盛合晶微沖刺IPO：脫胎重塑后，夾在兩代技術之間

《投資者網》引線 | 吳微

近日，盛合晶微半導體有限公司（下稱“盛合晶微”）的科創板IPO申請正式獲得受理。這家估值一度超過28億美元（約200億元人民幣）的先進封裝企業，近年來的業績表現極為亮眼。2022年至2024年公司營收的年復合增長率達到69.77%，并在2023年成功實現扭虧為盈。

不過，在亮眼的增長數據背后，盛合晶微也呈現出鮮明的“硬幣兩面”。一方面，公司在先進封裝領域尤其是2.5D集成技術上取得了顯著的市場突破，公司的收入與凈利潤也因此以較高的增速增長；但另一方面，沖刺IPO的盛合晶微，也面臨著公司股權分散無實際控制人、客戶集中度極高以及技術迭代所帶來的不確定性等挑戰。

此次IPO，盛合晶微擬募資48億元，主要投向總投資額達114億元的三維多芯片集成封裝項目，這不僅是公司現有技術路線的進一步延伸，更是其在激烈的市場競爭中尋求持續發展的關鍵一步。不過，盛合晶微全力押注的三維多芯片集成封裝市場仍存在終端需求待開發、芯片散熱問題難解決的現實挑戰。

全力押注未來，盛合晶微又能否抓住下一個世代？

獨立發展的獨角獸：多元化股權與職業經理人治理

盛合晶微的發展歷程，折射出了中國半導體封測產業從技術引進到自主發展的變遷。公司成立于2014年，前身為“中芯長電”，由中國大陸晶圓代工龍頭中芯國際（688981.SH）與封測龍頭長電科技（600584.SH）共同出資設立。成立之初，公司的定位在于填補國內12英寸中段硅片凸塊加工（Bumping）的技術空白，旨在打通晶圓制造與后段封裝的產業鏈銜接。

不過，隨著企業發展進入新階段，公司的股權結構發生了重大變化。2021年，原主要股東中芯國際和長電科技相繼轉讓了其持有的股權，公司也因此更名為“盛合晶微”，正式開啟了獨立發展的歷程。

獨立發展后，盛合晶微獲得了一級市場的廣泛關注。先后吸引到眾多知名機構的投資，其股東包括第一大股東無錫產發基金（國資）、以及招銀國際、深圳遠致（深圳國資）、中金資本、元禾厚望等。

盛合晶微于2024年12月完成的Pre-IPO輪融資中，企業獲得了7億美元的融資，發行價格為1.75美元/股，投后公司估值達28.13億美元。這一估值水平體現了資本市場對公司在先進封裝領域行業地位的認可。

不過，在大量引入外部資本與多輪股權變更后，盛合晶微形成了股權高度分散的股權結構。截至招股書簽署日，公司第一大股東無錫產發基金持股10.89%，第二大股東招銀系股東合計持股9.95%。同時，公司前幾大股東無關聯關系，因此盛合晶微已是一家無控股股東，亦無實際控制人的企業。

在無實控人的股權架構下，盛合晶微的經營決策高度依賴以董事長兼CEO崔東為核心的管理團隊。據公司披露，崔東曾任中芯國際執行副總裁，擁有深厚的產業背景。此外，研發副總裁林正忠（LinCheng-Chung）曾任臺積電（TSM.N）研發技術經理，首席運營官李建文則擁有安靠科技（AMKR.O）的資深履歷。這種由資深職業經理人組成的管理團隊，為盛合晶微未來的發展提供了一定的保障。

業務重構與增長動能：先進封裝的崛起與大客戶依賴

除了管理層的產業背景外，盛合晶微營收與凈利潤的快速增長，也是其能以較高估值吸引到外部投資的關鍵。而盛合晶微的收入之所以能高增長，主要得益于公司業務結構的成功轉型，即從基礎的中段硅片加工向更高附加值的先進封裝延伸。

招股書顯示，盛合晶微的營業收入從2022年的16.33億元快速增長至2024年的47.05億元。2022年時，中段硅片加工（Bumping）曾是公司的第一大收入來源，占比達67.40%。而到了2025年上半年，以2.5D集成技術為代表的“芯粒多芯片集成封裝”業務收入達到17.82億元，占比躍升至56.24%，成功取代中段硅片加工成為公司的主要收入來源。

這一變化表明，盛合晶微已成功切入高性能計算芯片的供應鏈，其2.5D封裝技術在解決AI算力芯片“內存墻”問題上發揮了關鍵作用。根據灼識咨詢數據，2024年盛合晶微在中國大陸2.5D封裝市場的占有率約為85%，處于細分領域的領先地位。

成功轉型的盛合晶微，其綜合毛利率由2022年的7.32%，上漲至2025年上半年的31.79%，不到三年間上漲了近25個百分點。隨著公司毛利率的改善，2023年盛合晶微實現凈利潤為3413.06萬元，成功扭虧為盈；2025年上半年，盛合晶微的凈利潤更是高達4.35億元，超過公司2024年全年2.14億元的凈利潤。

不過，在盛合晶微業績高增長的同時，公司對主要客戶的依賴度也顯著提升。報告期內，公司對前五大客戶的銷售占比從2022年的72.83%攀升至2025年上半年的90.87%。

其中，第一大客戶“客戶A”的銷售占比增長尤為明顯，從2022年的40.56%增長至2025年上半年的74.4%。這種高度集中的客戶結構，一方面反映了公司在核心大客戶供應鏈中的地位日益穩固，業務規模隨客戶需求放量而快速增長；但另一方面，也意味著公司的經營業績與單一客戶的業務波動高度綁定。若該客戶的采購策略發生變化或自身業務出現波動，將對盛合晶微的業績穩定性構成直接挑戰。

募資押注未來：3D封裝的機遇與風險

與其他企業募資擴建現有產能不同，盛合晶微此次IPO，募資項目清晰地指向了技術升級與下一代產能布局，旨在抓住后摩爾時代的技術變革機遇。

隨著AI大模型對算力需求的指數級增長，傳統的2 D封裝已難以滿足高性能芯片對帶寬和互連密度的要求。基于硅中介層的2.5D封裝已成為當前高端AI芯片的主流選擇，而更前沿的3D集成（3DIC）技術則被視為芯片制程進入量子領域、摩爾定律或將失效后，提升芯片算力的主要技術方向。

目前，盛合晶微在2.5D集成封裝領域已實現大規模量產，技術水平與全球領先企業較為接近。但在代表未來方向的3D混合鍵合（Hybrid Bonding）技術上，盛合晶微與行業巨頭仍存在一定的差距。臺積電、英特爾（INTC.O）等國際巨頭已實現混合鍵合技術的量產應用，互聯間距推進至微米級別。盛合晶微的招股書則顯示，其相關技術平臺目前仍處于“全流程驗證”階段。

為了抓住技術換代的機遇，此次IPO，盛合晶微擬將募資金額重點投向“三維多芯片集成封裝項目”和“超高密度互聯三維多芯片集成封裝項目”，這兩個項目的總投資額高達114億元，擬使用募資額也有48億元。

但盛合晶微這一大規模的投資計劃，卻面臨著多重挑戰。首先是資本開支壓力，先進封裝屬于資本密集型行業，設備投入巨大。114億元的投資額已與目前公司的凈資產規模相當，即便盛合晶微IPO成功募資48億元資金，后續公司仍需通過其他渠道解決較大的資金缺口。

其次是技術與良率挑戰，3D封裝特別是混合鍵合技術，對工藝控制、潔凈度和平整度的要求極高。在多層芯片堆疊中，良品率控制是核心難點，任何一個環節的缺陷都可能導致高價值芯片的報廢。要將技術與工藝深度融合，則需要大量的時間成本與材料成本來試錯。

最后是生態協同的挑戰，3D封裝需要芯片設計、制造、封裝全流程的深度協同。相比于擁有晶圓制造能力的IDM或Foundry廠商，作為獨立封測廠商的盛合晶微，在構建Chiplet生態系統、與上游設計廠商進行協同優化（Co-Design）方面，需要付出的努力將更多。

需要指出的是，雖然3D封裝技術在提升芯片性能與集成度方面潛力巨大，但其應用的推廣也存在諸多挑戰。散熱問題首當其沖，多層堆疊將導致芯片功耗密度激增，傳統散熱方案難以應對，3D封裝芯片若要大規模應用，亟需高效的3D散熱技術。

其次，封裝過程中的良品率與成本控制是關鍵障礙，復雜的TSV制造、微凸點鍵合等工藝步驟多且精度要求高，這將導致制造成本高昂且良品率難以保證。第三，測試挑戰也不容忽視，3D堆疊內部芯片的測試和故障診斷遠比2D復雜，需開發新的測試方法和DfT方案。

此外，異構集成兼容性與標準化缺失也制約了行業的發展，不同工藝、材料間的兼容性問題以及缺乏統一的行業標準，都限制了3D封裝的互操作性和規模化應用。要實現3D封裝的廣泛普及，必須有效解決這些技術和成本瓶頸。

盛合晶微的科創板IPO，展示了一家中國半導體封測企業在先進技術領域的突圍嘗試。其豪華的股東背景、專業化的管理團隊以及在2.5D封裝領域的市場地位，構成了公司的核心競爭力。然而，無實控人的治理結構、對單一客戶的高度依賴以及技術迭代帶來的巨額投入與不確定性風險，也是投資者需要審慎考量的風險因素。

盛合晶微能否利用此次募資契機，成功實現從2.5D向3D封裝的技術跨越，并妥善應對技術突破與市場波動的風險，將是其能否在后摩爾時代持續保持競爭力的關鍵。（思維財經出品）■

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