頭頂觀察 | 防脫明星蔓迪國際遞表港交所，中國防脫第一股要來了

前言 PREFACE

2025年11月20日，三生制藥(1530.HK)分拆旗下核心業(yè)務主體蔓迪國際（Mandi Inc.）正式向港交所遞交招股書，擬登陸香港主板，華泰國際擔任獨家保薦人。這一動作不僅標志著中國脫發(fā)治療賽道即將迎來首家上市公司，更揭開了背后超3.39億脫發(fā)人群支撐的千億級消費醫(yī)療市場的發(fā)展序幕。作為中國脫發(fā)藥物市場的絕對龍頭，蔓迪此次沖擊"防脫第一股"，其業(yè)績表現(xiàn)、市場布局與未來規(guī)劃均備受行業(yè)關注。

行業(yè)風口

脫發(fā)痛點催生千億藍海市場

脫發(fā)問題已從小眾焦慮演變?yōu)槿耜P注的健康議題。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國脫發(fā)人群規(guī)模達3.39億，其中60%以上為35歲以下的年輕群體，脫發(fā)低齡化趨勢顯著。龐大的需求催生了持續(xù)增長的市場空間，2024-2035年中國頭發(fā)健康管理市場復合年增長率預計達11.3%，2035年市場規(guī)模將突破1714億元。

其中，防脫護發(fā)產品細分賽道表現(xiàn)尤為亮眼。該領域市場規(guī)模從2018年的95億元穩(wěn)步增長至2024年的158億元，復合年增長率8.9%，預計2035年將達到389億元。值得注意的是，當前中國防脫護發(fā)產品市場呈現(xiàn)高度分散、從業(yè)者眾多的特點，截至目前已有超400款防脫洗發(fā)水完成國家藥監(jiān)局注冊，而蔓迪憑借核心產品的技術壁壘與市場沉淀，成功占據(jù)行業(yè)頭部位置。

核心優(yōu)勢

產品矩陣+市場地位構筑競爭壁壘

標桿產品領跑行業(yè)十年

蔓迪的核心競爭力源于其在脫發(fā)治療領域的深度布局與技術先發(fā)優(yōu)勢。2001年，公司推出中國首款5%米諾地爾酊劑，填補了當時有效脫發(fā)治療產品的市場空白；2024年推出的第二代產品蔓迪?5%米諾地爾泡沫劑，更是中國首個且唯一獲批的國產米諾地爾泡沫劑，同時也是中國化學藥品領域首個獲批的泡沫劑藥物。該產品通過靶向給藥技術提升療效，同時降低刺激與過敏風險，耐受性顯著優(yōu)化。

按零售額統(tǒng)計，自2014年起，蔓迪?米諾地爾類產品已連續(xù)十年蟬聯(lián)中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場雙第一，2024年市場份額分別高達57%及71%。2018-2024年間，該系列產品累計銷量突破5000萬瓶，連續(xù)兩年斬獲"中國非處方藥黃金大單品"一等獎，成為行業(yè)公認的標桿產品。

全場景產品生態(tài)成型

在核心治療產品基礎上，蔓迪逐步構建起"藥字號+妝字號"的全場景產品矩陣。2022年起陸續(xù)推出控油蓬松、止癢去屑等功效洗發(fā)水，2025年3月上市的中國首款烏諾地爾成分防脫洗發(fā)水，半年內銷量即突破50萬瓶。烏諾地爾作為米諾地爾類似物，在日常脫發(fā)管理中兼具安全性與有效性，進一步豐富了產品覆蓋維度。

此外，公司正積極拓展皮膚健康與體重管理領域，管線資產包括全球首創(chuàng)的尋常痤瘡外用藥物科拉特龍乳膏（WinleviR）、長效型GLP-1受體激動劑司美格魯肽注射液，兩款產品均處于中國III期臨床試驗階段，分別預計2027年、2026年上半年提交注冊申請，其中司美格魯肽注射液有望成為首批獲批用于體重管理的國產制劑。

業(yè)績表現(xiàn)

高增長+高毛利彰顯盈利實力

財務數(shù)據(jù)顯示，蔓迪近年來保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，盈利能力持續(xù)領跑行業(yè)。2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元，同比增長率分別為25.05%、18.49%；凈利潤分別達2.02億元、3.41億元、3.90億元，2023年凈利潤同比增幅高達68.81%。

2025年上半年業(yè)績再創(chuàng)新高，實現(xiàn)營業(yè)收入7.43億元，同比增長20.23%；凈利潤1.74億元，同比激增64.15%，增速顯著加快。盈利能力方面，公司毛利率常年維持在80%以上，2022-2024年分別為80.34%、81.99%、82.67%，2025年上半年為81.13%，顯著高于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)出強大的產品溢價能力與成本控制水平。

細分業(yè)務中，洗發(fā)水產品成為新增長引擎。2022-2024年洗發(fā)水業(yè)務營收從308.7萬元增長至2869.8萬元，2025年上半年更是猛增至3444.1萬元，同比增長393%，營收占比從2022年的0.4%提升至4.7%，業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化。

渠道布局

全渠道覆蓋構建消費觸達網絡

蔓迪構建了線上線下融合、全域覆蓋的銷售網絡。線上渠道作為增長核心，2022-2024年復合年增長率達40%，2025年上半年營收占比已達74%。在天貓"雙十一"、京東"6?18"等核心電商節(jié)點，其米諾地爾類產品連續(xù)多年蟬聯(lián)OTC藥品品牌GMV榜首，2024年"雙十一"及2025年"6?18"期間更登頂抖音商城OTC藥品GMV第一。

線下渠道方面，產品已進入全國2000多家醫(yī)療機構及19萬家零售藥店，覆蓋超90%的百強連鎖藥店，實現(xiàn)各級城市廣泛滲透。同時，公司通過美團、餓了么等平臺搭建O2O即時配送網絡，滿足消費者即時性購買需求，形成"線上引流+線下體驗+即時配送"的全鏈路服務體系。

資本規(guī)劃

募資加碼研發(fā)與數(shù)字化

此次赴港上市，蔓迪計劃將募資凈額用于三大方向：一是提升研發(fā)能力，加速頭發(fā)健康、皮膚健康及體重管理領域管線產品的臨床推進與上市；二是迭代數(shù)字化運營能力，優(yōu)化全渠道運營效率與消費者體驗；三是強化品牌建設與補充營運資金。

股權結構方面，上市前三生制藥持股87.16%，為控股股東；阿里健康持股2.65%，成為戰(zhàn)略投資者，同時GLWecan、英泰管理有限公司及員工持股平臺分別持股4.00%、3.38%、2.80%，股權結構穩(wěn)定且引入產業(yè)資源支持。公司最后一輪融資估值約58億港元，為上市后的發(fā)展奠定堅實基礎。

上市助力鞏固龍頭地位

賽道競爭持續(xù)升級

隨著蔓迪沖擊"防脫第一股"，中國防脫賽道的市場格局或將迎來重塑。當前行業(yè)雖參與者眾多，但頭部品牌優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，蔓迪憑借57%的市場份額、持續(xù)的研發(fā)投入與全渠道布局，有望借助資本力量進一步擴大領先優(yōu)勢。

從行業(yè)趨勢來看，脫發(fā)低齡化、健康消費升級將持續(xù)驅動市場增長，而消費者對產品有效性、安全性的需求升級，將加速行業(yè)向規(guī)范化、品牌化方向發(fā)展。未來，隨著蔓迪在皮膚健康與體重管理領域的新業(yè)務落地，以及行業(yè)競爭的加劇，中國消費醫(yī)療市場或將誕生更多細分賽道龍頭企業(yè)，而蔓迪的上市之路，也將為行業(yè)發(fā)展提供重要參考。