海菲曼IPO：前員工“秒變”第一大客戶，遞表前“一年三換”財務總監引關注，換股收購估值差異遭質疑

昆山海菲曼科技集團股份有限公司（以下簡稱“海菲曼”）北交所IPO將于11月28日上會。這家以“HIFIMAN”品牌聞名于高端耳機市場的公司，此次計劃募集資金4.3億元，用于產能提升、研發中心建設和全球品牌運營。

2023年，惠州拉格朗貿易有限公司以457.97萬元交易額躋身海菲曼境內第一大直銷客戶，其控制人莊某杭是海菲曼全資子公司達信電子的前員工。北交所在首輪問詢中即要求海菲曼說明拉格朗的設立情況、出資來源、與海菲曼的業務合作等情況，以及是否為實控人邊某實際控制。

值得注意的是，2021年12月，海菲曼分兩次通過換股方式收購珠海音速感持有的優翔電子合計100%股權，由珠海音速感以其所持優翔電子100%股權作價800萬元認繳。此時，海菲曼估值猛增至8億元（一個月之前為2.55億元）。

2021年6月至2022年1月，海菲曼通過換股收購的方式陸續收購多音達、達信電子及優翔電子100%股權。值得關注的是，被收購方股東之間存在復雜的親屬關系：多音達股東莊某兵和莊某為父子關系，莊某兵為海菲曼持股5%以上股東莊某捷。

2023年11月16日，海菲曼聘任楊某擔任公司財務總監。僅僅3個月后，楊某被免去財務總監職務，由董秘閆某霞兼任財務總監。2024年12月，閆某霞辭去財務總監一職，由王某文擔任財務總監。

實控人85.03%表決權形成絕對控制，換股收購估值差異惹利益輸送嫌疑

海菲曼的前身頭領科技（昆山）有限公司成立于2011年4月，由邊某出資500萬元設立并100%持股。公司成立僅兩個月，邊某就將所持10%股份（對應50萬元出資額）以零對價轉讓給母親劉某偉。

這一股權轉讓的商業實質令人質疑：是真實的家庭資產安排，還是存在代持關系？

兩年后的2013年11月，劉某偉又將該50萬元出資額以同樣零對價轉讓給楊某強。據披露，楊某強在公司創立早期的產品開發和創業階段一直是關鍵技術人員，與邊某等其他創始人共同從事產品設計、技術開發等工作。2011年公司設立時，楊某強因資金實力不足未出資，但實際是與邊某聯合創業。

圖片來源：海菲曼招股書

無償持股七年多后，2021年2月，楊某強將其所持公司3.5%、2.78%股權以3.33元/注冊資本的價格，分別轉讓予何某武、莊某捷，空手套現134.4萬元。

與此同時，邊某將其所持公司7.22%股權以154.57萬元價款轉讓給莊某捷。

經過一系列股權變更，實控人邊某通過直接持股和一致行動協議合計控制85.03%的表決權，形成了絕對控制。

圖片來源：海菲曼招股書

這種高度集中的股權結構固然有利于決策效率，但在缺乏有效制衡機制的情況下，極易產生實際控制人通過不當關聯交易、資金占用等方式損害公司及中小股東利益的風險。

招股書也不得不坦承：“若實際控制人利用其控制地位可能損害公司及中小股東的利益”。

值得注意的是，2021年6月至2022年1月，海菲曼通過換股收購的方式陸續收購多音達、達信電子及優翔電子100%股權。

這些被收購公司均為2020年底或2021年新設公司，其前身分別為東莞市多音電子有限公司（多音電子）、惠州市宏圖達信電子有限公司（宏圖達信）和東莞市富偉塑膠制品有限公司（富偉塑膠）。

出于歷史經營規范性考慮，多音電子、宏圖達信和富偉塑膠原自然人股東另行以貨幣出資設立了多音達、達信電子和優翔電子，并由新設公司分別收購原有公司資產承接相應的業務。

具體換股時，交易各方按照商定的估值，由原自然人股東分別將新設公司股權出資至珠海音速感并取得珠海音速感出資份額，再由珠海音速感以取得的新設公司股權向海菲曼增資，原自然人股東通過珠海音速感間接持有公司股份。

換股過程中的估值差異令人瞠目。

2021年6月及8月第一次非貨幣出資，海菲曼通過換股方式收購珠海音速感持有的達信電子和多音達100%股權，由珠海音速感以其所持達信電子、多音達100%股權投資合計作價715萬元認繳。此時，海菲曼估值2.5億元。

2021年11月第二次非貨幣出資，此前9月，達信電子前股東莊某提向達信電子增資500萬元，獲得達信電子50%股權。10月，莊某提將持有的達信電子50%股權向珠海音速感增資，海菲曼通過換股方式收購珠海音速感持有的達信電子50%股權，由珠海音速感以其所持達信電子50%股權作價500萬元認購。此時，海菲曼的估值為2.55億元。

令人震驚的是，僅僅一個月后的2021年12月，第三次非貨幣出資，海菲曼分兩次通過換股方式收購珠海音速感持有的優翔電子合計100%股權，由珠海音速感以其所持優翔電子100%股權作價800萬元認繳。此時，海菲曼估值猛增至8億元。

圖片來源：海菲曼招股書

短短一個月時間，海菲曼的估值增加了5.45億元，增幅高達2.2倍，而公司基本面未發生重大變化。

更值得關注的是，被收購方股東之間存在復雜的親屬關系：多音達股東莊某兵和莊某為父子關系，莊某兵為海菲曼持股5%以上股東莊某捷（后于2023年3月任海菲曼董事）的兄弟；達信電子股東莊某提、莊某坦為兄弟關系，其二人為莊某捷的姑表兄弟（莊某捷、莊某兵的母親和莊某提、莊某坦的父親是兄弟姐妹）；優翔電子股東代某偉、林某鳳為夫妻關系。

毛利率畸高與存貨高企，輕研發重銷售引關注

海菲曼身處的高端耳機市場本身就是一個規模有限的賽道。根據招股書引用的數據，全球發燒級耳機市場2022年僅為28.50億美元，預計2028年達到41.58億美元。公司產品構成中屬于發燒級耳機市場的產品占比超過65%，這意味著海菲曼選擇了最狹窄但競爭相對較小的賽道，卻主動放棄了最廣闊的市場空間。海菲曼表示，公司當前階段主要產品定位的發燒級耳機細分市場空間相對較小，而消費級耳機市場規模較大但競爭激烈，公司若不能保持發燒級耳機市場的優勢并繼續擴大消費級耳機市場份額，存在未來發展空間受限的風險。

業績方面，據招股書，2022-2025年上半年，海菲曼營收分別為1.54億元、2.03億元、2.27億元、1.07億元；扣非凈利潤分別為3603萬元、5411萬元、6436萬元、3090萬元。

圖片來源：海菲曼招股書

海菲曼最引人注目的財務指標是其遠超行業平均的毛利率。2021-2024年上半年，公司毛利率分別為63.71%、65.06%、68.19%和68.91%，而同期同行業可比公司平均值僅為34.69%、32.80%、35.82%及37.37%。

這一毛利率水平幾乎是行業平均水平的兩倍，公司線下直銷毛利率大幅低于線下經銷毛利率，引發了監管機構和市場的高度關注。監管層要求公司說明：不同銷售模式下毛利率差異的原因，線下直銷毛利率大幅低于線下經銷毛利率是否為行業慣例；說明公司毛利率顯著高于同行業公司平均水平的原因及合理性，高毛利率的可持續性。

對于遠高于行業可比上市公司的綜合毛利率，海菲曼解釋稱，源于三個方面因素：一是產品定位及價格不同，公司核心產品定位高端；二是主要目標市場不同，公司境外銷售收入占比高；三是主要銷售模式不同，公司線上直銷收入占比較高。

然而，這些解釋難以完全令人信服。可比上市公司先歌國際，境外收入占比超過80%，且其收購的如英國高端品牌Quad等，定位也是高端，但其綜合毛利率僅約為海菲曼的一半。

值得一提的是，海菲曼的存貨問題在招股書中頗為顯眼。截至2025年6月30日，公司存貨賬面價值為5,756.76萬元，占流動資產的比例為25.63%。

更為關鍵的是，庫存商品占存貨比例高達四成，是存貨中占比最高的項目。這表明公司產品可能面臨一定的銷售壓力。

與同行業公司相比，海菲曼的存貨周轉能力明顯偏弱。2025年上半年，海菲曼的存貨周轉率僅為0.64次，遠低于同期同行可比公司平均水平的1.07次。存貨周轉慢于行業平均水平，這不僅占用公司大量營運資金，也增加了未來存貨跌價的風險。

圖片來源：海菲曼招股書

此外，研發投入的孱弱使公司面臨技術迭代風險。報告期內，海菲曼研發費用率持續低于可比公司均值。

圖片來源：海菲曼招股書

相比之下，公司銷售費用率超同行均值近一倍。

圖片來源：海菲曼招股書

2022-2025年上半年，海菲曼銷售費用合計超1.36億元，而研發投入僅3571萬元，營銷投入是研發的3倍多。

在高端音頻市場，品牌溢價需以技術實力為支撐，當廣告投入遠超研發投入時，高毛利率的可持續性存疑。

前員工秒變第一大客戶，頻繁更換財務總監與審計機構

2023年，一家名為惠州拉格朗貿易有限公司的企業突然以457.97萬元交易額躋身海菲曼境內第一大直銷客戶，這一異常情況引起了監管層的高度關注。

公開信息顯示，拉格朗貿易成立于2022年11月22日，注冊資本僅十萬元，2023年度參保人數為零。這家公司的背后控制人莊某杭，竟然是海菲曼全資子公司達信電子的前員工。更引人注目的是，莊某杭通過員工持股平臺間接持有海菲曼0.1%的股權。

交易細節更是疑點重重。2023年，海菲曼向拉格朗銷售金額達457.97萬元。按照海菲曼的解釋，拉格朗主要扮演中間服務商的角色，賺取7%左右的貿易毛利。若按此計算，拉格朗當年可通過此業務獲利約32萬元。

但蹊蹺的是，2024年5月，海菲曼依據拉格朗2023年未審的賬面凈資產以2萬元收購了拉格朗100%的股權。一家年收益數十萬元的公司，最終以2萬元的白菜價賣身，這背后的商業邏輯令人費解。

拉格朗貿易的生存基本上完全依賴海菲曼，根據海菲曼2023年向拉格朗貿易的采購額457.97萬元來看，拉格朗的其他業務收入微乎其微。北交所在首輪問詢中即要求海菲曼說明拉格朗的設立情況、出資來源、與海菲曼的業務合作等情況，以及是否為實控人邊某實際控制。

值得一提的是，海菲曼在財務內部控制方面存在缺陷，最直觀的表現是財務總監頻繁更換。

2023年11月16日，海菲曼聘任楊某擔任公司財務總監，任期為2023年11月16日至2026年3月20日。然而，僅僅3個月后（2024年2月26日），楊某被免去財務總監職務，由閆某霞兼任財務總監。

閆某霞當時剛剛于2023年12月4日開始擔任董事會秘書一職，此次任命意味著她同時兼任董秘和財務總監兩個關鍵職位。同年12月，閆某霞辭去財務總監一職，由王某文擔任財務總監。短短一年時間，財務總監接連換人，如此頻繁的變動在擬上市公司中極為罕見。

更令人擔憂的是，在IPO關鍵期，海菲曼還更換了審計機構。

報告期內，公司首次提交北交所IPO時的審計機構和2024年年報審計機構為中興財光華所，2025年7月公司變更審計機構為立信所，并由立信所復核中興財光華所出具的相關報告并出具復核報告，此外出具2025年1-6月《審計報告》。

公司在闖關北交所的關鍵時期更換了合作伙伴，難免不令多方予以關注。

對于更換理由，海菲曼僅在《2025年第一次臨時股東會會議決議公告》中指出“經審慎評估，進行更換”，未作詳細說明。

近六成收入靠第三方平臺，65%以上收入依賴境外市場，核心產品依賴外協加工

在高端耳機市場光鮮的財務數據背后，海菲曼的經營模式實則暗藏三重結構性風險，這些風險相互關聯、彼此放大，構成了對其長期發展的根本性挑戰。

報告期各期，海菲曼線上銷售收入占主營業務收入比重分別為44.47%、48.97%、56.42%和57.54%，這意味著其收入命脈很大程度上掌握在第三方電商平臺手中。海菲曼的銷售費用率大幅高于同行業可比公司均值，其中相當一部分流向了電商平臺。有分析指出，平臺傭金每上調1個百分點，就可導致公司年利潤直接減少數百萬元。更極端的情況是，作為其重要銷售渠道的亞馬遜賬號若因平臺政策突變被封，其單一市場的收入可能瞬間歸零。亞馬遜是公司第二大客戶，2022-2025年上半年，其銷售金額分別為1077.09萬元、887.99萬元、492.12萬元、297.83萬元。

另外，其線上銷售業務的真實性已被北交所的問詢函所關注，要求公司說明是否存在刷單虛增收入的情形。

同時，海菲曼的國際化程度看似是其優勢，但也構成了巨大的風險敞口。

公司的境外收入占比常年超過65%，主要集中在美國、歐洲、日韓等發達國家和地區。有分析指出，若美國、歐洲、日韓任一地區加征10%的關稅，就足以抹平海菲曼約6個百分點的毛利率。此外，公司業績受到匯率波動的顯著影響，其匯兌收益占利潤總額的比例曾達8.51%。

更讓人擔憂的是，海菲曼的生產環節嚴重依賴外部廠商，這對其質量控制和產品迭代構成了潛在威脅。

海菲曼在真無線耳機及部分有線耳機的生產中高度依賴外協加工，占比超過七成。公司承認，這種模式給“質量一致性、成本監督和過程管理等方面增加一定難度”，并可能因溝通不暢“影響產品升級迭代的進度和質量”。

與這種外包模式相呼應的是，海菲曼用于生產經營的全部房產均通過租賃取得，這進一步加劇了其生產根基的不穩定性。其外協廠商中不乏關聯方身影，例如東莞市富偉塑膠制品有限公司是海菲曼監事代某偉控制的企業。此外，其主要外協廠商之一的"東莞市石碣泰新勝科五金加工店"同時還扮演著"房東"的角色，向海菲曼的兩家全資子公司出租用于生產和辦公的房屋。這種復雜的業務重疊關系，可能引發市場對交易公允性及獨立性的質疑。

募投項目合理性存疑，產能擴張與市場瓶頸相矛盾

海菲曼本次IPO計劃募集資金4.3億元，用于產能提升、研發中心建設和全球品牌運營。其中，公司計劃將2.4億元募集資金用于先進聲學元器件和整機產能提升項目。但在公司產能利用率呈下降趨勢的背景下，這一募投項目的必要性值得商榷。

圖片來源：海菲曼招股書

從2022年至2025年上半年，頭戴式耳機的產銷率分別為74.06%、97.44%、84.19%和87.23%，真無線耳機的產銷率波動更大，分別 為 80.07%、45.09%、113.05%和 105.34%。在現有庫存商品占比高企且存貨周轉效率不及同行的背景下，公司如何消化新增的產能？

更令人擔憂的是，海菲曼主要產品定位的發燒級耳機細分市場空間相對較小。根據招股書引用的數據，全球發燒級耳機市場2022年僅為28.50億美元，預計2028年達到41.58億美元，年復合增長率有限。

而消費級耳機市場規模較大但競爭激烈，公司若不能保持發燒級耳機市場的優勢并繼續擴大消費級耳機市場份額，存在未來發展空間受限的風險。

招股書也提示了技術與產品升級迭代風險：公司耳機所屬的消費電子行業具有技術、產品更新迭代較快的特點，公司產品一般在發布后隨著產品生命周期會逐步降價。

若競爭對手或潛在競爭對手未來率先在相關領域取得重大突破，進而推出更先進、更具競爭力的技術和產品，而公司無法緊跟技術和市場創新步伐的情形下，則公司可能錯失市場機會。