今年就這樣了，明年再戰！

大方向上，依舊是以“看好”為主。

不過，你懂的，觀點不重要，核心是背后的邏輯，我們也主要從投資邏輯切入。

01

政策、資金、基本面是影響行情的3個主要因素。

對于這輪行情，比較一致的看法是“主要是流動性推動的估值擴張”。展望明年，關鍵是盈利預期能否兌現。

中金給出了具體數字，預期明年全部A股盈利同比增長4.7%，不算金融股盈利同比增長8.2%。對比歷史數據，這個預測已經挺樂觀了，增速僅次于2016、2017、2021年。

2022-2024年，A股上市公司業績連續3年負增長，今年才勉強轉正。“8.2%”的增速意味著，中金預期明年會有一個不錯的復蘇。

再看券商的一致預期，

今年，萬得全A（除金融）業績同比增長24.72%，明年增長29.64%，后年增長16.66%，這就太夸張了，中金的預測相對更接地氣一些。

資金方面，

中金認為，滬深300的風險溢價率處于歷史平均水平，在“資產荒”的環境下，相比債市仍有較好性價比，資金有望持續入市。

不過中信證券的觀點是，這輪入市資金主要是追求穩健回報的絕對收益資金（之前統計基金三季報的時候也說過，“固收+”基金規模增長明顯），隨著它們的持續入市，寬基指數的波動率可能會下降，A股行情有望走成“低波動慢牛”。

至于市場風格切換，普遍預期是2026年市場風格將趨于平衡，而非成長切價值。首先，雖然市場環境整體還利好成長，但成長畢竟漲了一年多，估值也提升較多。其次，價值風格的崛起有賴于政策和企業盈利改善。言外之意，對明年的經濟復蘇還是有些擔心。

02

行業方面，

（1）“反內卷”是機構關注的一條重要主線，主要涉及新能源、化工、養殖等方向。

新能源方面，硅料和碳酸鋰價格還在底部徘徊，主要看在“反內卷”政策推動下，能否帶來行業供需改善、企業盈利筑底。

最近，光伏、鋰電基金漲的都挺好，背后就是在演繹這種邏輯。看空間的話，光伏產業指數才反彈到2900點，離2021年的高點（5988點）還有一倍多的空間，如果真能反轉的話，那無疑值得期待。

“光伏ETF華夏（515370）”跟蹤的是中證光伏產業指數，涉及光伏產業鏈上、中、下游企業，包括硅片、多晶硅、電池片、電纜、光伏玻璃、電池組件、逆變器、光伏支架和光伏電站等，能夠較好的反映光伏產業整體表現。

展望未來，“光伏+儲能”是能源行業發展的必然方向，全球光儲市場都保持強勁發展勢頭，感興趣的小伙伴可以重點關注下這只基金，管理費收0.4%/年，比主流光伏ETF的費率還要低一些。

化工的細分方向比較多，彼此之間的投資邏輯也有很大不同。

有“反內卷帶來的行業競爭格局改善”邏輯，比如農藥、尿素、純堿、長絲、有機硅、氨綸等傳統化工產品。

也有“產業升級和自主可控帶動需求提升”邏輯，主要是新材料，包括半導體材料、OLED材料、PEEK材料（機器人輕量化）等。

還有“股東回報”邏輯，主要是石油石化行業的央國企，以及傳統化工行業白馬龍頭。

對我們來說，暫時沒有基金覆蓋到這么細的行業，化工指數基金跟蹤的“細分化工”指數，覆蓋化工全行業，且大頭是傳統化工品，重點關注“反內卷”邏輯就可以了。

養殖主要是豬周期，雖然最近在股價上有所反應，但豬價卻持續在底部徘徊，最近創了新低。

背后的原因，對豬肉供給影響比較大的“能繁母豬存欄量”穩定在4000萬頭上下，和國家要求的“保持在3900萬頭”很接近。其他行業反內卷是限制供給，帶動產品提價，但生豬養殖行業的供給已經貼近政策要求的底線，控產能的難度更大。

（2）高景氣的科技成長方向，是另一條主線。

海外算力方向，在海外大廠高資本開支帶動下，光模塊（CPO）、印刷電路板（PCB）、液冷等有望延續高景氣，老一套邏輯，沒啥新意。

比較特殊的是對國產算力的看好。一是自主可控的迫切需求，二是技術突破，國產大模型已經能比肩海外同行，國內芯片廠商也找到了以多卡數量優勢補足單卡性能劣勢的解決方案，實現算力突圍。券商認為國產算力有望復刻海外算力2023年以來的長牛行情。

回顧這輪AI行情，創業板人工智能以海外算力為主，科創AI以國產算力和AI應用為主，除了今年年初在DeepSeek帶動下，國產AI有過一波出色表現外，其他時間基本都是被海外算力壓制。以基建狂魔的實力，如果國產算力大范圍鋪開，那值得期待。

半導體方向，國產替代的邏輯繼續被重提，但存儲芯片的超級周期更受關注。普遍認為，在AI需求帶動下，存儲行業有望進入一輪量價齊升的超級周期，前一段時間，存儲也相對半導體行業走出了獨立行情。

其他，

機器人被認為處于“從0到1的量產前夜”，固態電池處于“產業化關鍵期”，儲能是關鍵的調節資源，將持續高增長，未來三年復合增速介于30%-50%之間，也都比較看好。

（3）消費

對消費就比較冷靜了，認為是結構性行情，新消費、高端消費、出海，是比較被看好的幾個方向。

傳統消費方面，

列舉了白酒的一大堆優勢，連續下跌后，繼續下行的空間有限；估值已經處于歷史低位；基金持倉比例維持在較低水平；渠道庫存也逐步恢復至良性水平，但最后只敢給出“安全邊際高、下跌風險相對可控、靜待需求回暖”的結論。

不過對牛奶這個細分行業倒是比較看好。邏輯概括起來，之前擴張期引進的奶牛進入自然淘汰期，供給減少，看好明年奶價回升。

（4）醫藥

醫藥行業的投資邏輯主要圍繞創新、出海和產業鏈安全展開。

創新，既包括創新藥，也包括創新醫療器械。邏輯是，之前積累的成果進入兌現期，AI技術賦能也將帶動行業更快發展。

CXO，看重景氣度回升。今年三季度，CXO（醫藥研發外包）是醫藥細分行業中業績增速最快的。

另外就是中藥，估值處于低位、機構持倉占比較低，可能存在反轉的機會。

03

最后匯總下，

1）大盤，流動性推動的估值擴張可能暫告一段落，明年更主要是看盈利預期能否兌現。雖然機構給的業績預測數據比較樂觀，但對經濟復蘇強度的擔心也不少，還因此擔心價值風格能否崛起。

2）行業方面，反內卷、科技成長依舊是是主線，其他行業則以結構性機會為主，和今年相比變化不大。但這些方向依舊漲上去了，明年如何演繹，恐怕會復雜得多。

最后的話：

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