恒運(yùn)昌IPO四疑待解 如何整改正“拷問”心靈

《電鰻財(cái)經(jīng)》文/電鰻號(hào)

上交所11月14日消息顯示，深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)股份有限公司(下稱“恒運(yùn)昌”)的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，已通過上市委會(huì)議并提交注冊(cè)。值得關(guān)注的是，公司遞交IPO申請(qǐng)僅20天，就被監(jiān)管機(jī)構(gòu)納入現(xiàn)場(chǎng)檢查名單，這場(chǎng)上市之旅從起步就備受矚目。

《電鰻財(cái)經(jīng)》經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，從IPO申報(bào)到提交注冊(cè)僅歷時(shí)5個(gè)月，恒運(yùn)昌創(chuàng)科創(chuàng)板審核速度新紀(jì)錄。但該公司招股書存在很多疑點(diǎn)，家族絕對(duì)控股且關(guān)聯(lián)資金往來復(fù)雜、充裕現(xiàn)金與補(bǔ)流需求矛盾、技術(shù)實(shí)力弱卻一味補(bǔ)銷售等。

家族絕對(duì)控股 關(guān)聯(lián)資金往來復(fù)雜

《電鰻財(cái)經(jīng)》經(jīng)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)梳理，發(fā)現(xiàn)恒運(yùn)昌有典型的家族控制特征。更為關(guān)注的是，恒運(yùn)昌的家族式治理架構(gòu)背后，還出現(xiàn)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)資金往來。

恒運(yùn)昌實(shí)控人是70后“湘商”樂衛(wèi)平。樂衛(wèi)平直接持股23.08%，還通過恒運(yùn)昌投資、投資中心、投資發(fā)展中心間接控制公司49.79%股權(quán)，合計(jì)控制恒運(yùn)昌72.87%的表決權(quán)，成為絕對(duì)的實(shí)控人。同時(shí)，樂衛(wèi)平的妻子曹立，持有公司控股股東恒運(yùn)昌投資30%的股權(quán)，還擔(dān)任公司行政總監(jiān);曹立的妹夫俞日明直接持股恒運(yùn)昌0.58%股權(quán)，身兼監(jiān)事與高級(jí)銷售經(jīng)理。

“夫妻+妹夫”齊上陣的架構(gòu)引發(fā)了監(jiān)管關(guān)注。上交所要求說明為何不將二人認(rèn)定為共同實(shí)際控制人。公司回應(yīng)稱，曹立僅負(fù)責(zé)后臺(tái)管理，屬于“家族財(cái)富安排”而非控制權(quán)安排。

除了家族成員任職外，樂衛(wèi)平妻子曹立名下的公司與恒運(yùn)昌之間復(fù)雜的資金往來，同樣引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。曹立曾持股51%的“深圳克瑞斯”與恒運(yùn)昌有著多年的生意往來。截至2020年底，恒運(yùn)昌欠深圳克瑞斯792.22萬元，同時(shí)樂衛(wèi)平個(gè)人欠恒運(yùn)昌171.19萬元。這些債務(wù)主要源于兩個(gè)層面：一方面，2018年以前恒運(yùn)昌向深圳克瑞斯采購貨物，形成了792.22萬元的應(yīng)付款;另一方面，樂衛(wèi)平個(gè)人對(duì)公司的171.19萬元欠款也一直未清償。值得注意的是，深圳克瑞斯早在2021年12月就已注銷，但這些歷史欠款直到2022年底才得以清理。

2022年底，三方通過債務(wù)重組厘清了這團(tuán)亂麻：首先用樂衛(wèi)平欠恒運(yùn)昌的171.19萬元，抵消了恒運(yùn)昌欠深圳克瑞斯的等額債務(wù)。剩余的621.03萬元，恒運(yùn)昌直接支付給了樂衛(wèi)平夫婦全資控股的“恒運(yùn)昌投資”，從而完成了這場(chǎng)涉及三方、歷時(shí)多年的債務(wù)清理。另一家關(guān)聯(lián)公司“香港克瑞斯”，2022年曾替恒運(yùn)昌向供應(yīng)商S收取了62.44萬元市場(chǎng)推廣費(fèi)，這筆錢直到2023年12月才歸還給恒運(yùn)昌。截至2022年底，恒運(yùn)昌還欠香港克瑞斯222.06萬元，主要是之前香港克瑞斯為恒運(yùn)昌墊付的采購貨款，這些錢在2023年1月還清。

而對(duì)于香港克瑞斯2022年底就停止經(jīng)營(yíng)卻遲遲不注銷的原因，恒運(yùn)昌給出了一個(gè)生活化的解釋：為了方便樂衛(wèi)平子女海外留學(xué)付款。這家公司除了保留這個(gè)功能外，已無其他業(yè)務(wù)，還在報(bào)告期內(nèi)將一個(gè)商標(biāo)無償轉(zhuǎn)讓給了恒運(yùn)昌。恒運(yùn)昌強(qiáng)調(diào)，所有這些資金往來都是歷史遺留問題，錢款已經(jīng)全部結(jié)清，不存在實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方對(duì)恒運(yùn)昌資金占用的情形。

家族絕對(duì)控股，雖在一定程度上能保障公司決策的高效性，但也可能導(dǎo)致“一股獨(dú)大”的局面，削弱其他股東的話語權(quán)和決策參與度。這種股權(quán)的高度集中(也即“一股獨(dú)大”)帶來的影響是負(fù)面的，這類企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)掏空上市公司、利益輸送、財(cái)務(wù)造假等損害中小投資者的違法違規(guī)問題。恒運(yùn)昌如何補(bǔ)上內(nèi)控短板?又如何平衡“一股獨(dú)大”與公司治理的平衡性?

充?，F(xiàn)金與補(bǔ)流需求矛盾

恒運(yùn)昌此次IPO計(jì)劃募集15.5億元資金，其中1.69億元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。然而，這一募資計(jì)劃與公司當(dāng)前的資金狀況形成了鮮明對(duì)比。

截至2025年上半年，公司賬面貨幣資金已達(dá)4億元，交易性金融資產(chǎn)(結(jié)構(gòu)性存款及理財(cái)產(chǎn)品)在2023年更是高達(dá)3.41億元。在無大額負(fù)債壓力的情況下，仍大額募資補(bǔ)流，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其"圈錢"的質(zhì)疑。

據(jù)上會(huì)稿披露，報(bào)告期內(nèi)，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為0.51億元、0.7億元、4.27億元、4億元。而在2023年恒運(yùn)昌持有3.4億元的理財(cái)和結(jié)構(gòu)性存款，而報(bào)告期內(nèi)近三年運(yùn)營(yíng)資金分別為1.73億元、2.4億元、4.97億元、2.65億元。然而在募投項(xiàng)目中，恒運(yùn)昌本次擬募投補(bǔ)充流動(dòng)資金加上其他項(xiàng)目的鋪底流動(dòng)資金總計(jì)為2.5億元。

對(duì)此，發(fā)審委要求公司根據(jù)目前的資金狀況及使用安排，說明本次募投項(xiàng)目設(shè)置和募集資金規(guī)模的必要性、合理性。

恒運(yùn)昌給出的補(bǔ)流理由為，公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快以及本次募投資本性支出巨大，結(jié)合最低貨幣資金保有量、募投項(xiàng)目的自有資金投入部分、未來三年新增運(yùn)營(yíng)資金缺口，公司仍存在較大的流動(dòng)資金缺口，測(cè)算截至2025年6月30日最低現(xiàn)金保有量為2.65億元。

公司還解釋稱，假設(shè)2026年和2027年的收入增長(zhǎng)率分別為60%、60%，"保守估計(jì)，未來三年新增營(yíng)運(yùn)資金缺口為39445.23萬元"。但這一預(yù)測(cè)與公司預(yù)計(jì)2025年?duì)I收下降的現(xiàn)實(shí)形成反差，使得募資必要性受到監(jiān)管問詢。

從現(xiàn)有貨幣資金4億元可以看出現(xiàn)有資金足以滿足恒運(yùn)昌日常生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)，那么恒運(yùn)昌的募集補(bǔ)流真實(shí)目的就產(chǎn)生疑問了。

技術(shù)實(shí)力弱卻一味補(bǔ)銷售

恒運(yùn)昌反復(fù)強(qiáng)調(diào)其技術(shù)突破，稱自主研發(fā)的第三代產(chǎn)品Aspen系列可支撐7-14納米制程，達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白。然而上交所的問詢中指出，國(guó)產(chǎn)品在阻抗高速匹配、多頻率電源、應(yīng)用于先進(jìn)刻蝕工藝的偏置裁剪波電源等產(chǎn)品上，發(fā)展仍滯后于國(guó)際頭部廠商。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)大陸半導(dǎo)體領(lǐng)域等離子體射頻電源系統(tǒng)的國(guó)產(chǎn)化率不足12%，其中恒運(yùn)昌的市場(chǎng)份額為6.1%，位列國(guó)產(chǎn)廠商第一。

事實(shí)上，英杰電氣部分型號(hào)射頻電源已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，覆蓋5nm刻蝕及PECVD等先進(jìn)制程。另外，等離子體射頻電源系統(tǒng)的研發(fā)難度大，所需研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)投入大。以AE為例，其年報(bào)披露的2022-2024年累計(jì)研發(fā)費(fèi)用高達(dá)6.05億美元，從2008年可用于FinFET工藝的第三代產(chǎn)品Paramount系列射頻電源推出，到2023年可用于3D封裝的第五代產(chǎn)品eVerest系列射頻電源的推出，歷時(shí)15年才研發(fā)完成。MKS年報(bào)披露其2022-2024年累計(jì)研發(fā)費(fèi)用亦高達(dá)8.00億美元，同時(shí)，恒運(yùn)昌在問詢函中解釋稱，公司與國(guó)際龍頭企業(yè)技術(shù)水平差距的具體體現(xiàn)為公司產(chǎn)品迭代尚落后一代。

然而，本次募資項(xiàng)目中有1.2億元用于營(yíng)銷，但報(bào)告期內(nèi)，公司各期研發(fā)費(fèi)用分別為2154.21萬元、3696.37萬元及5528.00萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為13.62%、11.36%和10.22%，雖然公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增加，但研發(fā)費(fèi)用率卻持續(xù)下滑，三年下降超過3個(gè)百分點(diǎn)。與研發(fā)投入相比，管理費(fèi)同樣不低，報(bào)告期內(nèi)，公司的管理費(fèi)用分別為1855.32萬元、2734.82萬元和4531.89萬元，占當(dāng)期營(yíng)收比例的11.73%、8.41%和8.38%。在管理費(fèi)用中，職工薪酬占當(dāng)期恒運(yùn)昌管理費(fèi)用的57.32%、64.15%和65.95%;中介及咨詢費(fèi)占比分別為22.91%、14.88%和10.46%。同行可比公司管理費(fèi)用率均值分別為6.06%、7.14%和6.42%，恒運(yùn)昌的管理費(fèi)用率要明顯略高于同一時(shí)期可比公司管理費(fèi)用率均值。另外，報(bào)告期內(nèi)，恒運(yùn)昌的銷售費(fèi)用分別為310.53萬元、652.39萬元和800.86萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別為1.96%、2.01%和1.48%，呈現(xiàn)持續(xù)上升的狀態(tài)。

上交所要求其披露結(jié)合發(fā)行人的業(yè)務(wù)模式、獲客方式、下游需求等，說明營(yíng)銷及技術(shù)支持中心項(xiàng)目的必要性和合理性，引發(fā)監(jiān)管對(duì)于一家搞科創(chuàng)的企業(yè)卻去募集1.2億元資金去做營(yíng)銷的疑問。

作為科創(chuàng)板IPO企業(yè)，研發(fā)費(fèi)率逐年走低，卻因所謂的戰(zhàn)略策略就要募資1.2億元，而且超過了近三年研發(fā)總和，這是否有種本末倒置的疑問?

業(yè)績(jī)持續(xù)性不靠譜

恒運(yùn)昌的客戶集中度已達(dá)到令人擔(dān)憂的程度。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，公司向第一大客戶拓荊科技的銷售收入占比從45.23%一路攀升至63.13%，2025年上半年仍保持在62.06%的高位。這種"寄生式"的客戶結(jié)構(gòu)在半導(dǎo)體行業(yè)周期波動(dòng)面前顯得尤為脆弱。

更為特殊的是，拓荊科技不僅是恒運(yùn)昌的第一大客戶，同時(shí)還持有公司3.42%的股份。這種"客戶+股東"的雙重綁定關(guān)系引發(fā)了監(jiān)管的持續(xù)關(guān)注。在二輪問詢中，上交所仍在追問公司與拓荊科技合作的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑已經(jīng)顯現(xiàn)。2025年上半年，受拓荊科技采購節(jié)奏放緩影響，恒運(yùn)昌在手訂單金額較2024年末下滑22.13%，凈利潤(rùn)同比下滑11.99%。這一數(shù)據(jù)印證了市場(chǎng)最大的擔(dān)憂：一旦拓荊科技經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整或技術(shù)路線變更，恒運(yùn)昌的業(yè)績(jī)將面臨斷崖式下跌風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，恒運(yùn)昌的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出顯著的波動(dòng)性。盡管2022-2024年公司營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)84.91%，歸母凈利潤(rùn)從2618.79萬元增長(zhǎng)至1.42億元，增幅超440%，但這一增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在2025年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。公司預(yù)計(jì)2025年?duì)I業(yè)收入同比小幅下降，扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)下滑21%-30%。更為嚴(yán)峻的是，公司在手訂單持續(xù)萎縮，從2023年末的2.60億元降至2024年末的1.55億元，進(jìn)而滑落至2025年6月末的1.20億元，到2025年9月30日更是進(jìn)一步下滑至8440萬元。

與此同時(shí)，公司的現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)出現(xiàn)嚴(yán)重背離。2024年，公司凈利潤(rùn)高達(dá)1.43億元，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻為-7800萬元，兩者相差超過2.2億元。這種"紙面富貴"與"現(xiàn)金枯竭"的巨大裂痕，是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈信號(hào)。

如此公司，即便成功上市，其業(yè)績(jī)也存在較大下滑風(fēng)險(xiǎn)。