英偉達是否涉及「334億美元的空轉游戲」？華爾街小作文瘋傳！

我們今天要聊的其實是周五炸裂華爾街的一篇小作文：《揭穿6100億美元騙局的算法：機器智能如何揭露AI行業的循環融資騙局 》，作者為 Shanaka Anslem Perera！而根據其對英偉達報表的分析，可以得出一個足以壓垮市場的話題：英偉達的 334 億美元應收賬款背后，本質是循環融資主導的 “空轉游戲”。

因此，美國的AI泡沫很可能就是一場旁氏騙局，但讓人疑惑的是，當下全球的AI生態，其實都是在美國將AI開源后（Openai、Meta和Gork）出現的，這意味著所有的大模型底層都能被追溯到相似的底層，但美國這些互聯網巨頭為何要主動給美國以外的國家提供AI平權的能力呢，同時為何要掀起全球的AI競賽呢，這個頂層的謎團就像當年的星球大戰計劃一樣，似乎宏大但又脆弱！

今天我們就先來聊聊英偉達本次被刨析而出的做空邏輯，并談談為何供應鏈金融能創造出22萬億美元起步的美股科技板塊生態！

一、英偉達出現了哪些異常財務信號？

這次我的回答，可能和前幾天回答英偉達Q3報告時的邏輯不太一樣，上次主要是說軟銀等的減持邏輯，而這次是等于開卷考，簡要分析下英偉達的財務！

（1）財務數據的異常信號

2026 財年第三季度，英偉達應收賬款達 334 億美元，對應 DSO（應收賬款周轉天數）53.3 天，較 2020-2024 年歷史均值（46 天）惡化 15.9%，且顯著高于同行AMD 的42 天、英特爾 38 天和臺積電的 35 天。

而就這 7 天的收款延遲，就意味著每季度有 43.9 億美元資金被占用，三個季度累計缺口達 132 億美元， 這表明客戶并未為收到的芯片實際付款，應收賬款更像 “賬面數字” 而非真實現金流入。

其次，Q3財報聲稱 “需求瘋狂、供應受限”，但庫存卻環比激增 32%（從 150 億美元增至 198 億美元）。對比 2023 財年 Hopper H100 架構發布時（同樣表述）庫存卻環比下降 18% 的歷史案例。

當前庫存激增更可能是渠道飽和下的被動積壓，其分銷商艾睿電子披露的英偉達產品庫存天數達 78 天，遠超其他產品線的 52 天，并且，據說 GPU 現貨價格在 3 個月理已經跌幅 34%，似乎和需求無法滿足的說法不太一致。

此外，Q3季度凈利潤其雖然達到 193 億美元，但經營活動現金流僅 145 億美元，現金轉換率 75.1%，遠低于半導體行業標準（臺積電 100%-105%、AMD 97%）。其公告上說的核心原因是應收賬款和庫存增加消耗了 112 億美元現金，但公司卻優先動用 95 億美元回購股票 ，這說明 利潤很可能是賬面數字，實際現金流不足以支撐業務增長，反而依賴賬面收入美化報表。

（2）循環融資的資金閉環

Shanaka Anslem Perera認為，英偉達當下必然通過 “投資 - 采購 - 收入確認” 的循環，用自身資金創造虛假收入，334 億美元應收賬款正是這一閉環的直接體現：

從模式上看，英偉達向 AI 初創公司（如 xAI）、云服務商（如微軟、甲骨文）提供股權 / 債務資金，然后這些客戶用該資金購買英偉達 GPU，這樣的話，財務上英偉達將這筆交易標記為借款和業務收入，這種金融和實業雙增的報表，支撐了估值所需的營收，而這種高估值又讓英偉達在客戶的股權顯得價值不菲，進一步美化資產負債表，強化了股權融資能力。

大家看到這個，想到了什么？對了，賈躍亭的樂視！

從具體案例看：xAI 的 200 億美元融資中，英偉達認購 20 億美元股權，xAI 用這筆資金租賃英偉達 GPU，英偉達記為收入。

而微軟向 OpenAI 投資 130 億美元，OpenAI 又承諾向微軟 Azure 支出 500 億美元，微軟再用這筆 “承諾資金” 采購英偉達 GPU，英偉達再次確認收入。

整個過程中，現金并未形成真實的外部流入，只是在生態內循環，但英偉達的營收和利潤卻被 “增厚”。

綜上，334 億美元應收賬款并非正常商業往來的收款延遲，而是循環融資下資金空轉的產物，客戶用英偉達提供的資金購買其產品，英偉達確認收入但未實際收回現金，本質是用自己的錢創造自己的收入，即“空轉游戲”。

二、供應鏈金融下的循環融資為何能增厚上市公司業績報表？

（1）權責發生制的漏洞！

而作為2010-2017年，經常玩！供應鏈金融的我而言，這種循環融資，我太熟了！其之所以能 “美化” 業績，核心是利用了會計準則的收入確認規則和資金閉環的信息不對稱，本質是 “用賬面交易替代真實現金流”，也就是所謂的一筆錢無限裂變，換工具規避監管，當初余額寶用類似的模式，可以做出過200多倍的杠桿！

而這種模式不分東西方審計邏輯，其核心操作思想非常一致，美股準則這里對利潤的幫助更大！

因為，根據會計準則，收入確認的核心是貨物交付和風險轉移，而非實際收到現金，但正因如此，循環融資就有了發展的空間！

首先，上市公司（如英偉達）通過供應鏈金融工具（如向客戶提供貸款、股權融資、信用額度、甚至是通過銀行和證券的通道做夾層），讓缺乏實際支付能力的客戶有資金采購其產品！

而只要客戶買了我的產品，一出褲，那么上市公司即可確認營業收入（主營業務），并計入利潤表，從而推高營收、凈利潤和每股收益（EPS）。

而客戶的付款義務則計入上市公司的應收賬款，而非直接體現為資金回流。因此短期內，應收賬款的增長被掩蓋在高收入的光環下，投資者難以快速識別資金來源的循環性，但這筆錢卻可以通過外面的企業轉一圈后再回來，甚至在外部主體間循環，不過，這種模式做的越大，兜回來的周期越慢！

但通常而言，只要業績報表顯示 “營收增長、市場需求強勁”，就能吸引投資者買入推高股價,上市公司可通過高股價進一步融資，或用賬面利潤來進行股票回購，繼續支撐估值 ,在整個過程中，沒有外部真實需求的支撐也沒關系，只是資金在受信任的 “上市公司 - 客戶” 之間循環。

（2）會計政策選擇！

通常，為進一步掩蓋空轉本質，上市公司還會通過會計政策調整，讓業績顯得更健康，不過這種更改，需要一定的時間窗口，以規避監管的疑慮，且產品種類越多，越好操作！

比如，上市公司可以做低壞賬準備計提，對循環形成的應收賬款，少計提或不計提壞賬準備（默認客戶未來會付款），避免沖減利潤。同時，還可以通過做低折舊率來增加利潤，尤其是一些和硬件相關的行業，比如英偉達的年折舊率僅 6.6%，遠低于半導體行業 12%-15% 的標準，減少費用支出，能間接增厚凈利潤。

需要說明的是，當前AI行業的循環融資與互聯網泡沫時期的朗訊（2000 年）、安然（2001 年）的欺詐邏輯非常接近！

當年朗訊是向電信運營商提供貸款，讓其購買自身設備，記為收入，應收賬款 DSO 飆升至 64 天，最終因客戶無力還款計提 87 億美元壞賬！而安然是通過特殊目的實體（SPE）向自身控制的公司銷售資產，確認虛假收入，從而掩蓋債務！

所以，其實循環融資增厚業績的本質，是用 “賬面交易” 替代 “真實現金流”，利用會計準則的收入確認規則，將自導自演的資金循環包裝成市場需求驅動的增長。

對英偉達而言，未來的道路取決于2026財年第四季度10-K文件中，是否詳細的披露應收賬款賬齡表和明確的庫存周轉率，這將有助于澄清60天以上的應收比例和32%的季度增長究竟是主動囤貨還是需求惡化的結果。