認(rèn)為嗎？這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)會(huì)是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)嗎？

播客：AI數(shù)據(jù)中心基建潮

Rob Li：

這個(gè)數(shù)據(jù)我們是同意的，美國(guó)像今年基本上的GDP增速就是來(lái)自于AI拉動(dòng)的。但這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不一定是壞事，因?yàn)槊绹?guó)立國(guó)以來(lái)，尤其最近幾十年，基本就是靠科技行業(yè)帶動(dòng)起來(lái)的。

傳統(tǒng)行業(yè)其實(shí)沒(méi)什么增速。AI帶來(lái)的GDP增速，尤其是對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，如果最后能夠落地，是一個(gè)可持續(xù)的情況的話，那對(duì)美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)都是利好。

真正的問(wèn)題在于：目前對(duì)GDP的拉動(dòng)，是一個(gè)“一次性的”、短期的，幾年之后就沒(méi)有了？還是一個(gè)“可持續(xù)的”東西？

如果它僅僅是一個(gè)短期的，我們這幾年放了幾萬(wàn)億進(jìn)去，最后發(fā)現(xiàn)對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升沒(méi)有起到任何幫助，那這個(gè)錢(qián)就是白花了，這反而會(huì)拖累整體經(jīng)濟(jì)。所以還有待觀察，關(guān)鍵是看這東西是否最后能夠落地，能夠提升整個(gè)全社會(huì)的生產(chǎn)率。

Bruce Liu：

我沒(méi)有去看他是怎么算那個(gè)數(shù)的，但是我不是很同意他這種說(shuō)法。

我們自己把這個(gè)數(shù)是算得非常清晰的。今年上半年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常健康，大概就是2%的增長(zhǎng)。

一季度、二季度合起來(lái)，來(lái)自于“消費(fèi)者”這邊對(duì)GDP的貢獻(xiàn)就是1%，“企業(yè)投資”（不僅僅是AI）粗略地看也是1%。其實(shí)就是美國(guó)消費(fèi)者對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)還是在那的，沒(méi)有大家說(shuō)的沒(méi)有了AI之后，美國(guó)GDP就完蛋了。

我想說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在Covid之后這個(gè)周期特別有意思，它出現(xiàn)了一個(gè)特別明顯的分化：AI相關(guān)，帶起來(lái)了一波。NON-AI的這些周期性行業(yè)，以房地產(chǎn)、汽車(chē)業(yè)為首，一直趴在底部趴了三年了，起不來(lái)。

大家期望的一個(gè)良性趨勢(shì)是：AI還能保持這樣的速度，但同時(shí)它“非AI”的那一部分，隨著地產(chǎn)行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)能夠起來(lái)。

還有一個(gè)點(diǎn)，大家一直都覺(jué)得這個(gè)AI投資過(guò)熱。你看Dot-com bubble的時(shí)候，美國(guó)那個(gè)時(shí)候和科技相關(guān)的投資，是連續(xù)6年、7年，每年都保持在20%的高速增長(zhǎng)。

今年二季度（2025年Q2），才是我們第一次看到同樣的這個(gè)衡量指標(biāo)，year-over-year到了20%的增長(zhǎng)。在我看來(lái)，這個(gè)才是在剛剛開(kāi)始。你很難說(shuō)這個(gè)狼來(lái)了喊得過(guò)于早，我覺(jué)得這個(gè)后面的潛力還大著呢。

05

AI基建的“頁(yè)巖油”時(shí)刻

萬(wàn)億投資從何而來(lái)？

陳茜：

最近Meta跟Blue Owl Capital的合作，Meta只需要出資20%就能共同投資一個(gè)數(shù)據(jù)中心，其余80%資金來(lái)自外部投資者或國(guó)家資本。同時(shí)我們看到OpenAI提出了1.4萬(wàn)億美元的Capex計(jì)劃。這種量級(jí)的投入，可能實(shí)現(xiàn)嗎？錢(qián)夠嗎？錢(qián)從哪里來(lái)？

圖片來(lái)源：CNBC

Bruce Liu：

我覺(jué)得這是歸根到底大家怎么理解“錢(qián)從哪里來(lái)”這個(gè)事情，其實(shí)有很多誤解。

我從一個(gè)非常宏觀的角度來(lái)講。發(fā)達(dá)國(guó)家到了這個(gè)點(diǎn)上，我們已經(jīng)債務(wù)周期這么長(zhǎng)，都到頂點(diǎn)了，還能不能花得起錢(qián)？大家走出債務(wù)周期的兩個(gè)方法：第一個(gè)就是讓貨幣貶值，你要超發(fā)貨幣，你沒(méi)有別的辦法，你一定是想各種辦法去印錢(qián)出來(lái)，這就是為什么黃金能漲起來(lái)。

第二個(gè)就是促增長(zhǎng)。你要想盡各種辦法促增長(zhǎng)。

這就是AI在這個(gè)階段，剛好這個(gè)歷史使命就落在了AI的身上。所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)，全球的資金去支持AI建設(shè)，讓AI成為一個(gè)足夠強(qiáng)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，這是宏觀大勢(shì)。

所以“有沒(méi)有錢(qián)”這個(gè)事情，前提是只要AI在良性發(fā)展，只要它的monetization(變現(xiàn)) 能滾得起來(lái)，只要這個(gè)技術(shù)在一直往前，錢(qián)是絕對(duì)不缺的。

JPMorgan剛算了，接下來(lái)可能和AI相關(guān)的有5到7萬(wàn)億美元的CapEx要投下來(lái)。這個(gè)錢(qián)從哪來(lái)？

首先是Hyperscaler (超大規(guī)模云服務(wù)商) 自生的錢(qián)（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）。然后要靠public market (公開(kāi)市場(chǎng))，就是債券市場(chǎng)。還要靠最近新起來(lái)的，我們管叫美國(guó)的“影子銀行”，就是所謂的private credit (私募信貸)。

這在美國(guó)歷史上也不是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，美國(guó)上一次做這種大的infrastructure cycle (基建周期)，就是“頁(yè)巖油革命”。

頁(yè)巖油革命從08、09年開(kāi)始，一直持續(xù)到14、15年（沙特打價(jià)格戰(zhàn)）之前，美國(guó)頁(yè)巖油是一直處于長(zhǎng)期高速投資的狀態(tài)，Capex也不少。它的錢(qián)哪來(lái)的？全都是從融資來(lái)的。那個(gè)行業(yè)更差，不像Tech企業(yè)還有現(xiàn)金流，他們是長(zhǎng)達(dá)十年期間，所有的美國(guó)石油行業(yè)都是negative free cash flow (負(fù)自由現(xiàn)金流)，就是靠不停的融資。

為什么？因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候石油價(jià)格長(zhǎng)期穩(wěn)定在100塊錢(qián)左右，能掙到錢(qián)。

那AI就是需要證明自己“我能掙到錢(qián)”。只要你能掙到錢(qián)，你是全球的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，是不用特別擔(dān)心錢(qián)這個(gè)事情的。

圖片來(lái)源：Business Insider

陳茜：

OpenAI說(shuō)他到2027年會(huì)達(dá)到1000億美元的營(yíng)收目標(biāo)，但算力他們已經(jīng)準(zhǔn)備投入萬(wàn)億了，中間還是有很大的缺口。大家怎么看這個(gè)算力和基建投資的ROI呢？

Yang Ren：

我們自己對(duì)OpenAI的這個(gè)1.4萬(wàn)億投資也是存疑的，這個(gè)數(shù)額確實(shí)是一個(gè)天文數(shù)字。

這個(gè)局勢(shì)是這樣的：在infrastructure最底層的芯片這一層，格局是很明確的NVIDIA占大頭。

但在上面這幾層，其實(shí)是混戰(zhàn)。Cloud Service Provider (云服務(wù)商) 這層，有三大巨頭，有Oracle，還有CoreWeave、Nebius這些NeoCloud，大家競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，都是price taker (價(jià)格接受者)，沒(méi)有pricing power (定價(jià)權(quán))。

再往上，大模型這一層，Anthropic、Gemini、Grok等等，大家都在不停的互相追趕，沒(méi)有誰(shuí)在“斷層領(lǐng)先”。

所以我覺(jué)得，一定程度上Sam Altman出來(lái)講這個(gè)事情（1.4萬(wàn)億），意思是我就是要搞這么多算力，你們其他人想要跟我競(jìng)爭(zhēng)，你也必須這么去加碼。他賭的就是，我用更多的算力堆出來(lái)的模型，就能比別人“斷檔領(lǐng)先”。因?yàn)樵谀Ｐ瓦@一層，你只有斷檔領(lǐng)先了，你才能有pricing power，在inference (推理) 這邊你才能去賺到錢(qián)。不然你就是一個(gè)price taker，大家都是API接口，誰(shuí)便宜我用誰(shuí)。

所以我自己對(duì)于他們能不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)投資目標(biāo)，存在懷疑。包括我覺(jué)得，其實(shí)現(xiàn)在市場(chǎng)也沒(méi)有去price-in他完全能夠落實(shí)。

Bruce Liu:

大家看市場(chǎng)是很有效的。英偉達(dá)還在190塊錢(qián)，這明顯就還沒(méi)有，完全沒(méi)有price-in他講的那么宏大的故事。如果是的話，英偉達(dá)應(yīng)該不在這個(gè)價(jià)錢(qián)上。所以我覺(jué)得市場(chǎng)還是相對(duì)理性的。

06

終局探討

AI泡沫會(huì)破裂嗎？

陳茜：

算力的需求和缺口還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大嗎？

Ethan Xu：

在我看來(lái)，可見(jiàn)的將來(lái)，算力的缺口還會(huì)非常大。

我們現(xiàn)在看到的，美國(guó)每一年能夠落地的數(shù)據(jù)中心，可能是在8到12個(gè)吉瓦左右，之后幾年還會(huì)更大。但是這個(gè)規(guī)模顯然不夠。

這個(gè)缺口可能每年就在十幾、二十個(gè)吉瓦左右。也就是說(shuō)，每年如果這樣累積下來(lái)的話，到2030年，我們可能會(huì)看到50到100個(gè)吉瓦左右的數(shù)據(jù)中心“缺口”在美國(guó)出現(xiàn)。

陳茜：

那大家現(xiàn)在對(duì)于這樣的一個(gè)缺口的解決方案是什么？我最近看到新聞?wù)f大家已經(jīng)開(kāi)始把目光放到太空上，把數(shù)據(jù)中心放到太空？

Ethan Xu：

這個(gè)確實(shí)是一個(gè)非常有意思、值得去探索的方向。只是目前來(lái)講還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)到成熟，也許是要5年甚至10年左右才可能成熟。這個(gè)還是遠(yuǎn)水解不了近渴的。

短期來(lái)看，我們能看到的就是，至少在美國(guó)，越來(lái)越多的數(shù)據(jù)中心開(kāi)始配備大量的 “自發(fā)電” 設(shè)備。在數(shù)據(jù)中心里面自己去購(gòu)買(mǎi)大型的、中型的和小型的天然氣發(fā)電機(jī)，自己給自己的供電。

因?yàn)樗麄円呀?jīng)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)過(guò)去一兩年在電網(wǎng)上“搶電”，基本上電網(wǎng)的電已經(jīng)被搶得差不多了。但是電網(wǎng)的建設(shè)就需要很長(zhǎng)的時(shí)間。所以這也能體現(xiàn)出這個(gè)缺口之大。也許在明年或者后年，我們還會(huì)看到比如說(shuō)像“儲(chǔ)能”這樣的行業(yè)的一個(gè)爆發(fā)。

圖片來(lái)源：Reuters

陳茜：

那現(xiàn)在的AI是在泡沫中嗎？這個(gè)泡沫什么時(shí)候會(huì)爆？怎么爆？對(duì)于普通投資人也好，專(zhuān)業(yè)投資人也好，大家應(yīng)該怎么去應(yīng)對(duì)這樣一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)？

Bruce Liu:

我覺(jué)得AI它有自己的歷史使命，在這個(gè)全球大周期上面。我覺(jué)得現(xiàn)在還是一個(gè)相對(duì)健康的AI基建開(kāi)始，我都不認(rèn)為它是到中期，我覺(jué)得還是在早期的這個(gè)周期里面。

我們?cè)诖蟾慊ǎ抑饕膮⑴c者，我覺(jué)得大家都其實(shí)是非常理性的。我們那么缺電，但是我們真正建這個(gè)渦輪發(fā)電機(jī)的GEV也好，還是西門(mén)子也好，在擴(kuò)產(chǎn)能上面還是非常克制的，沒(méi)有說(shuō)是因?yàn)橛羞@個(gè)bubble，我要擴(kuò)好多產(chǎn)能。

然后還拿回到我們NVIDIA的這個(gè)例子，產(chǎn)品上一直在有創(chuàng)新，一直在減少這個(gè)單位成本，而且市場(chǎng)沒(méi)有給他那么高的估值，還是一個(gè)相對(duì)理性的估值。

所以我現(xiàn)在不覺(jué)得他是個(gè)bubble，我覺(jué)得我們是一個(gè)AI建設(shè)大周期，而且是處于一個(gè)相對(duì)比較早的階段。

就像我剛才講的，頁(yè)巖油經(jīng)歷了Bubble，他反倒讓自己變得更有效率。AI一定要經(jīng)歷一個(gè)bubble，讓這個(gè)體系變得更有效率。基本上我是這么來(lái)想這個(gè)問(wèn)題的。

那對(duì)普通人有沒(méi)有什么實(shí)際意義？肯定有很大的實(shí)際意義。

不僅是對(duì)你個(gè)人職業(yè)發(fā)展，你要找到賽道。另外就拿個(gè)人財(cái)富來(lái)講，因?yàn)樵谶@個(gè)宏觀大背景下，錢(qián)是不值錢(qián)的。 因?yàn)槿澜缍际且坑″X(qián)，要靠貨幣貶值或者說(shuō)通脹來(lái)支撐這個(gè)增長(zhǎng)的，來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題。

如果錢(qián)以現(xiàn)金的形式去存在，最后就是真正的“炮灰”。所以這種有增長(zhǎng)、有潛力的資產(chǎn)，格外重要，這是我們來(lái)對(duì)沖那一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很重要的部分。

Ethan Xu:

我是比較偏樂(lè)觀的。我相信AI是我們這個(gè)時(shí)代最偉大的技術(shù)，然后我相信我們今天花的萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在后來(lái)回頭看的話都是有必要的，都是能充分發(fā)揮其價(jià)值。

現(xiàn)在的投入，我相信在未來(lái)回頭看的話，不會(huì)被認(rèn)為是bubble，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到overbuilt (過(guò)度建設(shè)) 的程度。

當(dāng)然我也相信，AI在發(fā)展過(guò)程中，可能會(huì)有一些時(shí)間錯(cuò)配的問(wèn)題。比如說(shuō)投資和這個(gè)收益之間，中間可能會(huì)差了一些時(shí)間段，當(dāng)信心出現(xiàn)波動(dòng)，就會(huì)在市場(chǎng)上體現(xiàn)出來(lái)，但是我覺(jué)得這些都是會(huì)過(guò)去的。

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