孫立堅：經濟增長下行壓力挑戰日本貨幣和財政政策的一致性

11月21日，據環球時報報道，日本政府正在制定一項規模超過20萬億日元的經濟刺激方案。經濟刺激計劃震動市場，日本國債收益率已持續多日大幅走高，與其反向變動的債券價格正不斷走低，日本國債被市場拋售。與此同時，日本匯市和股市也同步承壓。其中，日元兌美元持續跌破157區間，日經225指數也跌穿49000點。日本連日遭受股債匯“三殺”。若“拋售日本”潮繼續，日本政府與央行該如何在財政擴張與貨幣正常化之間尋求平衡？這一政策時間表潛在推遲，又將對日元匯率及金融市場產生何種影響？

復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅教授接受21世紀經濟報道邀約，對相關問題進行解讀。發展研究院根據孫教授評論內容編輯而成文，供讀者參考，因篇幅較長，分上下兩部分，本文為下篇。您可以點擊鏈接閱讀上篇內容：

Q1

日本今年第三季度實際國內生產總值（GDP）按年率計算下降1.8%，自2024年第一季度以來再次出現負增長。是否受到美國關稅政策的影響？

孫立堅：日本2025年第三季度GDP按年率下降1.8%，美國關稅政策是導致此次負增長的重要原因，其通過重創日本核心的汽車出口產業引發出口下滑，進而直接拖累經濟；同時此次經濟負增長也疊加了日本內需疲軟等內部因素，具體分析如下：

01美國關稅政策直接沖擊日本出口，拖累外需貢獻

美國自2025年4月起陸續對日本商品加征關稅，先是對汽車及零部件加征25%關稅、多數其他商品加征10%關稅，6月又將鋼鐵進口關稅翻倍至50%，后續雖經談判將多數日本進口商品關稅下調至15%，但這一稅率仍遠高于此前日本輸美汽車2.5%的低關稅水平。而美國是日本汽車最大的單一出口目的地，日本汽車出口總量約30%銷往美國，汽車產業作為日本經濟支柱，其出口受挫直接拉低了整體出口數據。數據顯示，三季度日本貨物及服務貿易出口環比下降1.2%，為兩個季度以來首次轉為負值，外需對當季經濟增長的貢獻為負0.2個百分點。

此外，政策實施前部分日本企業為規避關稅曾加速出口，造成前期出口數據虛高，而到三季度這種突擊出口的效應消退，疊加關稅帶來的出口阻力，進一步凸顯了出口下滑的幅度，形成了更明顯的經濟拖累。

02關稅沖擊蔓延至核心產業利潤，影響經濟基本面

美國關稅政策讓日本主流車企集體承壓，進而影響了相關產業鏈的經濟活力。豐田、本田等七大日本車企2025上半財年（4 - 9月）凈利潤總額同比下降約三成，其中日產、馬自達、三菱汽車更是陷入凈虧損，即便盈利的車企也出現盈利規模下滑。車企利潤下滑會進一步傳導至上下游的零部件供應、生產制造等相關行業，導致行業投資意愿降低、就業崗位穩定性受影響，最終從產業層面拖累整體經濟增速。

03疊加內需疲軟，放大了關稅政策的負面影響

此次GDP負增長是外需和內需同時疲軟的結果，而內需的乏力讓日本經濟失去了抵御外部關稅沖擊的緩沖。一方面，日本10月核心CPI同比上漲2.8%，連續高于央行2%的目標，大米等食品價格漲幅超40%，但實際薪資卻連續下滑，8月實際薪資同比下降1.4%，持續的通脹與薪資增長脫節抑制了家庭消費意愿，三季度個人消費僅環比微增0.1%；另一方面，民間住宅投資環比大幅下降9.4%，這主要與日本國內更嚴格的建筑能效標準和建筑許可流程等監管變化有關，導致新建住房開工量大幅下滑。還有就是民間庫存變動也進一步抑制了內需增長，最終內需對當季經濟增長的貢獻同樣為負0.2個百分點。盡管名義工資在上漲，但持續的高通脹導致實際購買力增長乏力，消費者態度趨于謹慎。內外需同時“啞火”，使得美國關稅帶來的出口下滑對經濟的負面影響無法被內部需求抵消，最終導致GDP出現顯著負增長。

除了上述直接原因，日本經濟還面臨一些更深層次的不確定性和風險。出口市場的“東方不亮西方亮”：盡管對美國出口受挫，但日本10月份對亞洲其他市場的出口出現了增長，例如對中國大陸出口增長2.1%，對香港和臺灣地區的出口增幅更是接近20%。這表明日本正試圖通過市場多元化來緩解對美國市場的依賴。而就在這樣的調整中，有兩個問題值得關注。首先，新增的地緣政治風險，日本新任首相高市早苗關于臺灣的言論可能會打擊到對中國市場依賴度極高的日本旅游業，并波及更廣泛的經貿領域。其次，央行決策陷入兩難，此次經濟萎縮讓日本央行的貨幣政策陷入更復雜的境地。一方面，國內通脹壓力依然存在；另一方面，經濟增長乏力又需要寬松的政策支持。市場普遍預期，日本央行加息的步伐可能會因此推遲。

Q2

面臨經濟萎縮，接下來日本是否有緊迫加息的需求？接下來日本央行是否還需要就加息話題與政府進行博弈？

孫立堅：結合日本當下經濟萎縮的現狀、債務壓力等情況來看，其完全沒有緊迫加息的需求。而日本央行仍需就加息話題與政府進行博弈，雙方核心分歧聚焦在加息時機，本質是貨幣正常化與財政擴張優先順序的博弈。

首先，沒有緊迫加息的理由可以從以下幾個角度來思考。一方面，經濟萎縮下加息會加劇衰退風險，日本2025年三季度實際GDP出現萎縮，這是六個季度以來的首次，且制造業PMI顯示行業仍在萎縮，私人消費也未回暖。加息會直接推高企業融資成本，導致企業縮減投資、減少招聘，同時抑制居民消費意愿，讓本就疲軟的內需雪上加霜。例如日本汽車等核心出口產業本就因美國關稅承壓，若再遭遇加息，其海外競爭力和國內生產布局都會受沖擊，可能讓經濟從萎縮陷入更深層次的衰退。

另一方面，債務壓力讓加息無異于“自陷困境”，日本是全球債務壓力最大的國家之一，2025年政府債務占GDP比例高達248.7%。加息會直接導致政府債務利息支出暴增，日本政府本就依賴發債推進財政政策，加息后每年僅利息就會形成巨額財政負擔，進而擠壓用于基建、民生等領域的財政支出空間，形成“加息 - 債務成本上升 - 財政收縮 - 經濟更弱”的惡性循環。

與此同時，核心通脹未達支撐加息的基礎條件，加息通常是抑制通脹的重要手段，但日本當前不具備這一觸發條件。其不含食品和能源的核心CPI指標仍低于2%，尚未形成穩定且可持續的通脹態勢，且當前通脹更多受外部輸入等短期因素影響，并非內需旺盛推動的良性通脹。此時加息不僅沒必要，還會破壞物價與工資共同上漲的脆弱機制。

此外，全球環境提供了緩沖，美聯儲的加息周期也已見頂，全球債券收益率從高點回落。這在一定程度上緩解了日元貶值的極端壓力，也為日本央行爭取了更多觀望的時間，不必為了捍衛匯率而被迫緊急加息。

其次，我們再來分析一下日本央行仍需與政府就加息博弈的內在機理。其一，雙方政策優先級存在本質分歧。政府秉持“先財政，后貨幣”的明確思路。首相高市早苗的經濟顧問Goushi Kataoka明確提出，需先通過約20萬億日元的補充預算提振內需，待明年一季度內需擴張、財政刺激效果得到驗證后，才具備加息條件，當前財政刺激優先級遠高于貨幣正常化。而日本央行則堅持推進貨幣寬松調整，行長植田和男已向首相重申要逐步調整寬松程度，認為物價與工資共同上漲的機制正在恢復，這一立場與政府推遲加息的訴求形成鮮明對立，后續必然要圍繞政策順序反復博弈。

其二，市場預期與政策節奏的協調需雙方博弈推進。此前彭博調查顯示，多數觀察人士預測日本央行會在明年1月前加息，但政府顧問團隊直接否定了1月加息的可能性，這種市場預期的溫差需要央行與政府通過博弈達成相對統一的政策信號。若雙方表態持續矛盾，會導致日元匯率、日債收益率劇烈波動。例如此前日元兌美元跌破155關鍵關口，就是市場對政策分歧的反應，后續為穩定市場，雙方需就加息時間表博弈出清晰方向。

其三，歷史立場與政策獨立性的平衡需要博弈。一方面，首相高市早苗此前擔任議員時曾直言加息是“愚蠢的”，其核心團隊對加息的抵觸態度根深蒂固；另一方面，日本央行雖有獨立性，但需與政府保持政策協同。此次植田和男雖稱首相理解央行立場，但政府大概率會通過財政預算規模、政策宣傳等方式間接影響加息節奏。而央行要維護貨幣正常化的長期目標，不會完全順從政府的短期財政訴求，這種獨立性與協同性的平衡，必須通過持續博弈實現。

總之，現在似乎在走這樣的路徑：經濟負增長 → 國內需求疲軟 → 通脹可持續性存疑 → 央行失去緊迫加息理由 → 政府與央行在“推遲加息”上達成共識 → 貨幣政策進入觀望期。雖然短期走得是這樣的路徑，即“緊迫加息”的必要性不高；但繼續、漸進的政策正常化仍具基本面依據，關鍵看工資與服務通脹的持續性。另外，日本央行與政府也會在節奏與溝通上反復權衡，即既要穩增長與債務融資，也要穩物價和預期錨定，此外，更可能出現的是“小步加息+靈活購債操作”的組合，而不是驟然的轉向。也就是說，我們尤其需要關注四組信號，即工資擴散度、服務通脹路徑、日本政府債券拍賣與曲線波動、以及匯率與外部美元周期，這些信號將決定正常化的斜率與溝通基調。

來源 | 21世紀經濟報道

圖源丨攝圖網

整理&排版｜楊怡倩