證券虛假陳述索賠：如何用指數對比法精準扣除系統風險減少賠償

一份精細化的指數選擇策略，能將上市公司證券虛假陳述案件的賠償金額降低數十億元。

一家曾被冠以“民族品牌”光環的上市公司，因財務造假被證監會處罰后，面臨數百名投資者的索賠訴訟。庭審中，雙方就賠償金額展開激烈辯論。公司代理律師堅持認為，投資者損失中相當部分應由證券市場系統風險因素扣除。

第三方損失核定機構采用同步指數對比法，選取綜合指數、行業指數等多維參考指標，精確計算出系統風險的扣除比例。法院最終采納該意見，大幅扣減了賠償金額。這一判決結果凸顯了系統風險抗辯在證券虛假陳述案件中的重要性。

01 案件脈絡：虛假陳述引發的賠償之爭

A公司作為一家在上海證券交易所上市的企業，因在其2016年年度報告、2017年年度報告和2018年半年度報告中存在虛增營業收入、利息收入及營業利潤的行為，受到中國證監會的行政處罰。

證監會調查認定，A公司通過財務造假手段虛增貨幣資金，且未按規定披露控股股東及其關聯方非經營性占用資金的關聯交易情況，這些行為構成虛假記載和重大遺漏。

隨后，數百名投資者陸續將A公司起訴至法院，要求其賠償因虛假陳述行為造成的投資損失。投資者主張，因A公司的虛假陳述行為導致其投資損失數千萬元。

案件審理過程中，雙方就多個關鍵問題產生爭議：虛假陳述行為是否具有重大性、與投資者損失是否存在因果關系、損失如何計算，以及如何扣除證券市場系統風險等其他因素導致的損失。

02 裁判結果與理由：系統風險扣除比例成爭議焦點

審理法院認定，A公司披露的定期報告中存在虛假記載和重大遺漏，已構成證券虛假陳述行為。法院將A公司發布2016年年度報告的日期確定為虛假陳述實施日，將自媒體首次質疑A公司財務造假的日期認定為揭露日。

在損失計算方面，法院采用了“第一筆有效買入后的移動加權平均法”計算投資者的買入均價。這種方法考慮了從實施日至揭露日整個期間內投資者每次買入證券的價格和數量，同時剔除了因賣出證券導致的盈虧問題，能夠較為客觀地反映投資者持股成本。

對于證券市場系統風險的扣除問題，法院委托第三方專業機構進行損失核定。該機構采用“同步指數對比法”，選取上證綜合指數、申萬一級行業指數和申萬三級行業指數作為參考指標，對每個投資者的損失進行精細化核定。

具體計算方法為：從投資者第一筆有效買入日起，以與個股買入均價相同的計算方式，同步計算相應買入期間的指數均值。通過對比個股跌幅與指數平均跌幅的相對比例，確定每個投資者受市場風險影響的程度。

計算公式為：證券市場系統風險扣除比例 = 指數平均跌幅 / 個股跌幅。

基于這一方法，法院認定A公司應對投資者的損失承擔賠償責任，但需扣除系統風險導致的損失部分。不同投資者因交易時間和持股差異，系統風險扣除比例各不相同，最終獲賠金額也有所不同。

03 法律分析：系統風險抗辯的核心要素

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，在證券虛假陳述案件中，系統風險抗辯是被告減少賠償責任的關鍵策略之一。根據《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，被告如能證明投資者的損失部分或全部是由證券市場系統風險等其他因素導致的，法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。

問題一：什么是證券市場系統風險？為什么要在損失計算中扣除？

證券市場系統風險是指對整個市場產生普遍影響的風險因素，如宏觀經濟政策調整、利率變動、通貨膨脹、政治事件等。這些因素會導致證券市場整體價格波動，與特定上市公司的虛假陳述行為無關。

在虛假陳述案件中，若將證券市場整體波動引起的股價下跌全部歸咎于上市公司的虛假陳述行為，顯然有失公平。因此，法院在認定賠償責任時，會扣除系統風險導致的損失部分。

有法院在審理案件時認定，對比區間內滬深股市出現大幅波動、千股跌停等異常情況，包括案涉股票在內的大部分股票均大幅下跌，因此涉案股票在此期間價格下跌系證券市場系統風險因素所致。

問題二：如何選擇參考指數才能提高抗辯成功率？

指數選擇是系統風險抗辯的核心環節。實踐中，法院越來越傾向于采用綜合指數、行業指數等多維度參考指標體系。例如，某些法院認可的“3+X”組合參考指標中，“3”代表綜合指數、一級行業指數和三級行業指數這三類必選指數。

大盤指數（如上證綜指、深證成指）代表整個市場行情，是確定系統風險不可忽視的因素。但僅以大盤指數為參考具有局限性，因為個股分屬不同行業，同一市場環境下不同行業表現各異。

因此，個股所在的行業/板塊指數能夠更為準確地反映行業特點對個股的影響。例如，對于醫藥行業的上市公司，申萬醫藥生物行業指數相比大盤指數，能更精準地反映該行業面臨的系統風險。

上海君瀾律師事務所俞強律師指出，選擇與個股關聯度高的參考指數，是提高系統風險抗辯成功率的關鍵。被告應當根據公司所屬行業、市值規模、業務特點等，選擇最能反映公司股票價格受影響程度的指數組合。

問題三：同步指數對比法相比傳統方法有何優勢？

同步指數對比法是當前司法實踐中較為科學合理的系統風險計算方法。該方法針對每個投資者的不同交易記錄，分別判斷證券市場風險的影響，體現差異性，也涵蓋了投資者的整個持股區間，更為公平全面。

具體方法是：從投資者第一筆有效買入日起，以與個股買入均價、賣出均價及基準價格相同的計算方式，同步計算相應買入期間的指數均值、賣出期間的指數均值和揭露日到基準日期間的指數均值。

指數均值的計算對應投資者交易記錄，取投資者每筆交易當天的收盤指數和交易數量，以與個股買入均價相同的計算方式進行移動加權計算指數均值。通過各交易期間的指數均值可以得出指數跌幅，將綜合指數、行業指數等多重指標的跌幅一一計算后，獲取指數平均跌幅。再將指數平均跌幅與個股跌幅進行對比。

與傳統的統一比例扣除法相比，同步指數對比法能夠更精準地核定每個投資者受市場風險影響的比例程度。投資者經歷的市場風險越大，相應的扣除比例就越高，這也符合公平原則。

04 抗辯策略：構建有效的系統風險防御體系

針對證券虛假陳述案件中的系統風險抗辯，上海君瀾律師事務所俞強律師結合多年實務經驗，提出以下建設性策略：

系統風險證據的充分準備

被告上市公司應系統收集和整理系統風險存在的證據。包括在虛假陳述實施日至基準日期間，證券市場整體波動情況、相關行業政策變化、重大經濟政治事件等。

特別是市場出現整體性劇烈波動的情況，如市場熔斷、千股跌停等異常情況，應當作為系統風險存在的有力證據。

上海君瀾律師事務所俞強律師強調，證據準備不應僅限于指數數據，還應包括宏觀經濟政策調整、行業監管變化、全球經濟環境波動等可能對證券市場產生普遍影響的證據材料。

專業損失核定機構的運用

在系統風險扣除比例的認定上，委托專業損失核定機構進行核定往往比法院酌定更為精確和可信。目前實踐中，中證中小投資者服務中心、上海交通大學中國金融研究院等機構都具有豐富的損失核定經驗。

專業機構采用的“同步指數對比法+相對比例法”能夠針對每個投資者的具體交易情況，精細化計算系統風險的影響比例，計算結果更容易被法院采納。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，被告在選擇損失核定機構時，應關注機構的專業性和中立性，同時了解不同機構偏好的計算方法的特點，選擇最適合案件具體情況的核定機構。

非系統風險因素的抗辯

除系統風險外，被告還可以提出非系統風險因素的抗辯。非系統風險是指僅影響特定公司或特定行業的風險因素，如公司經營狀況惡化、重大訴訟、管理層變動等。

在A公司案中，被告曾主張公司存在的業績下滑、銷售狀況不利、庫存大量增加、債務壓頂等非系統風險因素也是導致股價下跌的原因之一，不應由被告承擔賠償責任。

上海君瀾律師事務所俞強律師建議，被告應全面收集公司特定風險的證據，如業績預告更正、重大訴訟公告、主要客戶流失等，這些因素都可能導致股價下跌，與虛假陳述行為無關。

多賬戶合并計算問題的抗辯

在損失核定過程中，同一投資者多個證券賬戶的交易記錄是否合并計算也是常見爭議點。實踐中，損失核定機構通常將同一投資者的不同證券賬戶合并計算損失，認為不同賬戶只是資金來源不同，不影響投資者因虛假陳述而買入股票的投資意圖。

然而，有觀點認為，不同賬戶的資金來源、操作方式和投資成本等均不相同，投資者可能采用不同的投資策略，合并計算可能無法反映投資者的真實投資意圖。

上海君瀾律師事務所俞強律師建議，被告在此問題上可提出抗辯，主張在投資者同時持有多個證券賬戶的情況下，應采用分賬戶獨立計算的方式，更準確地反映投資者的真實交易意圖和損失情況。

對于面臨證券虛假陳述索賠的上市公司而言，精準的系統風險抗辯是減少賠償責任的關鍵。通過選擇合適的參考指數、運用同步指數對比法、準備充分的證據材料，并借助專業機構的損失核定意見，可以顯著降低賠償金額。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，每個案件具體情況不同，系統風險扣除比例需要根據個案情況精準計算。被告上市公司應當在專業證券虛假陳述案件律師的指導下，制定針對性的抗辯策略。

【風險提示】具體案件需要咨詢專業律師，本文僅供參考。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監管動態”與“創新訴訟策略”為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網找我們。