證券虛假陳述：重大事件如何阻斷因果關(guān)系，為被告提供抗辯策略

一場看似必輸?shù)墓偎救绾文孓D(zhuǎn)勝？

當(dāng)A裝備技術(shù)公司收到法院傳票，面對數(shù)十名投資者提起的證券虛假陳述索賠訴訟時(shí)，公司管理層普遍陷入了焦慮。這起案件的背景是：A公司2018年4月發(fā)布的《2017年年度報(bào)告》后被監(jiān)管部門認(rèn)定存在虛增收入的虛假記載，隨后被行政處罰。按照傳統(tǒng)觀點(diǎn)，上市公司一旦被認(rèn)定存在虛假陳述，幾乎難逃賠償命運(yùn)。

然而，在庭審中，A公司的代理律師卻提出了一個(gè)令人意外的抗辯觀點(diǎn)：投資者的交易決策并非受到虛假陳述影響，而是受到公司后來發(fā)生的破產(chǎn)重整事件的驅(qū)動(dòng)。令人驚訝的是，法院最終全面采納了這一觀點(diǎn)，判決駁回原告投資者的全部訴訟請求。

這一判決結(jié)果引起了證券法律界的廣泛關(guān)注，為類似案件的被告提供了一條有效的抗辯路徑。本文將深入剖析這一典型案例，為面臨類似困境的上市公司及中介機(jī)構(gòu)提供切實(shí)可行的抗辯策略。

案件全景：從虛假陳述到破產(chǎn)重整的戲劇性轉(zhuǎn)變

A裝備技術(shù)公司是一家A股上市公司，2018年4月21日發(fā)布了《2017年年度報(bào)告》。隨后在2018年6月16日，公司對年報(bào)部分內(nèi)容進(jìn)行了更正，并二次披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事宜，股票自次日開市起停牌。

在2018年7月至2019年2月期間，A公司陸續(xù)發(fā)布了多份業(yè)績預(yù)計(jì)下滑、計(jì)提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、控股股東股份被司法凍結(jié)、年度業(yè)績數(shù)據(jù)下滑等公告，股價(jià)持續(xù)承壓。

案件轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2019年3月25日，A公司發(fā)布了《關(guān)于債權(quán)人申請公司重整的提示性公告》，開啟了破產(chǎn)重整進(jìn)程。2020年2月18日，公司公告法院已正式受理債權(quán)人對公司提出的破產(chǎn)重整申請；2020年9月4日，公司公告第二次債權(quán)人會(huì)議已審議通過重整計(jì)劃草案。

在這一系列重整利好消息的刺激下，A公司股價(jià)和成交量出現(xiàn)了劇烈變化。從2020年4月3日收盤價(jià)觸及最低點(diǎn)2.36元/股，到2020年9月8日股價(jià)上漲至10.86元/股，漲幅高達(dá)360.17%。同時(shí)，持有A公司股票的投資者人數(shù)增幅達(dá)119.39%。

關(guān)鍵事實(shí)在于，本案原告投資者首次有效買入A公司股票的時(shí)間均在2020年9月以后，距離虛假陳述行為實(shí)施日（2018年4月21日）長達(dá)28個(gè)月，且均晚于A公司發(fā)布破產(chǎn)重整相關(guān)公告的時(shí)間。

法院裁判結(jié)果與理由：為何投資者索賠被駁回？

面對投資者的索賠訴求，某法院經(jīng)過審理后作出了駁回原告全部訴訟請求的判決。這一結(jié)果背后，法院的裁判理由主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1. 虛假陳述未產(chǎn)生“誘多”效果

A公司2017年年報(bào)虛增收入本屬于“誘多型”虛假陳述，但從市場反應(yīng)來看卻并未起到“誘多”效果。2017年年報(bào)發(fā)布后股價(jià)不漲反跌，年報(bào)更正發(fā)布后，股價(jià)仍處于下跌態(tài)勢。直至2019年3月出現(xiàn)債權(quán)人申請破產(chǎn)重整公告之前，股價(jià)大體處在下跌趨勢中。

相比之下，重整事項(xiàng)發(fā)生后，公司成交數(shù)量和股東數(shù)量雙雙上漲。從2020年2月18日至2020年9月11日期間，平均成交量達(dá)69,023,130股，表明破產(chǎn)重整期間披露的一系列重大利好消息吸引了大量投資者買入股票。

2. 投資者買入時(shí)點(diǎn)與重整事件高度吻合

本案原告首次有效買入股票的時(shí)間均為2020年9月以后，距離虛假陳述行為實(shí)施日長達(dá)28個(gè)月，且均晚于A公司發(fā)布《關(guān)于法院裁定受理公司重整暨股票存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的提示性公告》的時(shí)間。在投資者買入期間，A公司股價(jià)已經(jīng)處于上升階段，交易量和投資者人數(shù)齊齊上漲，不能排除原告系受破產(chǎn)重整等重大利好事件影響而作出投資決策。

3. 重整事件構(gòu)成影響投資決策的重大事件

法院認(rèn)為，A公司破產(chǎn)重整事項(xiàng)構(gòu)成《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十二條第三項(xiàng)中的“重大資產(chǎn)重組等其他重大事件”。股價(jià)和股票成交量劇烈變化期間，正處于重整事件推進(jìn)時(shí)期，重整事件應(yīng)被認(rèn)定為對投資者投資交易決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的重大事件。

基于以上理由，法院認(rèn)定涉案虛假陳述行為與原告的損失缺乏交易因果關(guān)系，原告要求上市公司及中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)虛假陳述行為侵權(quán)賠償責(zé)任的訴訟請求，無法得到支持。

法律分析：重大事件如何阻斷交易因果關(guān)系？

1. 法律依據(jù)是什么？

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十二條明確規(guī)定，被告能夠證明下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立：

（一）原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實(shí)施前，或者是在揭露或更正之后； （二）原告在交易時(shí)知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉； （三）原告的交易行為是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響； （四）原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的； （五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形。

本案正是適用上述第三項(xiàng)規(guī)定，認(rèn)定破產(chǎn)重整等重大事件可以切斷交易因果關(guān)系的典型例證。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，這一法律規(guī)定為被告提供了有力的抗辯武器，但成功適用需要滿足嚴(yán)格的條件。關(guān)鍵在于充分證明投資者的交易決策實(shí)際上是由虛假陳述之外的其他重大事件所驅(qū)動(dòng)。

2. 法院認(rèn)定阻斷因果關(guān)系的三大關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)

從本案及類似案件裁判觀點(diǎn)來看，法院在認(rèn)定重大事件是否阻斷交易因果關(guān)系時(shí)，主要考慮以下三個(gè)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)：

標(biāo)準(zhǔn)一：重大事件必須“影響顯著”，能主導(dǎo)投資者決策

• 量價(jià)維度：事件必須能直接推動(dòng)股價(jià)大幅波動(dòng)、成交量顯著增加。如本案中股價(jià)漲幅360%、股東人數(shù)增幅119%等明顯變化，表明市場對事件反應(yīng)強(qiáng)烈。

• 性質(zhì)維度：事件屬于能改變公司基本面的核心事項(xiàng)，如破產(chǎn)重整、重大資產(chǎn)重組、控股股東變更、核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等。

標(biāo)準(zhǔn)二：交易時(shí)間與重大事件“高度重合”，與虛假陳述“相距較遠(yuǎn)”

• 與重大事件的時(shí)間重合度：投資者交易時(shí)間是否在重大事件持續(xù)期間，且與事件進(jìn)展同步。

• 與虛假陳述的時(shí)間距離：如交易時(shí)間距離虛假陳述實(shí)施日過遠(yuǎn)（如本案間隔28個(gè)月），且期間公司基本面已發(fā)生重大變化，則虛假陳述對決策影響力大幅減弱。

標(biāo)準(zhǔn)三：虛假陳述未實(shí)際產(chǎn)生“誘多/誘空效果”

如果虛假陳述本身沒有對市場產(chǎn)生預(yù)期影響，即便沒有重大事件，因果關(guān)系也可能不成立。本案中，法院特別強(qiáng)調(diào)A公司虛假年報(bào)發(fā)布后股價(jià)不漲反跌，未起到“吸引投資者買入”的效果。

抗辯策略指南：被告如何應(yīng)對虛假陳述索賠？

基于上述分析，作為證券虛假陳述案件的被告（上市公司或中介機(jī)構(gòu)），可以采取以下抗辯策略：

1. 全面收集證據(jù)，建立時(shí)間線圖譜

抗辯成功的關(guān)鍵在于提供充分的證據(jù)證明投資者交易行為與重大事件的關(guān)聯(lián)性。需要重點(diǎn)收集：

• 股價(jià)與成交量變化數(shù)據(jù)：證明重大事件發(fā)生后股價(jià)和成交量的顯著變化；

• 公司公告時(shí)間線：整理虛假陳述實(shí)施日、揭露日與重大事件發(fā)生日的對應(yīng)關(guān)系；

• 投資者交易行為分析：展示投資者買入時(shí)點(diǎn)與重大事件進(jìn)展的吻合度。

2. 精準(zhǔn)論證“重大事件”的主導(dǎo)影響

并非所有公司事件都能切斷因果關(guān)系，必須論證事件屬于“對投資者決策有實(shí)質(zhì)性影響”的重大事件。常見的可抗辯重大事件包括：

• 破產(chǎn)重整程序；

• 重大資產(chǎn)重組；

• 控制權(quán)變更；

• 重大合同簽訂；

• 核心技術(shù)突破；

• 行業(yè)政策重大利好等。

3. 區(qū)分投資者類型，差異化抗辯

對于機(jī)構(gòu)投資者，可主張其應(yīng)負(fù)更高注意義務(wù)，不應(yīng)僅依賴公開信息披露。如某案例中，法院認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通過盡職調(diào)查或直接談判確定交易價(jià)格，而非完全依賴公開披露信息。

對于普通個(gè)人投資者，則需重點(diǎn)分析其交易時(shí)間與重大事件的關(guān)聯(lián)度，證明交易決策受重大事件驅(qū)動(dòng)而非虛假陳述。

4. 引入專業(yè)分析，量化事件影響

可聘請專業(yè)金融專家或第三方核算機(jī)構(gòu)，通過事件研究法等專業(yè)方法，量化分析重大事件對股價(jià)的影響程度，剝離虛假陳述的因素。本案中，第三方核算機(jī)構(gòu)采用了科學(xué)公允的計(jì)算方法，結(jié)合重大事件、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素做出的計(jì)算模型，為法院認(rèn)定提供了專業(yè)支持。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師的專業(yè)建議

作為一名長期代理證券虛假陳述案件的專業(yè)律師，我深知被告在面對投資者索賠時(shí)的困境與需求。基于多年實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，提出以下建設(shè)性建議：

一、事前防范：建立信息披露合規(guī)體系

• 完善內(nèi)部控制機(jī)制，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整；

• 對可能引發(fā)股價(jià)波動(dòng)的重大事件，規(guī)范披露流程；

• 定期對董監(jiān)高進(jìn)行信息披露合規(guī)培訓(xùn)。

二、事中應(yīng)對：行政調(diào)查階段的積極應(yīng)對

• 在監(jiān)管部門調(diào)查階段即聘請專業(yè)律師介入，爭取不處罰或輕處罰；

• 全面保存相關(guān)證據(jù)，為可能的民事訴訟做準(zhǔn)備；

• 審慎披露相關(guān)公告，避免不當(dāng)陳述加重責(zé)任。

三、事后抗辯：民事訴訟中的精細(xì)化策略

• 及時(shí)聘請具有證券訴訟經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)；

• 全面分析投資者交易數(shù)據(jù)，尋找抗辯突破口；

• 考慮引入金融專家證人，提供專業(yè)分析支持；

• 靈活運(yùn)用調(diào)解等多元糾紛解決機(jī)制。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，證券虛假陳述行政處罰律師和證券虛假陳述案件律師的選擇至關(guān)重要。專業(yè)的律師不僅能在訴訟中提供有效抗辯，還能在企業(yè)日常經(jīng)營中提供合規(guī)指導(dǎo)，防患于未然。

結(jié)語

證券虛假陳述責(zé)任糾紛并非總是“一刀切”的投資者勝訴結(jié)局。如A裝備技術(shù)公司案所展示的，通過證明重大事件對投資者決策的主導(dǎo)影響，被告完全可以實(shí)現(xiàn)有效的抗辯。關(guān)鍵在于準(zhǔn)確把握法律標(biāo)準(zhǔn)，全面收集證據(jù)，精準(zhǔn)論證因果關(guān)系阻斷的事實(shí)。

隨著證券監(jiān)管日益嚴(yán)格和投資者維權(quán)意識(shí)增強(qiáng)，上市公司及中介機(jī)構(gòu)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。在此背景下，了解并運(yùn)用重大事件阻斷交易因果關(guān)系的抗辯策略，不僅關(guān)乎個(gè)案勝敗，更關(guān)系到企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文內(nèi)容僅代表作者觀點(diǎn)，不構(gòu)成正式法律意見。每個(gè)案件具體情況不同，具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢對比圖、市場風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開通免費(fèi)電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。