現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正就算“闖關(guān)成功”了嗎？不，蔚來的復(fù)蘇才剛剛開始

一份創(chuàng)下三年最佳毛利率、經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正、交付量猛增的財報，讓蔚來汽車久違地回到了聚光燈下。

在當(dāng)晚的業(yè)績交流會上，蔚來創(chuàng)始人、董事長兼CEO李斌表示：“強勁的業(yè)績增長勢頭得益于蔚來、樂道及螢火蟲品牌產(chǎn)品的綜合競爭力。這些產(chǎn)品在各自細分市場持續(xù)得到用戶的青睞。”

圖源：網(wǎng)絡(luò)

回顧蔚來十一年發(fā)展歷程，“虧損”始終是它最顯著的標簽。放眼整個中國造車新勢力陣營，蔚來也堪稱累計虧損最為嚴重的一家。

公開數(shù)據(jù)顯示，自2016年至2024年，蔚來的凈虧損額依次為25.73億元、50.21億元、96.39億元、112.95億元、53.04億元、40.20億元、144.37億元、55.93億元及224億元。九年累計，這一數(shù)字已高達802.82億元，如同一座沉重的大山。

市場振奮之余，一個核心問題也隨之浮現(xiàn)：這家深陷虧損泥潭多年的造車新勢力，是否真的迎來了命運的拐點？

細讀財報便會發(fā)現(xiàn)，表象之下，蔚來仍行走于險峻的山脊。左側(cè)是初現(xiàn)曙光的效率提升與成本優(yōu)化，右側(cè)則是深不見底的凈虧損與尚未經(jīng)歷充分檢驗的規(guī)模困境。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

李斌主導(dǎo)的這場“效率革命”，為蔚來贏得了續(xù)命的時間，但通往最終盈利的征途，依然道阻且長。

效率紅利兌現(xiàn)，但根基尚淺

這份財報最核心的亮點，在于一系列關(guān)鍵指標證明李斌的“效率革命”已初見成效。這并非隔靴搔癢的微調(diào)，而是一次觸及筋骨的改革。

銷量與營收創(chuàng)下歷史新高：三季度，蔚來實現(xiàn)交付87,071臺，同比增長40.8%，環(huán)比增長20.8%；營收達到217.9億元，同比提升16.7%，環(huán)比增長14.7%，兩項數(shù)據(jù)均創(chuàng)下公司成立以來的最佳紀錄。

圖源：蔚來2025年第三季度報告

多品牌戰(zhàn)略形成協(xié)同效應(yīng)：從品牌構(gòu)成來看，蔚來品牌交付約3.69萬輛，樂道品牌約3.77萬輛，螢火蟲品牌約1.25萬輛，三大品牌覆蓋了從10萬到80萬元的價格區(qū)間，形成了完整的產(chǎn)品矩陣。

時間軸拉遠了看，蔚來今年的增長勢頭持續(xù)強勁：今年10月，蔚來交付新車40,397臺，同比增長92.6%；1-10月累計銷量已達24.15萬輛，超越2024年全年業(yè)績。預(yù)計2025年全年交付將突破32萬輛，創(chuàng)歷史最佳成績。

毛利率的逆轉(zhuǎn)最為關(guān)鍵。三季度綜合毛利率13.9%，整車毛利率14.7%，均創(chuàng)近三年新高。

這背后是三重因素的疊加：一是供應(yīng)鏈優(yōu)化與自研神璣NX9031芯片落地帶來單車成本下降；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利車型占比提升。其中全新ES8毛利率超20%，ES6和EC6達到或超過25%，樂道L60保持在15%—20%區(qū)間；三是組織瘦身、費用嚴控等管理舉措開始生效。

圖源：蔚來官網(wǎng)

其次，經(jīng)營現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正更具現(xiàn)實意義。對于一家長期依賴外部“輸血”的企業(yè)而言，這是邁向“自我造血”的標志性一步。

它不僅得益于交付量攀升帶來的現(xiàn)金流入，更反映了公司在運營資本管理上的進步——庫存控制、資金周轉(zhuǎn)的效率正在提升。三季度現(xiàn)金儲備367億元，環(huán)比大幅增長近百億，實現(xiàn)正向經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流。

但這份階段性的勝利答卷依然充滿隱憂。

當(dāng)前，蔚來毛利率水平嚴重依賴車型結(jié)構(gòu)與定價。如果競爭把溢價壓低或上游材料/運輸成本回升，毛利可能快速回落。

同樣，經(jīng)營現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正能否持續(xù)，還是僅僅是交付高峰期的曇花一現(xiàn)，仍需觀察。

效率提升的紅利終將觸及天花板，蔚來的身體只是“指標好轉(zhuǎn)”，遠未到“痊愈”的時刻。

盈利三步走，剛至中途

若將蔚來的盈利之路比作攀登三級臺階——“毛利轉(zhuǎn)正”“經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正”和“凈利潤轉(zhuǎn)正”——那么此刻的蔚來，正站在第二級臺階上喘息。

它剛剛有驚無險地跨過了經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正這道坎，然而抬頭望去，最陡峭的第三級臺階“凈利潤轉(zhuǎn)正”，依然云霧繚繞，遙不可及。

盡管虧損額在收窄——2025年第三季度凈虧損34.8億元，同比減少31.2%；非公認會計準則下的調(diào)整后凈虧損為27.35億元，同比收窄38.0%——但巨額虧損本身的存在，無情地揭示了一個現(xiàn)實：在李斌大力推行的“效率革命”之下，公司龐大的固定成本與費用結(jié)構(gòu)，依然是一頭吞噬利潤的“巨獸”。

圖源：蔚來2025年第三季度報告

這頭“巨獸”由兩部分構(gòu)成：其一，是重資產(chǎn)布局帶來的沉重負擔(dān)。截至10月31日，蔚來已在全球建成3,614座換電站、4,801座充電站和27,396根充電樁。這套龐大的能源網(wǎng)絡(luò)，在10月26日完成了第9,000萬次換電服務(wù)，平均每0.86秒就有一輛車“滿電出發(fā)”。

換電確實是蔚來最獨特的護城河，為用戶提供了無可替代的體驗。然而，在商業(yè)層面，每一個換電站都是一個持續(xù)的成本中心——高昂的建設(shè)投入、不斷發(fā)生的土地租金、設(shè)備折舊、電池儲備和運營人力成本，都在持續(xù)消耗著公司的現(xiàn)金流。在實現(xiàn)足夠的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模化收入之前，這套引以為傲的能源體系，將持續(xù)“流血”。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

充電站和充電樁也在與其他充電網(wǎng)絡(luò)進行價格戰(zhàn)，筆者曾經(jīng)在蔚來加電充電過，單價確實是相對優(yōu)惠的，但也意味著短期無法貢獻太多利潤，甚至可能需要輸血。

其二，是依然高企的三費支出。盡管李斌大力推行降本增效，但為了維持技術(shù)領(lǐng)先地位與高端品牌調(diào)性所必需的研發(fā)投入，以及遍布全國的銷售與服務(wù)渠道的維護費用，規(guī)模依然巨大。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

這意味著，蔚來的“效率革命”手術(shù)刀，尚未能觸及這些最深層的結(jié)構(gòu)性成本。李斌當(dāng)前的努力，更像是一位戰(zhàn)略家在進行一場精心計算的“以空間換時間”——通過提升運營效率贏得寶貴的喘息期，為即將到來的終極決戰(zhàn)儲備彈藥。

真正的勝負，尚在遠方。

終極賭局：技術(shù)優(yōu)勢形成的規(guī)模才是唯一的“救命丹”

歸根結(jié)底，效率提升只是蔚來的“續(xù)命丸”，而真正的“救命丹”始終在于實現(xiàn)規(guī)模化盈利。在這個規(guī)模決定生死的行業(yè)，無法實現(xiàn)大規(guī)模交付，任何精細化運營的成果終將是無源之水。

蔚來的未來，正系于三場環(huán)環(huán)相扣的戰(zhàn)略賭局：

技術(shù)賭局關(guān)乎根本。蔚來押注全棧自研能夠建立長期技術(shù)壁壘并實現(xiàn)持續(xù)降本。但這條路徑需要持續(xù)投入巨額研發(fā)費用，是一場與時間的賽跑。核心在于，其自研成果能否在窗口期關(guān)閉前，真正轉(zhuǎn)化為不可替代的產(chǎn)品優(yōu)勢和持續(xù)下降的邊際成本。

圖源：蔚來官網(wǎng)

生態(tài)賭局最為沉重。蔚來堅信換電網(wǎng)絡(luò)將形成極高的用戶粘性和能源服務(wù)收入，使其在競爭中脫穎而出。但這座“護城河”需要持續(xù)投入，關(guān)鍵在于這套重資產(chǎn)體系能否從當(dāng)下的“成本黑洞”，轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌蜃晕以煅膬r值引擎。

品牌賭局決定生死。樂道、螢火蟲等子品牌承載著蔚來規(guī)模突破的使命。主品牌樹立高端形象，子品牌負責(zé)走量分攤成本——這套戰(zhàn)略能否持續(xù)奏效，將直接決定蔚來的生存空間。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

這三場賭局相互依存，又彼此制約：技術(shù)優(yōu)勢需要規(guī)模來攤薄研發(fā)成本；換電網(wǎng)絡(luò)的價值需要足夠大的用戶基數(shù)支撐；而子品牌的成功，又依賴于嚴格的成本控制和規(guī)模，但平價規(guī)模化后的利潤能攤薄技術(shù)和換電的投入嗎？

定價難題已顯現(xiàn)挑戰(zhàn)。蔚來三季度平均售價降至22.05萬元，同比減少4.9萬元，主要受低價位螢火蟲品牌銷量占比提升影響。多品牌戰(zhàn)略在擴大市場覆蓋的同時，也不可避免地稀釋著品牌溢價能力。如何在銷量增長與品牌定位間取得平衡，成為蔚來必須面對的長期課題。

外部威脅同樣不容小覷。明年將有多款搭載大容量電池的增程車型上市，其純電續(xù)航將大幅提升，甚至接近同級純電水平。這對堅持純電路線的蔚來而言，或?qū)?gòu)成新的市場擠壓。

內(nèi)部挑戰(zhàn)同樣嚴峻。全新ES8需要在12月實現(xiàn)單月1.5萬臺的交付目標，產(chǎn)能爬坡壓力巨大。有消息稱，蔚來已向合肥市政府提交請求，在10月底前緊急招聘1000人以提升產(chǎn)能。

正如李斌在財報會上所言，置換補貼退坡已對市場產(chǎn)生較大影響，整個行業(yè)恐難再現(xiàn)去年的翹尾效應(yīng)。其中，樂道L60等中低價車型受到的政策沖擊會更大。

圖片來源：樂道汽車微博

在這個充滿變數(shù)的市場環(huán)境中，蔚來的三場賭局正面臨著來自內(nèi)外的雙重考驗。

結(jié)語：遠未到慶祝時刻

蔚來為第四季度描繪了一幅激進的藍圖：交付指引12萬至12.5萬臺，同比增幅達65.1%至72.0%；營收預(yù)期327.6億至340.4億元，同比增長66.3%至72.8%，兩項數(shù)據(jù)均將創(chuàng)下歷史新高。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

但遠未到慶祝時刻。

單一季度的亮眼數(shù)據(jù)，從來不足以證明一家企業(yè)的真正復(fù)蘇。可持續(xù)的復(fù)興，需要連續(xù)多個季度在毛利率、現(xiàn)金流和盈利能力上展現(xiàn)持續(xù)改善的韌性。李斌手中的“效率”手術(shù)刀已經(jīng)展現(xiàn)了其鋒芒，但判斷這場手術(shù)能否成功還需要額外幾個季度。

未來的幾個季度，蔚來需要向市場證明，當(dāng)前的好轉(zhuǎn)不是曇花一現(xiàn)，其毛利率能夠抵御行業(yè)周期的沖擊，其現(xiàn)金流能夠形成健康的閉環(huán)。

客觀而言，三季度財報確實如一場及時雨，緩解了市場長期的焦慮。交付量、營收、毛利率等多項指標創(chuàng)下新高，印證了產(chǎn)品競爭力的回升與運營效率的改善。

尤為關(guān)鍵的是，現(xiàn)金儲備環(huán)比增長近百億至367億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流與自由現(xiàn)金流的雙雙轉(zhuǎn)正，為四季度的全力沖刺儲備了充足彈藥。

走過上半場的“野蠻生長與生存考驗”，蔚來已步入下半場的“效率攻堅與規(guī)模決勝”。雖然資本市場給予李斌的時間窗口比一年前寬裕許多，但決定命運的哨聲已經(jīng)吹響。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

這場中國造車新勢力中最具代表性的轉(zhuǎn)型實驗，結(jié)局依然充滿懸念——蔚來的終局，要么憑借獨特能源生態(tài)與全覆蓋品牌定位，成為“電車界的蘋果”；要么因戰(zhàn)略過于宏大、資金鏈難以為繼，成為商學(xué)院教材中的經(jīng)典反思案例。

此時此刻，投資者需要判斷的已不是蔚來下個季度虧損多少，而是其戰(zhàn)略執(zhí)行的速度能否跑贏資金消耗的速度。這是一場沒有退路的豪賭：賭贏了，海闊天空；賭輸了，萬劫不復(fù)。

蔚來的故事遠未到終章，最精彩——抑或最殘酷——的篇章，或許才剛剛翻開。

參考資料：

1、《蔚來財報》

2、《蔚來最新財報虧損收窄，李斌：對Q4盈利仍有信心》第一財經(jīng)

3、《蔚來，終于要盈利了？》中國商報