現(xiàn)金流轉正就算“闖關成功”了嗎？不，蔚來的復蘇才剛剛開始

一份創(chuàng)下三年最佳毛利率、經營現(xiàn)金流轉正、交付量猛增的財報，讓蔚來汽車久違地回到了聚光燈下。

在當晚的業(yè)績交流會上，蔚來創(chuàng)始人、董事長兼CEO李斌表示：“強勁的業(yè)績增長勢頭得益于蔚來、樂道及螢火蟲品牌產品的綜合競爭力。這些產品在各自細分市場持續(xù)得到用戶的青睞。”

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回顧蔚來十一年發(fā)展歷程，“虧損”始終是它最顯著的標簽。放眼整個中國造車新勢力陣營，蔚來也堪稱累計虧損最為嚴重的一家。

公開數據顯示，自2016年至2024年，蔚來的凈虧損額依次為25.73億元、50.21億元、96.39億元、112.95億元、53.04億元、40.20億元、144.37億元、55.93億元及224億元。九年累計，這一數字已高達802.82億元，如同一座沉重的大山。

市場振奮之余，一個核心問題也隨之浮現(xiàn)：這家深陷虧損泥潭多年的造車新勢力，是否真的迎來了命運的拐點？

細讀財報便會發(fā)現(xiàn)，表象之下，蔚來仍行走于險峻的山脊。左側是初現(xiàn)曙光的效率提升與成本優(yōu)化，右側則是深不見底的凈虧損與尚未經歷充分檢驗的規(guī)模困境。

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李斌主導的這場“效率革命”，為蔚來贏得了續(xù)命的時間，但通往最終盈利的征途，依然道阻且長。

效率紅利兌現(xiàn)，但根基尚淺

這份財報最核心的亮點，在于一系列關鍵指標證明李斌的“效率革命”已初見成效。這并非隔靴搔癢的微調，而是一次觸及筋骨的改革。

銷量與營收創(chuàng)下歷史新高：三季度，蔚來實現(xiàn)交付87,071臺，同比增長40.8%，環(huán)比增長20.8%；營收達到217.9億元，同比提升16.7%，環(huán)比增長14.7%，兩項數據均創(chuàng)下公司成立以來的最佳紀錄。

圖源：蔚來2025年第三季度報告

多品牌戰(zhàn)略形成協(xié)同效應：從品牌構成來看，蔚來品牌交付約3.69萬輛，樂道品牌約3.77萬輛，螢火蟲品牌約1.25萬輛，三大品牌覆蓋了從10萬到80萬元的價格區(qū)間，形成了完整的產品矩陣。

時間軸拉遠了看，蔚來今年的增長勢頭持續(xù)強勁：今年10月，蔚來交付新車40,397臺，同比增長92.6%；1-10月累計銷量已達24.15萬輛，超越2024年全年業(yè)績。預計2025年全年交付將突破32萬輛，創(chuàng)歷史最佳成績。

毛利率的逆轉最為關鍵。三季度綜合毛利率13.9%，整車毛利率14.7%，均創(chuàng)近三年新高。

這背后是三重因素的疊加：一是供應鏈優(yōu)化與自研神璣NX9031芯片落地帶來單車成本下降；二是產品結構優(yōu)化，高毛利車型占比提升。其中全新ES8毛利率超20%，ES6和EC6達到或超過25%，樂道L60保持在15%—20%區(qū)間；三是組織瘦身、費用嚴控等管理舉措開始生效。

圖源：蔚來官網

其次，經營現(xiàn)金流的轉正更具現(xiàn)實意義。對于一家長期依賴外部“輸血”的企業(yè)而言，這是邁向“自我造血”的標志性一步。

它不僅得益于交付量攀升帶來的現(xiàn)金流入，更反映了公司在運營資本管理上的進步——庫存控制、資金周轉的效率正在提升。三季度現(xiàn)金儲備367億元，環(huán)比大幅增長近百億，實現(xiàn)正向經營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流。

但這份階段性的勝利答卷依然充滿隱憂。

當前，蔚來毛利率水平嚴重依賴車型結構與定價。如果競爭把溢價壓低或上游材料/運輸成本回升，毛利可能快速回落。

同樣，經營現(xiàn)金流的轉正能否持續(xù)，還是僅僅是交付高峰期的曇花一現(xiàn)，仍需觀察。

效率提升的紅利終將觸及天花板，蔚來的身體只是“指標好轉”，遠未到“痊愈”的時刻。

盈利三步走，剛至中途

若將蔚來的盈利之路比作攀登三級臺階——“毛利轉正”“經營現(xiàn)金流轉正”和“凈利潤轉正”——那么此刻的蔚來，正站在第二級臺階上喘息。

它剛剛有驚無險地跨過了經營性現(xiàn)金流轉正這道坎，然而抬頭望去，最陡峭的第三級臺階“凈利潤轉正”，依然云霧繚繞，遙不可及。

盡管虧損額在收窄——2025年第三季度凈虧損34.8億元，同比減少31.2%；非公認會計準則下的調整后凈虧損為27.35億元，同比收窄38.0%——但巨額虧損本身的存在，無情地揭示了一個現(xiàn)實：在李斌大力推行的“效率革命”之下，公司龐大的固定成本與費用結構，依然是一頭吞噬利潤的“巨獸”。

圖源：蔚來2025年第三季度報告

這頭“巨獸”由兩部分構成：其一，是重資產布局帶來的沉重負擔。截至10月31日，蔚來已在全球建成3,614座換電站、4,801座充電站和27,396根充電樁。這套龐大的能源網絡，在10月26日完成了第9,000萬次換電服務，平均每0.86秒就有一輛車“滿電出發(fā)”。

換電確實是蔚來最獨特的護城河，為用戶提供了無可替代的體驗。然而，在商業(yè)層面，每一個換電站都是一個持續(xù)的成本中心——高昂的建設投入、不斷發(fā)生的土地租金、設備折舊、電池儲備和運營人力成本，都在持續(xù)消耗著公司的現(xiàn)金流。在實現(xiàn)足夠的網絡效應和規(guī)模化收入之前，這套引以為傲的能源體系，將持續(xù)“流血”。

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充電站和充電樁也在與其他充電網絡進行價格戰(zhàn)，筆者曾經在蔚來加電充電過，單價確實是相對優(yōu)惠的，但也意味著短期無法貢獻太多利潤，甚至可能需要輸血。

其二，是依然高企的三費支出。盡管李斌大力推行降本增效，但為了維持技術領先地位與高端品牌調性所必需的研發(fā)投入，以及遍布全國的銷售與服務渠道的維護費用，規(guī)模依然巨大。

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這意味著，蔚來的“效率革命”手術刀，尚未能觸及這些最深層的結構性成本。李斌當前的努力，更像是一位戰(zhàn)略家在進行一場精心計算的“以空間換時間”——通過提升運營效率贏得寶貴的喘息期，為即將到來的終極決戰(zhàn)儲備彈藥。

真正的勝負，尚在遠方。

終極賭局：技術優(yōu)勢形成的規(guī)模才是唯一的“救命丹”

歸根結底，效率提升只是蔚來的“續(xù)命丸”，而真正的“救命丹”始終在于實現(xiàn)規(guī)模化盈利。在這個規(guī)模決定生死的行業(yè)，無法實現(xiàn)大規(guī)模交付，任何精細化運營的成果終將是無源之水。

蔚來的未來，正系于三場環(huán)環(huán)相扣的戰(zhàn)略賭局：

技術賭局關乎根本。蔚來押注全棧自研能夠建立長期技術壁壘并實現(xiàn)持續(xù)降本。但這條路徑需要持續(xù)投入巨額研發(fā)費用，是一場與時間的賽跑。核心在于，其自研成果能否在窗口期關閉前，真正轉化為不可替代的產品優(yōu)勢和持續(xù)下降的邊際成本。

圖源：蔚來官網

生態(tài)賭局最為沉重。蔚來堅信換電網絡將形成極高的用戶粘性和能源服務收入，使其在競爭中脫穎而出。但這座“護城河”需要持續(xù)投入，關鍵在于這套重資產體系能否從當下的“成本黑洞”，轉變?yōu)槟軌蜃晕以煅膬r值引擎。

品牌賭局決定生死。樂道、螢火蟲等子品牌承載著蔚來規(guī)模突破的使命。主品牌樹立高端形象，子品牌負責走量分攤成本——這套戰(zhàn)略能否持續(xù)奏效，將直接決定蔚來的生存空間。

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這三場賭局相互依存，又彼此制約：技術優(yōu)勢需要規(guī)模來攤薄研發(fā)成本；換電網絡的價值需要足夠大的用戶基數支撐；而子品牌的成功，又依賴于嚴格的成本控制和規(guī)模，但平價規(guī)模化后的利潤能攤薄技術和換電的投入嗎？

定價難題已顯現(xiàn)挑戰(zhàn)。蔚來三季度平均售價降至22.05萬元，同比減少4.9萬元，主要受低價位螢火蟲品牌銷量占比提升影響。多品牌戰(zhàn)略在擴大市場覆蓋的同時，也不可避免地稀釋著品牌溢價能力。如何在銷量增長與品牌定位間取得平衡，成為蔚來必須面對的長期課題。

外部威脅同樣不容小覷。明年將有多款搭載大容量電池的增程車型上市，其純電續(xù)航將大幅提升，甚至接近同級純電水平。這對堅持純電路線的蔚來而言，或將構成新的市場擠壓。

內部挑戰(zhàn)同樣嚴峻。全新ES8需要在12月實現(xiàn)單月1.5萬臺的交付目標，產能爬坡壓力巨大。有消息稱，蔚來已向合肥市政府提交請求，在10月底前緊急招聘1000人以提升產能。

正如李斌在財報會上所言，置換補貼退坡已對市場產生較大影響，整個行業(yè)恐難再現(xiàn)去年的翹尾效應。其中，樂道L60等中低價車型受到的政策沖擊會更大。

圖片來源：樂道汽車微博

在這個充滿變數的市場環(huán)境中，蔚來的三場賭局正面臨著來自內外的雙重考驗。

結語：遠未到慶祝時刻

蔚來為第四季度描繪了一幅激進的藍圖：交付指引12萬至12.5萬臺，同比增幅達65.1%至72.0%；營收預期327.6億至340.4億元，同比增長66.3%至72.8%，兩項數據均將創(chuàng)下歷史新高。

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但遠未到慶祝時刻。

單一季度的亮眼數據，從來不足以證明一家企業(yè)的真正復蘇。可持續(xù)的復興，需要連續(xù)多個季度在毛利率、現(xiàn)金流和盈利能力上展現(xiàn)持續(xù)改善的韌性。李斌手中的“效率”手術刀已經展現(xiàn)了其鋒芒，但判斷這場手術能否成功還需要額外幾個季度。

未來的幾個季度，蔚來需要向市場證明，當前的好轉不是曇花一現(xiàn)，其毛利率能夠抵御行業(yè)周期的沖擊，其現(xiàn)金流能夠形成健康的閉環(huán)。

客觀而言，三季度財報確實如一場及時雨，緩解了市場長期的焦慮。交付量、營收、毛利率等多項指標創(chuàng)下新高，印證了產品競爭力的回升與運營效率的改善。

尤為關鍵的是，現(xiàn)金儲備環(huán)比增長近百億至367億元，經營性現(xiàn)金流與自由現(xiàn)金流的雙雙轉正，為四季度的全力沖刺儲備了充足彈藥。

走過上半場的“野蠻生長與生存考驗”，蔚來已步入下半場的“效率攻堅與規(guī)模決勝”。雖然資本市場給予李斌的時間窗口比一年前寬裕許多，但決定命運的哨聲已經吹響。

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這場中國造車新勢力中最具代表性的轉型實驗，結局依然充滿懸念——蔚來的終局，要么憑借獨特能源生態(tài)與全覆蓋品牌定位，成為“電車界的蘋果”；要么因戰(zhàn)略過于宏大、資金鏈難以為繼，成為商學院教材中的經典反思案例。

此時此刻，投資者需要判斷的已不是蔚來下個季度虧損多少，而是其戰(zhàn)略執(zhí)行的速度能否跑贏資金消耗的速度。這是一場沒有退路的豪賭：賭贏了，海闊天空；賭輸了，萬劫不復。

蔚來的故事遠未到終章，最精彩——抑或最殘酷——的篇章，或許才剛剛翻開。

參考資料：

1、《蔚來財報》

2、《蔚來最新財報虧損收窄，李斌：對Q4盈利仍有信心》第一財經

3、《蔚來，終于要盈利了？》中國商報