泡沫論開啟，26年AI還有戲嗎？

原本市場在美股政府關門導致的流動性 吸 食、圍繞OpenAI的供應鏈融資擔憂中不斷下跌，但現在美國政府開門了、英偉達強悍的業績也發了，但市場還是不買賬。

美股市場到底哪里出現問題了，2025年剩下五周就徹底成了垃圾時間了？2026年AI還有戲嗎？

一、立足2026年，特朗普的訴求到底是什么？

今年還剩下最后一次降息的機會——12月10日的議息會議。宏觀角度，目前的市場短期神經似乎再被降息主導，所以美聯儲的官員連續釋放矛盾信號的時候，市場就開始走“內耗”行情了。

但如果我們站在明年美國中期換屆選舉+美國長期戰略發展的角度，基本可以確定兩個基本需求：

a. 眼下現實問題：通脹，更具體來說，租房降本呼喚降息。

目前居民的各類開支中，最大開支就是房租和房貸。尤其是目前月租金占月收入的比重幾乎是這幾年的歷史高點，占到了居民可支配開支的22%。這種情況下，物價的增速放緩和居民對物價的負擔能力幾乎是兩碼事。

高房價和飆升的房貸利率共同推升了房貸和租金成本。而短期內，要改善租房可負擔性的關鍵還是用降息來帶動房貸利率的下降。目前美國房貸利息基本聳立在5.5%以上，降息可以高效改善租金和房貸成本。

以紐約新市長的當選為例，他提出的核心政策綱領，在海豚君看來，就是對物價的“行政干預”——凍結房租、免費公交、政府性雜貨店。

而特朗普的政策也明顯變得更加務實：

1)給貿易戰打補丁：對部分關系核心物價的類目不再征收關稅，如農產品、化肥等；

2)極限施壓，以解決俄烏沖突，穩定能源物價；

這些本質上控物價的措施，大概率會延續到2026年的中期選舉。

b. 經濟發展的星辰大海：AI需要便宜資本來融資

美國AI資本開支，截止到2025年年底，在海豚君觀察的公司當中，基本還是都以股權融資+庫存現金來支撐的。只有少量新云公司，或者是本身資本負債表不夠健康的公司，再用債務融資來資助資本開支。

但到2026年，美股巨頭也開始宣布債券融資，以及這些公司一系列的表外融資債務安排，市場會越來越多的看到實際是用債務融資來支撐AI資本開支的案例。

這個時間，高民間資本開支期間，如果利率成本仍然高位矗立， 本身也會拉高這些資本開支的回報風險。從戰略發展的角度，AI基建高密度投入期，美國需要便宜資本來支撐AI基建大范圍推進。

而這兩個問題放在一起，美國政府無論是短期還是長期，都有非常明顯施壓推動降息的強烈訴求。

二、12月降息不降息，真有那么致命？

c. 美聯儲人選：會有一個更服務財政目的的美聯儲嗎？

明年5月現任美聯儲鮑威爾任期屆滿，需要新人接替。特朗普對人選的兩個核心要求——“忠誠+增長”，為財政的寬松來打配合。

目前的替代人選工作主要是財政部長貝森特來推進，目前人選已經縮窄到五個人，目前看包括勝率最高的哈賽特，可能性最低的米歇爾.鮑曼，相比鮑威爾都是更加鴿派的。

d. 展望明年，到底適合不適合降息？

目前還有很關鍵宏觀數據缺失，但是從已公布的就業、通脹數據來看，9月的12萬非農就業是不低，但勞動參與率的提升，之前就業人口的下調，失業率確實是在上升（4.44%）。同時居民薪資水平環比增長基本在0.2-0.4%的范圍之內，表現也非常穩定。核心通脹保持在0.2%，表現也不錯。

雖然這些數已經有點過期了，但整體上體現的是就業疲軟，同時通脹風險已經不大的狀態。

假如接下來美國的通脹（不考慮關稅影響）月率基本保持在0.2%，那么對應年化通脹率基本是在2.5%上下。目前政策利率是在3.75%-4%。看起來從現在開始到2026年年末之前也就是合計75個基點，很難超100個基點的降幅。

剩下的問題就是這75-100個基點的降息，時間安排的問題：如果12月降了，那么2026年就剩下2次降息空間，12月如果不降低，26年1月底必然會降。

從年底消費旺盛，推動經濟增長的角度，12月降息，而1月不降，似乎是一個比較合理的節點選擇。但即使12月不降息，那么12月10日之后，再過一個月多，大概率也會迎來降息。

而從美國政府政策的角度，如果12月真的不降息，還可以通過釋放美聯儲主席人選的角度來引導2026年降息節奏的鴿派預期。

當下的行情回調，接下來美國財政資金的開閘，加上2026年財政刺激逐步上量，即使12月不降息，看起來也更像是一個利空出盡的宏觀演繹路徑。

三、產業投資：AI有沒有泡沫還是交易的核心矛盾

宏觀問題掃雷之后，產業視角，當下的靈魂拷問，仍然是當下的AI資本投資規劃是否能夠匹配場景滲透能夠創造的潛在場景價值？換句話說現在的AI投資是否有泡沫？當下對AI的估值是否顯現外推了？

海豚君認為，這個問題短期很難說出來了所以然，它的價值更在于討論本身，這個問題的反思就是一個投資回歸理想思考的過程。

AI估值回調，但AI資本開支的過程從當下的經濟投入量來看，無論是數據中心建設過程中，大量廠房的建設、網絡設備的更新，還是電力的基建，其實本質都是工業基礎設施在AI時代下的“大重建”、一個基建再工業化的過程。

相比于中后期AI終端場景落地過程中，對一些崗位的替代的擔憂；2026年更像是前半段AI資本開支落地的再工業化過程，但AI替代人力之前，AI投資會先創造一批基建崗位需求，2026年大概率是AI基建驅動內需和崗位創造的一年。

再配合2026年的降息、財政刺激，2026年美國的內需不會有很大的問題。這個過程，或許反而會是AI回調+傳統產業估值修復的過程。

也就是說，對于2026年的美股投資來說，AI基建投資時代，AI產業鏈需要估值回調去等待終端場景價值實現，但AI帶來的工業重建會帶動傳統產業的需求傳遞，內需回升，反而給非AI鏈條的傳統公司帶來超額收益的機會。

四、組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調倉。當周下行2%，跑贏滬深300（-3.8%），MSCI中國指數（-5.5%）與恒生科技指數（-7.2%），但小幅跑輸標普500指數（-1.9 %）。

這個主要是因為海豚君組合中不少的現金、黃金和美債，在市場下跌中相對抗風險，但上周拼多多財報，由于權重較高，一定程度上拖累了組合的表現。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是109%，與 MSCI 中國相比的超額收益是94%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了2.13億美金。

五、個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin隨市場普跌，持倉池中拼多多跌幅較為明顯。具體個股主要漲跌幅解釋如下：

六、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重我們已發布在長橋App「動態—投研」欄目同名文章，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優先更新在長橋App。

七、下周重點事件

本周中概財報季繼續，阿里巴巴、美團，以及新能源車公司繼續放榜，中概的AI投資邏輯線，以及新能源車2026年的展望值得重點關注：

<正文完>

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