IPO前分紅7.7億，婁競夫婦帶蔓迪闖港股

作者丨武甄

出品丨牛刀商業評論

胡潤百富榜上身家150億元的婁競、邢麗莉夫婦，在蔓迪國際叩響港交所大門前夕，突然伸手拿走7.7億元分紅，讓這場“禿頭經濟”賽道的資本化狂歡，瞬間露出了耐人尋味的暗線。

作為三生制藥拆分的“防脫神藥”主力，蔓迪國際明明握著超80%毛利率、連續十年市場份額第一的亮眼成績單，卻在IPO關鍵節點上演“大股東套現”戲碼：

憑借母公司87.16%的控股優勢，這對實控人夫婦將遠超2022-2024年三年分紅總和（6.5億元）的資金收入囊中，留給二級市場投資者的，恐怕只是一個被提前“抽血”的高毛利空殼。

01 實控人主導的“分紅游戲”

在蔓迪國際的股權圖譜中，婁競、邢麗莉夫婦的控制權從未如此清晰。通過信托控制英泰管理，再疊加母公司三生制藥87.16%的持股，這對身家百億的夫婦，成為此次7.7億元分紅的最大受益者。

回溯數據可見，2022-2024年蔓迪累計分紅僅6.5億元，而2025年上半年單次分紅就達7.7億元，相當于當期1.74億元凈利潤的4.4倍，這種“寅吃卯糧”的操作，本質是實控人在上市前對企業利潤的一次集中收割。

更值得警惕的是，分紅與母公司“全身而退”計劃形成聯動。根據公告，分拆完成后三生制藥將不再保留蔓迪任何權益，意味著婁競夫婦通過“分紅+股權剝離”的組合拳，既鎖定了短期收益，又規避了后續可能的經營風險。

對比同期動作：2025年上半年蔓迪研發投入驟降至1950萬元，僅為2024年全年的21%，核心專利2028年到期，集采導致主力產品降價52%。

在企業面臨多重經營壓力時，實控人優先選擇分紅而非補充研發資金，傳遞出對蔓迪長期發展的信心缺失。

這種操作對普通投資者而言暗藏陷阱。

若蔓迪成功上市，其現金流已因高額分紅承壓，后續面對集采降價、仿制藥競爭時，可能缺乏足夠資金應對；而一旦業績不及預期，股價下跌的風險將完全由二級市場承擔，早已拿到分紅的實控人則無需為后果買單，形成典型的“風險轉移”。

02 80%毛利率神話難續

盡管蔓迪國際頂著“中國最大米諾地爾品牌”的光環，2024年在米諾地爾類藥物市場占據71%份額，但高毛利的根基已開始松動。

2024年核心產品酊劑中標省級集采，液體劑中標價直接腰斬，降幅達52%，而該產品此前長期支撐公司超90%的收入。

雖然第二代泡沫劑2024年實現3億元收入，但2025年上半年占比僅4.7%，遠不足以填補集采帶來的利潤缺口。

專利到期的倒計時更讓高毛利模式雪上加霜。蔓迪部分核心專利將于2028年失效，這意味著未來三年，仿制藥企業將逐步進入市場分食份額。

而從研發投入看，蔓迪完全沒有做好應對準備：2024年研發費用同比激增105%至9220萬元，看似重視創新，2025年上半年卻驟降至1950萬元，這種“抽風式”投入難以形成持續的技術壁壘。

目前布局的痤瘡藥物、司美格魯肽減肥藥等新業務，最快2026年才提交注冊申請，短期內無法成為營收支柱，高毛利神話恐在集采與專利到期的雙重絞殺下破滅。

產品單一化的問題則進一步放大風險。2022-2025年上半年，蔓迪產品系列收入占比始終超90%，相當于公司將所有雞蛋放在“米諾地爾”這一個籃子里。

在珀萊雅推出防脫安瓶精華、開拓藥業新型脫發藥物進入臨床、霸王跨界育發液的競爭格局下，一旦米諾地爾市場份額被擠壓，公司將面臨無替代業務的經營危機。

03 “禿頭經濟”賽道擁擠

蔓迪試圖用高營銷投入抵御競爭，卻陷入“越投越虧”的死循環。

2022-2024年銷售費用從4.76億元增至6.34億元，2025年上半年占比超50%，這種依賴廣告拉動增長的模式，在集采降價后顯得尤為被動。

一方面要承擔渠道與營銷成本，另一方面產品售價被迫下調，凈利潤空間被持續壓縮。

此外，更致命的是，客戶與供應商的雙重高集中度。2025年上半年，蔓迪前五大客戶收入占比62.6%，最大客戶占比28%；前五大供應商采購占比75.6%，較2024年提升13.4個百分點。

這種“兩頭在外”的結構，使其在產業鏈中缺乏議價權：客戶可通過壓價要求讓利，供應商則可能抬高原材料成本，雙重擠壓下，即便“禿頭經濟”市場規模持續增長，蔓迪也難以分到更多蛋糕。

此次赴港上市募集資金計劃用于研發與品牌建設，但在實控人提前分紅、現金流承壓的背景下，這些投入能否落地存疑。

若募集資金未能有效提升創新能力、優化產品結構，蔓迪很可能重蹈雍禾醫療的覆轍，上市后因核心業務增長乏力，股價長期低迷，成為“賽道熱”褪去后的犧牲品。

結語：實控人離場與企業未來的失衡

婁競夫婦在企業面臨集采、專利到期、競爭加劇等多重風險時，選擇通過高額分紅與母公司退出鎖定收益，暴露了資本逐利的本質，卻忽視了企業長期發展的根基。

對于投資者而言，需清醒認識到：80%的毛利率、71%的市場份額只是過往成績，而實控人的分紅決策、研發投入的波動、業務結構的單一，才是決定蔓迪未來價值的關鍵。

“禿頭經濟”的賽道熱度或許能支撐蔓迪完成上市，但資本市場最終考驗的是持續盈利能力。若婁競夫婦與母公司徹底離場后，蔓迪無法解決高毛利不可持續、產品單一、研發薄弱的問題，即便登陸港股，也終將被市場拋棄。

這場由實控人主導的資本化鬧劇，最終可能以普通投資者買單收場，成為又一個警示資本風險的典型案例。