2026年度展望：修復式增長下的再平衡與新動力｜宏觀經(jīng)濟

文/西部證券宏觀邊泉水團隊

展望2026年，“革故鼎新”是關鍵。這種變化，不僅表現(xiàn)在短期名義經(jīng)濟增長明顯回升、行業(yè)去舊迎新、經(jīng)濟再平衡擴大內(nèi)需、宏觀政策框架更加短長期并重等方面，而且隨之權(quán)益市場風格也會發(fā)生變化。

2026年的革故鼎新體現(xiàn)在哪？

我們用“革故鼎新”這個詞作為2026年宏觀年度報告的標題，就是想強調(diào)2026年經(jīng)濟層面、政策層面和市場層面將出現(xiàn)不同于2025年的一些新變化。

2025年即將過去，回顧2025年，中國經(jīng)濟的底色沒有改變，一直在延續(xù)修復式增長的狀態(tài)。2023年7月我們在報告中系統(tǒng)地提出修復式增長框架，典型的經(jīng)濟周期式復蘇很難去定義中國經(jīng)濟表現(xiàn)，中國經(jīng)濟是一種修復式增長的形態(tài)。

根據(jù)修復式增長框架，2025年我們看對了什么？看錯了什么？

從經(jīng)濟和政策角度看，宏觀政策和經(jīng)濟基本符合我們2024年年底的判斷，但是通脹低于我們此前預期。我們在2024年12月3日發(fā)布的2025年宏觀經(jīng)濟、政策與大類資產(chǎn)配置展望報告中預計：2025年出口保持正增長，廣義財政擴張力度加大，貨幣政策維持寬松但降息空間不大，7天逆回購操作利率可能下降10-20bp，GDP全年增長5.1%，人民幣匯率基本保持穩(wěn)定。當時預計2025年通脹緩慢回升，但通脹低于我們2024年底的預期。現(xiàn)在看來，我們低估了中國經(jīng)濟修復式增長的難度。

根據(jù)上述經(jīng)濟預測，2025年市場表現(xiàn)與我們在2024年12月宏觀年度報告中的預判較為一致。當時我們判斷，由于我國增量政策保駕護航，風險偏好逐步企穩(wěn)，A股權(quán)益資產(chǎn)2025年下半年存在機會，美股維持弱震蕩上行。但是，A股成長股上漲的幅度也超出了我們和市場的預期，我們低估了流動性的力度和貢獻。

2026年，我們強調(diào)變化。那么，這種變化表現(xiàn)在什么方面呢?

首先，從宏觀基本面判斷，雖然經(jīng)濟仍將繼續(xù)延續(xù)修復增長的格局，但由于通脹回升，名義GDP增長將明顯加快，我們預計名義經(jīng)濟增長將從2025年的4%上升到2026年的5%。名義GDP增速明顯回升，將對權(quán)益市場的配置風格產(chǎn)生較大影響，2025年傾斜向配置成長的格局將轉(zhuǎn)向2026年略顯均衡的配置策略。

其次，在行業(yè)層面，出現(xiàn)了去舊迎新、轉(zhuǎn)換賽道的局面，舊行業(yè)對增長的貢獻在下降，新的行業(yè)在上升。房地產(chǎn)行業(yè)仍在調(diào)整過程中，舊行業(yè)在出清與轉(zhuǎn)型。AI已經(jīng)成為了美國經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力之一，對我國來說，也不例外。從產(chǎn)業(yè)任務來看，“十五五”規(guī)劃預計以“新質(zhì)生產(chǎn)力”為核心，構(gòu)建以“先進制造業(yè)為骨干”的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，產(chǎn)業(yè)布局呈現(xiàn)出“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)—新興產(chǎn)業(yè)—未來產(chǎn)業(yè)”的三梯隊格局。我們預計新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟和市場的影響力將不斷躍升。

再次，從宏觀經(jīng)濟的內(nèi)外部經(jīng)濟再平衡看，內(nèi)需是經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略基點。近年中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“供強需弱”的特點，外需對中國經(jīng)濟增長起到了顯著的拉動作用，并填補了一定的內(nèi)需壓力，但這種外需拉動模式能持續(xù)多久？其不確定性決定了這難以成為經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的基石，擴大內(nèi)需是應對國際不確定性、實現(xiàn)發(fā)展自主性的根本。我們預測，2026年消費將有所回升，長期看，未來居民消費率提升，消費行業(yè)投資價值顯現(xiàn)。

最后，從政策面看，宏觀政策在短期和長期政策平衡中，將更加注重短期和長期兼顧。從2026年短期經(jīng)濟看，由于經(jīng)濟仍處于修復式增長格局，財政和貨幣政策仍然需要保持寬松態(tài)勢。長期看，無論是實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡發(fā)展內(nèi)需，還是促進新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，長期政策的重要性不言而喻。

展望2026年，我們期待變化，擁抱變化。

是為序！

修復式增長、新變化與再平衡

1.1 新模式：中國經(jīng)濟處于修復式增長過程中

2023年7月我們在報告中提出修復式增長框架。近年宏觀預測難度加大，典型的經(jīng)濟周期式復蘇很難去定義中國經(jīng)濟表現(xiàn)，中國經(jīng)濟是一種修復式增長的形態(tài)。

如何界定“復蘇”與“修復”？此前我們指出：經(jīng)濟復蘇是一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟在經(jīng)歷一段下行后，經(jīng)濟動能由弱持續(xù)性地逐步變強，恢復并超過其以前的GDP水平的過程。經(jīng)濟復蘇帶來的需求恢復往往會伴隨通脹壓力的上行，而在經(jīng)濟有所回暖的同時，通脹下行壓力卻在加劇，經(jīng)濟動能也并非持續(xù)變強。但疫情管制放開之后的幾年，中國經(jīng)濟增長并沒有出現(xiàn)傳統(tǒng)的復蘇形態(tài)，而是一種修復式增長的形態(tài)。

經(jīng)濟修復的大方向是變好，但時間長且過程更曲折，其原因在于，從居民、企業(yè)、地方政府這三大部門來看，均面臨增長壓力：

1、居民部門：近幾年，居民部門收入信心大幅下滑，居民部門貸款意愿下降，預防性儲蓄意愿增強，消費能力受到制約，靠以舊換新等政策拉動的效果邊際遞減。

2、企業(yè)部門：過往擴張周期遺留的債務壓力與產(chǎn)能過剩問題尚待解決，物價與需求不足損傷企業(yè)投資回報和盈利能力，特別是PPI同比持續(xù)負增長對企業(yè)經(jīng)營造成壓力。受低基數(shù)與反內(nèi)卷政策效應影響，9月工業(yè)企業(yè)利潤同比漲幅繼續(xù)擴大，利潤率較前期改善，且有一定補庫跡象，企業(yè)部門的情況多有改善。

3、地方政府：土地財政模式退潮，地方政府化債壓力大。地方財政緊平衡、債務風險暴露等問題制約著地方政府擴大財政支出力度、刺激經(jīng)濟、轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的政策騰挪空間。

當前中國“修復式增長”具有四大形態(tài)特征：

1、增長低于潛在增長，增長動能弱。

盡管GDP增長指標符合預期，但中國經(jīng)濟修復式增長不是典型的復蘇態(tài)勢。這體現(xiàn)在經(jīng)濟增速向潛在增長率回歸，但實際產(chǎn)出仍低于潛在產(chǎn)出，通脹沒有壓力。傳統(tǒng)引擎（房地產(chǎn)、基建）拉力減弱，新動能（新質(zhì)生產(chǎn)力、科技、新能源等）尚未完全補位，導致增速階段性低于潛在水平。

2、供需失衡背景下，低通脹環(huán)境常態(tài)化。

我們在中期策略指出：中國經(jīng)濟的內(nèi)外部失衡是長期結(jié)構(gòu)性矛盾。外部失衡主要體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶持續(xù)盈余，內(nèi)部失衡體現(xiàn)在儲蓄與投資、消費與生產(chǎn)的錯配，這導致價格偏低顯露出一定的粘性。

3、增長的“不確定性”。

宏觀預測難度加大，對資產(chǎn)定價體系造成擾動。全球貿(mào)易政策不確定性使得近年市場預期不斷搖擺。事后來看，中美關稅政策優(yōu)于此前的悲觀預期，反而年內(nèi)特朗普TACO交易成為一個重要的資產(chǎn)布局契機。此外，在高質(zhì)量發(fā)展理念下，內(nèi)外需波動疊加經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，使得經(jīng)濟數(shù)據(jù)的可預測性下降，宏觀管理難度增加，資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟表現(xiàn)也有一定脫節(jié)。

4、財政、貨幣政策要求持續(xù)寬松。

為了對沖經(jīng)濟下行壓力、護航經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，財政與貨幣政策需要在較長時間內(nèi)保持支持性姿態(tài)，但傳導機制面臨挑戰(zhàn)。此外，地方政府化債壓力大，制約地方政府擴大財政支出力度。

1.2 新變化：舊勢力下降，新勢力上升

1.2.1 “舊勢力”的出清與轉(zhuǎn)型：房地產(chǎn)仍然在調(diào)整周期，反內(nèi)卷意義上升

房地產(chǎn)從“金融屬性”向“居住屬性”回歸，市場進入“L型”筑底階段。今年1-10月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降14.7%，新開工面積下降19.8%，供給端持續(xù)收縮；銷售面積同比降幅收窄至6.8%，伴隨待售面積下降，顯示地產(chǎn)正在庫存去化進程。2024年926政治局會議后的一攬子政策出臺后，行業(yè)有筑底跡象但修復節(jié)奏偏慢，今年政策重心轉(zhuǎn)向“房地產(chǎn)新發(fā)展模式”（如保障性住房收購、城市更新）。

2025年宏觀敘事上很大的變化在于政策導向?qū)?jīng)濟再平衡的重視程度上升，包括“反內(nèi)卷”、“兩新兩重”和培育新場景等。本輪產(chǎn)能過剩多了很多中下游制造行業(yè)，涉及更多民營企業(yè)，導致“反內(nèi)卷”的進程將更為溫和長期。我國當前企業(yè)盈利周期呈現(xiàn)L型探底，2025年8-9月利潤率出現(xiàn)回升跡象。結(jié)合A股上市公司數(shù)據(jù)來看，全A和全A非金融板塊Q3 ROETTM為7.81%和6.59%，較2024年末提升0.19BP/0.1BP，呈現(xiàn)出盈利筑底但向上動能不足的態(tài)勢。

反內(nèi)卷相關的行業(yè)中，順周期與高端制造景氣已經(jīng)開始回暖。我們在7月27日報告中根據(jù)上市公司財務數(shù)據(jù)（固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、毛利率、CAPEX/折舊攤銷等數(shù)據(jù)）定義了幾類反內(nèi)卷行業(yè)在盈利與資本開支周期中的位置。相較于去年，有幾類“反內(nèi)卷”行業(yè)實現(xiàn)了景氣的明顯改善，其中前兩類我們當時在報告中已經(jīng)作出了景氣會率先筑底回升的判斷：

1）農(nóng)林牧漁相關的養(yǎng)殖業(yè)、飼料、農(nóng)化制品，更多來自困境反轉(zhuǎn)；2）順周期板塊中的普鋼、水泥、塑料、玻璃玻纖和工程機械。此外，我們也觀察到偏高端制造的元件、電池、風電、電機和專用設備，以及醫(yī)療服務行業(yè)也出現(xiàn)了ROE的改善。相比之下，部分消費相關（休閑食品、廚衛(wèi)、裝修建材、造紙等）、光伏設備等行業(yè)景氣與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍在下滑或者探底過程中。

從盈利修復節(jié)奏來看，非金屬材料、電子化學品、化學制品、軍工電子、教育、普鋼、焦炭等行業(yè)處于盈利周期底部區(qū)間，后續(xù)在“反內(nèi)卷”背景下有望景氣企穩(wěn)回暖。

1.2.2 “新勢力”的崛起與蓄能：AI與新質(zhì)生產(chǎn)力

對于美國來說，AI已經(jīng)成為了經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力之一。AI投資相關產(chǎn)業(yè)（信息處理系統(tǒng)和軟件等）對美國GDP增長的拉動幅度約1個百分點，并呈現(xiàn)出高資本開支的前置投入特征。近年海內(nèi)外科技巨頭AI資本開支持續(xù)擴張，我們跟蹤的8個美股科技股龍頭2025年CAPEX預計達到4000億美元以上，同比增長近70%，較前兩年明顯提速。從趨勢上來看，海外AI基礎設施的建設呈現(xiàn)一定資本密集特性，引發(fā)一定的泡沫擔憂；與此同時AI算力增長面臨的核心瓶頸已從芯片轉(zhuǎn)向電力供應，AI算力增長帶來的電力瓶頸在2026年也將會是重要的主題。從應用角度來看，美國企業(yè)AI服務和產(chǎn)品利用率超過40%，不過toC端需求仍未有效釋放，AI應用方向仍存在較大的預期差。

DeepSeek敘事引發(fā)中外科技預期差的縮小。在中國AI產(chǎn)業(yè)生態(tài)中，DeepSeek的崛起成為一個標志性事件。DeepSeek大模型能力突破帶來中國科技股價值重估，這一認知轉(zhuǎn)變推動中國科技板塊出現(xiàn)明顯上漲。面對全球性的AI能源瓶頸，中國在能源系統(tǒng)（年度發(fā)電量超10萬億千瓦時）和戰(zhàn)略布局（國家產(chǎn)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展、“東數(shù)西算”等工程與政策支持）具備較大優(yōu)勢。相比起美國的AI“缺電”敘事，國內(nèi)更傾向于交易“缺芯”邏輯，自主可控是長期的主題投資。

展望“十五五”和2026年，建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和科技自立自強是關鍵任務。“十五五”明確制造業(yè)的支柱地位，鞏固壯大實體經(jīng)濟根基的關鍵是“保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。一方面，大國競爭范式從技術單點較量，升級為產(chǎn)業(yè)鏈的綜合博弈；另一方面，經(jīng)濟發(fā)展的新引擎從傳統(tǒng)行業(yè)過渡到新質(zhì)生產(chǎn)力。2024年，我國“三新”經(jīng)濟增加值占GDP比重已經(jīng)超過18%。

從產(chǎn)業(yè)任務來看，“十五五”規(guī)劃預計以“新質(zhì)生產(chǎn)力”為核心，構(gòu)建以“先進制造業(yè)為骨干”的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，產(chǎn)業(yè)布局呈現(xiàn)出“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)—新興產(chǎn)業(yè)—未來產(chǎn)業(yè)”的三梯隊格局。在目標方面，也重點強調(diào)了要“加快建設制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡強國”。

1.3 再平衡：內(nèi)需與外需

1.3.1 再平衡的核心：從“外部依賴”到“內(nèi)需主導”

近年中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“供強需弱”的特點。外需對中國經(jīng)濟增長起到了顯著的拉動作用，并填補了一定的內(nèi)需壓力。盡管外部貿(mào)易有摩擦，但2025年中國出口表現(xiàn)依然超預期，反映出中國供給能力優(yōu)勢。然而，一個關鍵問題在于：外需拉動模式能持續(xù)多久？其不確定性決定了這難以成為經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的基石，擴大內(nèi)需是應對國際不確定性、實現(xiàn)發(fā)展自主性的根本。

中國經(jīng)濟的內(nèi)外部失衡是長期結(jié)構(gòu)性矛盾。亞洲經(jīng)濟體普遍消費率低于投資率，從國際經(jīng)驗來看，中國當前消費率提升與經(jīng)濟實力和轉(zhuǎn)型階段并不匹配。我們在2025年中期策略指出“從實現(xiàn)再平衡、再通脹的角度來看，僅靠投資增長放緩或者單邊供給收縮是難以實現(xiàn)再通脹的，反內(nèi)卷與擴內(nèi)需需要協(xié)同并進。”2021年以來，受地產(chǎn)調(diào)控政策，疊加經(jīng)濟預期趨弱影響，居民貸款的明顯回落；另外一方面家庭部門預防性儲蓄上升，消費能力在但支出受抑。

往后看，十五五時期更強調(diào)需求側(cè)與供給側(cè)的動態(tài)平衡，政策重心從“要素驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動”，從“外需拉動”轉(zhuǎn)向“內(nèi)需主導”。我們在指出，中國如果2035年達到中等發(fā)達國家收入水平，人均收入需要實現(xiàn)5.2%左右的年均增長。如果國內(nèi)宏觀政策積極應對，促進物價溫和回升，讓經(jīng)濟回歸潛在產(chǎn)出水平，“十五五”期間仍然有可能實現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟增長。在經(jīng)濟再平衡的背景下，經(jīng)濟增長將更加依賴于居民消費。

1.3.2 如何擴大內(nèi)需：三大支柱

政策角度來看，擴大內(nèi)需需從三大支柱協(xié)同發(fā)力：提升居民收入、優(yōu)化收入分配與完善社會保障。這三者共同作用才能破解居民“能消費、敢消費、愿消費”的堵點，同時激發(fā)企業(yè)投資活力。

支柱一：提升居民收入

居民收入分為工薪收入和財產(chǎn)性收入。一方面，居民收入增長的源頭在于企業(yè)，根本出路在于激發(fā)企業(yè)活力，并通過全面的產(chǎn)業(yè)升級提升全要素生產(chǎn)率；另一方面，地產(chǎn)對居民財富效應的支撐消退，提高居民在資本市場的資本配置、增加居民財產(chǎn)性收入的空間相對較大，股市有望成為新的財富蓄水池。

支柱二：優(yōu)化收入分配

再平衡要求政策重心必須轉(zhuǎn)向提升居民部門在國民收入分配中的占比。健全工資合理增長機制，通過財稅手段（如稅收、轉(zhuǎn)移支付）改善收入和財富分配格局。

支柱三：完善社會保障

今年6月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于進一步保障和改善民生?著力解決群眾急難愁盼的意見》，將公平放在民生政策的首位，強調(diào)增強社會保障的公平性，提出有效擴大社會保障覆蓋面、加強低收入群體兜底幫扶等政策舉措。另一方面，政府需要進一步強化在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等領域的公共支出和制度保障，釋放居民消費潛力。

1.3.3 中國產(chǎn)業(yè)升級與對外投資

逆全球化對我國出口和全球供應鏈重構(gòu)產(chǎn)生深遠影響。盡管美國自中國進口占比近年來下降，自歐盟、墨西哥和越南的進口占比回升，中國對東盟、中亞、非洲等地區(qū)的出口和對外投資均出現(xiàn)明顯增長，反映出我國對外投資建設的結(jié)構(gòu)性變化。2024年我國對外直接投資中東盟占比達到17%以上，較前一年環(huán)比上行3.7個百分點。

2026年中國經(jīng)濟展望：通脹回升、名義GDP增速加快

2.1 預計2026年維持5%經(jīng)濟增長目標不變

“十五五”時期要求經(jīng)濟增長保持合理區(qū)間。“十五五”時期在基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化進程中具有承前啟后的重要地位。2035年遠景目標綱要提出，2035年實現(xiàn)人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平。目前距離2035年還有兩個五年，考慮人口總量減少和老齡化率上升給潛在增長率帶來長期下行壓力，“十六五”時期將比“十五五”時期面臨更大經(jīng)濟下行壓力。最新發(fā)布的“十五五”規(guī)劃建議要求“十五五”時期經(jīng)濟增長保持在合理區(qū)間。“十四五”前四年GDP平均增速5.5%，2025年有望實現(xiàn)5%左右的增速，我們預計“十四五”時期將實現(xiàn)5.4%左右的GDP平均增速。“十五五”規(guī)劃不公布具體的經(jīng)濟增速目標。我們預計，“十五五”期間年度經(jīng)濟增長目標可能維持5%左右。

2025年堅決實現(xiàn)經(jīng)濟社會發(fā)展目標。四中全會分析了當前經(jīng)濟形勢，強調(diào)“堅決實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標”，提出“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力”。2025年3季度GDP同比增長4.8%，較2季度回落，受高基數(shù)拖累；3季度GDP環(huán)比增速為1.1%，較2季度略微回升。2024年9月下旬以來宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度開始加大，2024年4季度GDP基數(shù)較高，2025年4季度GDP同比增速將面臨下行壓力。但是2025年前三季度GDP累計同比增長5.2%，預計2025年可以實現(xiàn)5%的GDP增速。近期安排5000億元新型政策性金融工具用于補充項目資本金，并安排5000億元地方政府債務結(jié)存限額資金用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資，可能對4季度經(jīng)濟形成支持。

2025年宏觀政策和經(jīng)濟基本符合我們?nèi)ツ甑椎呐袛啵峭浀陀谖覀兇饲邦A期。我們在2024年12月3日發(fā)布的2025年宏觀經(jīng)濟、政策與大類資產(chǎn)配置展望報告中預計：2025年出口保持正增長，廣義財政擴張力度加大，貨幣政策維持寬松但降息空間不大，7天逆回購操作利率可能下降10-20bp，GDP全年增長5.1%，人民幣匯率基本保持穩(wěn)定。現(xiàn)在看2025年中國經(jīng)濟實際情況基本接近我們當時的預測。但是，2025年通脹低于我們2024年底的預期。我們當時預計2025年通脹緩慢回升，CPI增長0.5%，PPI下降1.6%。根據(jù)最新數(shù)據(jù)判斷，預計2025年CPI下跌0.1%左右，PPI下跌2.7%左右，低于我們?nèi)ツ甑椎呐袛唷?/p>

預計2026年維持5%左右經(jīng)濟增長目標不變。2026年是“十五五”開局之年，我們預計2026年經(jīng)濟增長目標定在5%左右。中國經(jīng)濟從2024年9月以來，總體上處于回升過程中。盡管2025年4月遭受關稅沖擊，出口仍然有韌性。我們預計，2026年將繼續(xù)擴大內(nèi)需，提振消費和投資，宏觀政策保持相對寬松，有利于物價回升，仍能實現(xiàn)5%左右的GDP增速。

2.2 貿(mào)易摩擦有所緩和

中美元首會晤，經(jīng)貿(mào)磋商取得成果。10月30日，中美兩國元首在韓國釜山舉行會晤，深入討論了中美經(jīng)貿(mào)關系等議題，同意加強經(jīng)貿(mào)等領域合作。中國商務部公布了中美經(jīng)貿(mào)團隊吉隆坡磋商達成的成果共識[1]，包括美方將取消對中國加征的10%“芬太尼關稅”，以及對中國商品加征的24%對等關稅將繼續(xù)暫停一年等。

對美貿(mào)易可能回升。2025年4月美國對全球商品加征對等關稅以來，美國占中國出口比重快速下降，但是中國整體出口增速仍然保持穩(wěn)定，對其他國家和地區(qū)出口的增長彌補了對美國出口的下滑。未來一年，中美貿(mào)易摩擦可能進入緩和期，不僅有利于中美貿(mào)易回升，也有利于全球經(jīng)濟和外需增長。我們預計2026年中國出口總體平穩(wěn)，增長5%左右。十五五規(guī)劃建議提出，“推動進出口平衡發(fā)展”。國內(nèi)經(jīng)濟回升也有利于帶動進口增長。我們預計2026年進口增速回升至3%左右。

2.3 居民消費增長取決于收入

“以舊換新”政策對2025年消費起到支持作用。2025年中央財政安排3000億元超長期特別國債支持消費品以舊換新，較2024年安排的1500億元超長期特別國債資金增長一倍。“以舊換新”政策對部分品類商品零售起到較大支持作用。2025年前3季度，家電、通訊器材、家具、文化辦公用品商品零售累計同比增長20%左右。隨著2024年4季度“以舊換新”政策開始實施后基數(shù)上升，2025年4季度以舊換新支持商品零售同比增速可能回落，但是這些商品零售2025年增速預計仍實現(xiàn)兩位數(shù)增長。

2025年居民名義收入增速放緩制約整體消費增長。2025年名義GDP增速回落，居民人均可支配收入增速也隨之放緩。2025年前3季度，名義GDP累計同比增長4.1%，較2024年增速4.2%回落0.1個百分點。居民人均可支配收入累計同比增長5.1%，較2024年增速5.3%回落0.2個百分點。

預計2026年名義GDP增速加快，有利于居民收入和消費增長。“以舊換新”政策對相關商品消費的邊際提振作用可能下降，但是服務消費可能加快。我們預計，2026年名義GDP增速回升，帶動居民收入增速加快。2025年下半年開始實行育兒補貼、免費學前教育等政策，對低收入群體收入改善作用更大，有利于促進消費增長。我們預計，2026年社會消費品零售總額增長4.4%，較2025年增速4.2%改善。

2.4 穩(wěn)投資力度加大

2025年投資增速放緩，給經(jīng)濟增長帶來一定拖累。2025年1-10月，固定資產(chǎn)投資累計同比下降1.7%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計下跌14.7%，較2024年跌幅進一步加大；基建投資累計同比增長1.5%，制造業(yè)累計同比增長2.7%，較2024年增速明顯放緩。2025年前3季度，資本形成總額對GDP增速貢獻0.9個百分點，較2024年貢獻1.3個百分點下降。

房地產(chǎn)市場仍在下跌。2024年9月宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，房地產(chǎn)政策進一步放松，4季度房地產(chǎn)市場出現(xiàn)改善跡象。但是2025年以來，房地產(chǎn)銷售和房價跌幅再度擴大，房地產(chǎn)投資也受到拖累。房地產(chǎn)市場何時止跌回穩(wěn)仍然存在不確定性。

企業(yè)盈利改善，但是實際利率仍然偏高。2025年3季度工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯加快，A股上市公司利潤也明顯改善。2024年3季度企業(yè)利潤基數(shù)偏低，對2025年3季度同比增速回升有一定貢獻；但是2025年3季度以來PPI環(huán)比企穩(wěn)，也給企業(yè)盈利帶來積極影響影響。目前按照PPI同比增速計算，企業(yè)實際利率仍然偏高。

2025年財政對投資支持力度偏弱，但4季度穩(wěn)投資政策力度加大。2025年財政對民生和消費支出力度加大，但是財政資金對投資支持力度支持減弱，1-10月基建相關財政支出累計同比下降6.6%，給基建投資造成拖累。10月31日，發(fā)改委在發(fā)布會[2]上表示，近期5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，項目總投資約7萬億元，共支持2300多個項目，重點投向數(shù)字經(jīng)濟、人工智能、消費基礎設施，以及交通、能源、地下管網(wǎng)建設改造等城市更新領域。此外，還安排5000億元地方政府債務結(jié)存限額，用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資。其中新增2000億元專項債券額度，專門用于支持部分省份投資建設。

2026年投資增速可能回升。2026年房地產(chǎn)投資可能繼續(xù)下跌，但隨著房地產(chǎn)投資占比不斷下降，對投資增速的拖累可能進一步減小。我們預計2026年PPI跌幅收窄，有利于降低企業(yè)部門面臨的實際利率，促進投資。2026年是“十五五”時期開局之年，如果經(jīng)濟增長面臨壓力上升，“十五五”時期部署的重大工程項目可能加快推進。我們預計2026年房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10%，制造業(yè)投資增長5%，基建投資增長5%，整體固定資產(chǎn)投資增長2%左右。

2.5 宏觀政策保持寬松

財政政策保持積極。財政部長藍佛安在十五五規(guī)劃建議輔導讀本[3]中發(fā)布題為《發(fā)揮積極財政政策作用》的署名文章，表示“十五五”時期將有力有效實施積極的財政政策。積極財政政策的重點舉措包括：一是全方位擴大國內(nèi)需求，支持建設強大國內(nèi)市場。二是支持高水平科技自立自強，促進新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展。三是在高質(zhì)量發(fā)展中切實保障和改善民生，持續(xù)增進民生福祉。四是扎實推進城鄉(xiāng)區(qū)域融合發(fā)展，拓展現(xiàn)代化發(fā)展空間。五是以深化改革、加強監(jiān)管推進財政科學管理，不斷提升財政治理效能。六是切實防范化解地方政府債務風險，推動財政可持續(xù)發(fā)展。“十五五”時期將繼續(xù)發(fā)揮積極財政政策作用。

預計2026年赤字率持平，政府融資適當增長。我們預計，2026年繼續(xù)實施積極的財政政策；一般預算赤字率維持4%不變；包括一般公共預算赤字、特別國債、新增地方政府專項債券在內(nèi)的新增政府債券融資規(guī)模可能提高至12.8萬億元左右，相對GDP比例可能基本保持平穩(wěn)。

貨幣政策保持適度寬松。央行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上表示[4]，“將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，實施好適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，提供短期、中期、長期流動性安排，保持社會融資條件相對寬松”，并且“將恢復公開市場國債買賣操作”。

2026年央行可能降準降息，但下調(diào)幅度可能不大。2025年以來，央行各降息降準一次，7天逆回購下調(diào)0.1個百分點，存款準備金率下調(diào)0.5個百分點。我們預計，2026年可能降準降息一次左右，7天逆回購操作利率可能下調(diào)0.1個百分點，存款準備金率可能下調(diào)0.25個百分點。近期央行重啟國債購買，將有助于維持長端利率穩(wěn)定。

2.6 預計2026年通脹回升，名義GDP增速加快

PPI出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。本輪PPI下跌周期經(jīng)歷了39個月，累計下跌9.6%，跌幅接近歷史中位數(shù)水平，下跌時長僅次于2011-2016年的PPI下跌周期。2025年7月1日中央財經(jīng)委員會第六次會議提出“縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出”。部分行業(yè)開始實行“反內(nèi)卷”措施。過去幾個月PPI環(huán)比有所企穩(wěn)。截至10月，PPI環(huán)比回升0.1個百分點，同比跌幅收窄至2.1%。

預計2026年PPI跌幅明顯收窄。隨著PPI環(huán)比企穩(wěn)，PPI同比跌幅可能繼續(xù)收窄。我們預計2025年PPI下跌2.6%左右，較2024年跌幅2.2%有所擴大。2026年除了進一步擴大內(nèi)需，“反內(nèi)卷”政策可能會延續(xù)。但是房地產(chǎn)市場仍在下滑，可能給未來價格走勢走勢帶來不確定性。總體上看，PPI回升的可能性和空間大于繼續(xù)下跌的可能性和空間。我們預計，2026年PPI下跌0.6%左右，較2025年跌幅2.6%明顯收窄。

CPI增速可能轉(zhuǎn)正。截至2025年10月份，CPI同比增長0.3%。CPI同比增速仍然受食品和能源價格下跌拖累；核心CPI同比增長1.2%，增速較2024年低點明顯回升。2025年豬肉價格下跌給食品和CPI造成拖累，供求兩方面因素都有影響。9月份能繁母豬增速再次轉(zhuǎn)負，2026年生豬供求不平衡狀況可能得到改善。我們預計2026年CPI增長0.4%左右，較2025年零增長回升。

預計2026年實際GDP增長5%左右，名義GDP增速可能明顯加快。我們預計，2026年GDP增長5%左右，和2025年增速持平。PPI跌幅收窄、CPI回升將帶動GDP平減指數(shù)和名義GDP增速改善。我們預計，2026年名義GDP增長5%，較2025年增速4%加快。

2.7 人民幣匯率繼續(xù)升值

人民幣匯率可能延續(xù)升值趨勢。2025年以來，美元總體走弱，人民幣對美元保持強勢。過去幾年，人民幣實際有效匯率貶值幅度較大，人民幣匯率本身存在低估。但是中國經(jīng)常賬戶持續(xù)增長，給人民幣匯率帶來基本面支持。我們預計，未來幾年美元面臨貶值壓力，有利于人民幣升值；中美貿(mào)易摩擦緩和也有利于人民幣匯率升值。過去兩年，涉外外匯收付款卻沒有進行結(jié)售匯的凈金額增長較快，如果這部分資金開始結(jié)售匯，可能加速人民幣升值。我們預計，2026年底人民幣匯率可能升至6.9元/美元左右。

大類資產(chǎn)展望：內(nèi)外因素換擋，資產(chǎn)配置新圖景

今年市場表現(xiàn)與我們在2025年宏觀策略報告中的預判較為一致。預期差主要來自于兩方面：一是A股行情起點時間，二是A股市場對本輪利率債存在明顯的虹吸效應。我們在年報對于資產(chǎn)價格的判斷如下：1）預計2025年美聯(lián)儲降息周期維持，但幅度和力度或較低；2）我國增量政策保駕護航，風險偏好逐步企穩(wěn)，權(quán)益資產(chǎn)2025年下半年存在機會；3）2025年上半年保持對利率債的配置，政策底至經(jīng)濟復蘇仍需時間；4）美元指數(shù)預計維持強勢，核心變量還是取決于特朗普政策落地效果的“預期差”以及“美強歐弱”的格局是否會發(fā)生邊際變化；5）美債收益率波動加大，長端收益率的拐點或在2025年上半年；6）2025年美股維持弱震蕩上行，上半年警惕特朗普政策的落地對風險偏好形成擾動，下半年則需更多關注通脹粘性較強、勞動力市場下行的背景下的階段性壓力；7）地緣政治博弈+持有美債收益率的風險補償溢價處于較高的位置，對金價形成強支撐。相較之下，銅價上行空間不如黃金，主要受到強美元+中美經(jīng)濟增速帶來的制約。

展望2026年，我們預計資產(chǎn)價格將圍繞以下方向：

1）中國低通脹的一體兩面。一方面，PPI企穩(wěn)回升對企業(yè)盈利的傳導較為確定；另一方面，由于高基數(shù)下，M1和M2提升的空間有限，流動性對于A股的提振不如今年。但是，考慮到完全走出低通脹仍需貨幣財政政策配合，疊加賺錢效應正反饋持續(xù)，預計A股仍有機會。

2）美聯(lián)儲降息≠弱美元。美元的核心走勢還是取決于美國和主要國家的經(jīng)濟實力，歐美國家通脹的分化以及非美國家的地緣政治不確定性或?qū)γ涝纬呻A段性支撐。

3）美國內(nèi)部政治敘事接棒基本面。比起2025年10年期美債收益率走勢更多集中在基本面，預計2026年美債收益率的變化更多集中在“敘事”。上半年美聯(lián)儲換帥、市場對于美聯(lián)儲降息預期走強但通脹預期上行；下半年主線為中期選舉，若共和黨失去對國會的控制權(quán)，美國內(nèi)外政又將面臨轉(zhuǎn)折。

4）美股盈利為主，估值為輔。AI驅(qū)動的企業(yè)投資和消費韌性將持續(xù)對美股形成有利支撐，但是考慮到部分AI相關企業(yè)估值處于較高的水平，利率波動加大時期或放大對其影響。

5）避險周期互相輪動。大國博弈雖暫緩，但是美國內(nèi)政依然處于混沌，這就意味著對黃金的助力2026年存在但會略遜色于2025年。美元制約仍存、銅供應有所恢復、宏觀預期轉(zhuǎn)暖綜合作用下銅金比或出現(xiàn)小幅回歸。

我們之前在的專題中提到高經(jīng)濟增速、穩(wěn)定通脹并非是影響牛市的唯二因素。美股因其獨特的財富效應主導，能夠起到股市穩(wěn)定器的效果。日經(jīng)近幾年的走強雖然是靠日元貶值對企業(yè)盈利的提振。但是在疫情前，日本雖然未走出低通脹和低增長，但依然靠政策帶動ROE提升，進而反饋至市場行為。對應當下，2024年7月政治局會議提到的“反內(nèi)卷”在2025年7月進入新階段，短期情緒面和政策面共同發(fā)力，形成新的一輪主線。6月金融數(shù)據(jù)顯示社融脈沖上漲，M1-M2剪刀差從5月的-5.6%回升至6月的-3.7%，反映企業(yè)現(xiàn)金存款的改善，越來越多的資金從低風險、低收益的銀行存款轉(zhuǎn)向保險、基金、股票等高收益的領域，風險偏好不斷形成正循環(huán)。另外，從海外層面上來看，特朗普對關稅擾動定價趨弱，也進一步有利于A股估值中樞上移。

展望2026年國內(nèi)權(quán)益市場，“價”或仍是貫穿權(quán)益市場主線，預計配置上較2025年更為均衡。展望2026年價格端，雖然CPI偏弱的格局較難完全扭轉(zhuǎn)，但是在反內(nèi)卷政策下，PPI穩(wěn)步回升，對企業(yè)盈利的傳導較為確定。另一方面，由于高基數(shù)下，M1和M2提升的空間有限，但是考慮到完全走出低通脹仍需貨幣財政存配合，流動性對A股將持續(xù)支撐。從基本面來看，地產(chǎn)周期對增長的拖累收窄，疊加居民存款搬家和資金形成正反饋，預計2026年A股向上動力仍存。從結(jié)構(gòu)上來看，2025年成長板塊明顯受益于流動性的改善，2026年A股市場風格可能更趨于均衡，市場催化因素或逐步從“流動性”轉(zhuǎn)向“價格盈利”，除了景氣成長外，周期反轉(zhuǎn)也值得關注。

中債收益率存上行空間，震蕩中尋找結(jié)構(gòu)性機會。回顧2025年，債市主要面臨“弱現(xiàn)實”和“強風偏”交織的影響。前者一方面受到豬肉價格影響，CPI在反內(nèi)卷提出下走勢并未超出市場預期。另一方面工業(yè)品價格也并沒有實現(xiàn)強勢反彈。相較之下，隨著中美關系的修復、市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化的政策落地，股債蹺蹺板效應不斷加強。尤其是隨著股票的相對收益較債市出現(xiàn)明顯提升后，居民存款搬家進一步加劇了該現(xiàn)象。展望2026年，名義GDP的回升、供給端反內(nèi)卷對企業(yè)盈利端的推升、股市分流帶來的資產(chǎn)荒緩解、以及地緣政治風險緩解仍是主要方向，對應債市繼續(xù)存在小幅壓力。

美股持續(xù)震蕩向上的格局的并未扭轉(zhuǎn)。回顧2025年，盡管市場對估值高位、通脹上行風險和就業(yè)下行風險的擔憂持續(xù)存在，但美股仍不斷創(chuàng)新高，背后主要還是由人工智能革命和巨額財政支出所推動。今年以來截至到2025年10月，美股收益率達到20.2%，主要由企業(yè)盈利貢獻，其中企業(yè)盈利增長為 12.5%、估值增長為 5.5%、分紅回報增長為 1.3%。展望未來，從企業(yè)盈利來看，人工智能應用和一攬子美麗法案帶來的稅收優(yōu)惠等多重利好，疊加2025年下半年企業(yè)盈利基數(shù)較低，支撐美股進一步上行。從估值端來看，預計2026年上半年就業(yè)市場仍然處于下探過程中，無論是長期失業(yè)人數(shù)還是新申請失業(yè)金人數(shù)都在增加，都能作證需求側(cè)降溫更為顯著，貨幣政策收緊的概率有限，資金成本下降將為企業(yè)融資和股市估值提供額外支撐。但是，仍需警惕美聯(lián)儲降息未能刺激實際增長或通脹預期變得脫錨的情況下，估值過高及政策不確定性可能引發(fā)階段性下跌。

美債收益率中樞小幅下行，預計先下后上。回顧2025年，即使勞動力市場走弱促進美國重新進入到降息周期，但10年-2年美債收益率仍然處于高位徘徊，結(jié)構(gòu)性因素占主導，比如通脹預期不穩(wěn)定、美國財政赤字擴大，均導致投資者要求更高的補償風險溢價。除了美國之外，英國、法國和日本的長期國債收益率都因為債務問題大幅攀升。展望2026年，美債收益率在短期降息驅(qū)動利好之余，仍然面臨回升風險；1）高利率和高債務的矛盾依然會貫穿對未來的貨幣政策的選擇；2）特朗普施壓下，新任美聯(lián)儲主席是否能夠捍衛(wèi)貨幣政策獨立性，即美聯(lián)儲是否會為了抑制通脹而及時停止降息。綜合來看，政策尾部風險仍未解除，投資者需要謹慎平衡久期風險。

美元指數(shù)預計在2026年并不弱。回顧2025年，美元指數(shù)震蕩回落后區(qū)間內(nèi)震蕩。2025年上半年美元指數(shù)的回落主要受到關稅、大而美法案對經(jīng)濟前景的不確定。另外，非農(nóng)走弱也在導致市場對美聯(lián)儲重啟預防式降息定價。但是下半年，美元指數(shù)在降息周期開啟后，即使在非農(nóng)走弱下也保持區(qū)間內(nèi)震蕩，下行的趨勢被打斷，背后不僅是美國整體內(nèi)部經(jīng)濟增速依然領先于主要國家，也存在外部因素，比如隨著日本新首相上臺，市場對其貨幣政策的狀態(tài)轉(zhuǎn)略鴿。往后看，預計美元指數(shù)在2026年或保持區(qū)間內(nèi)波動。Fedwatch顯示市場預期2025年美聯(lián)儲降息2次，而歐央行似乎接近暫停降息，這使得歐美利差對美元存在一定的抑制。但改變預期的因子仍存，無論是歐美通脹的分化進一步拉大（對應美國通脹粘性增加、歐元區(qū)通脹下行風險增加），亦或是非美國家的地緣政治不確定性都或?qū)γ涝纬呻A段性支撐。

商品或呈現(xiàn)避險周期互相輪動。回顧2025年，黃金的上漲主要受到三方面的推動，即“貨幣政策寬松和滯脹搖擺”、“地緣政治和全球貿(mào)易秩序變動”、“高利率帶來的公共債務攀升”。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月，外國央行持有的黃金占國際儲備的比重為24%，已經(jīng)超過了外國央行持有美債占國際儲備的23%，這種動態(tài)反映了黃金作為儲備資產(chǎn)的吸引力不斷增強，而美元的主導地位相對減弱。往后看，這三因子中的第一因子的警報解除需要明顯看到美國經(jīng)濟下行需求放緩帶來的價格下行，反之任何供給端的沖擊、美聯(lián)儲獨立性的偏離都有可能進一步削弱對美國金融體系和美元的信用。第二因子或從外政逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)政不確定。第三因子代表的債務風險通常積重難返，或繼續(xù)主導謹慎情緒。

來源 | 西部證券宏觀

編輯 | 王茅

責編 | 蘭銀帆

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