上海
萬科差異化償債策略深度研究報告
一、引言與研究背景
萬科企業股份有限公司作為中國房地產行業的龍頭企業，其債務問題一直是市場關注的焦點。2025年11月26日，萬科發布公告擬就20億元的"22萬科MTN004"境內中期票據召開持有人會議審議展期事項，這一決定標志著萬科首次在境內公開市場尋求債務展期，引發了市場的廣泛關注和強烈反應。
本報告旨在深入研究萬科當前"正常兌付境外債、擬延期償付境內債"這一差異化償債策略的深層原因、影響機制以及未來走向。通過對萬科債務結構、償債能力、策略動機、合規性、市場反應以及風險情景的全面分析，為投資者、債權人、監管機構以及行業觀察者提供專業的判斷依據。
萬科的債務問題具有典型的時代特征。在房地產行業深度調整、銷售持續下滑、融資渠道收窄的大背景下，即使是財務相對穩健的頭部房企也面臨著嚴峻的流動性挑戰。萬科選擇對境內債展期而優先保障境外債兌付，這一策略背后既有復雜的商業考量，也反映了中國房地產企業在債務管理上面臨的結構性困境。
本報告將從以下幾個維度展開分析：首先梳理萬科當前的債務結構和財務狀況，明確其償債壓力的具體表現；其次深入剖析差異化償債策略的動機和考量，包括資金鏈壓力、法律約束差異、市場聲譽以及監管態度等因素；再次評估這種策略的合規性和潛在風險，分析其對各方利益相關者的影響；最后構建不同情景下的發展路徑，為理解萬科的未來走向提供參考。
二、萬科債務現狀與償債壓力分析
2.1 整體債務結構與規模分布
根據萬科2025年三季度財務報告，截至2025年9月30日，公司的債務狀況呈現出規模龐大、結構復雜的特征。萬科的總負債達到8,355.64億元，資產負債率為73.5%。其中，有息負債總額為3,629.3億元，較上年同期繼續增長。
從債務期限結構來看，萬科面臨著嚴重的短期償債壓力。一年內到期的有息負債高達1,513.9億元，占總債務的42.8%。具體構成包括：短期借款234.93億元，一年內到期的非流動負債1,278.93億元。而公司的貨幣資金僅為656.8億元，較年初大幅下降224.86億元，存在超過850億元的巨大資金缺口。
從債務來源結構分析，截至2025年6月30日，萬科的有息負債構成中，銀行借款占72.5%，債券占12.0%，其他借款占15.5%。這表明銀行貸款是萬科最主要的融資渠道，也意味著銀行體系對萬科的風險敞口較大。
從境內外債務分布來看，截至2025年11月27日，萬科存續債券共15只，余額合計203.16億元。其中境內債13只，余額203.16億元；境外債2只，余額約13億美元（約94億元人民幣）。值得注意的是，萬科在2025年1-11月已完成288.9億元公開債務的償還，顯示出其在償債方面的努力。
2.2 境內外債務到期分布與償債能力
萬科2025年的償債壓力主要集中在下半年，特別是12月份。根據統計，2025年全年萬科共有16筆到期或行權的境內公開債，債務規模合計326.4億元，另有2筆境外債到期，債務規模合計36億元，全年到期債務總額約362.4億元。
具體到月份分布，2025年12月是萬科的償債高峰期，境內債到期余額為57億元，包括：
?"22萬科MTN004"：20億元，原定12月15日到期，現擬展期
?"22萬科MTN005"：37億元，12月28日到期，目前暫無展期計劃
從償債能力指標來看，萬科的財務狀況已經亮起紅燈。現金短債比僅為0.43，遠低于1.0的安全線。這意味著萬科的現金及現金等價物只能覆蓋不到一半的短期債務，存在嚴重的流動性風險。
更為嚴峻的是，萬科的經營狀況持續惡化。2025年前三季度，公司實現營業收入1,613.9億元，同比下降26.61%；凈虧損超280億元，其中第三季度凈虧損160.7億元。房地產開發業務的稅后毛利率僅為2.0%，幾乎陷入"賣一套虧一套"的困境。
從銷售端來看，萬科的回款能力也在下降。2025年前10個月，萬科實現銷售金額1,152.8億元，同比下降約44%。雖然銷售回款率超過100%，但銷售規模的大幅下滑直接影響了公司的現金流。
2.3 近期財務表現與流動性狀況
萬科2025年的財務表現呈現出全面惡化的趨勢。從盈利能力看，公司已經連續兩年巨額虧損。2024年全年凈虧損494.8億元，2025年前三季度凈虧損280.2億元。第三季度單季虧損160.7億元，虧損幅度進一步擴大。
從資產質量看，萬科在2025年第三季度計提了巨額資產減值準備。其中，存貨跌價準備91.9億元，信用損失準備20.9億元，合計112.8億元，直接減少歸母凈利潤83.1億元。這反映出萬科的項目去化困難，部分樓盤售價已低于成本價。
從現金流狀況看，萬科的經營性現金流持續惡化。2025年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-30.39億元。雖然通過銷售回款和資產處置等方式回籠了部分資金，但仍無法彌補巨大的資金缺口。
在融資能力方面，萬科面臨著融資渠道收窄、融資成本上升的雙重壓力。國際評級機構的持續下調使得萬科的融資環境進一步惡化。穆迪將萬科評級下調至Caa2（高度投機級），惠譽下調至CCC-，標普下調至CCC-（接近違約級別）。評級下調直接導致境外融資渠道基本關閉，境內融資成本也在上升。
盡管面臨巨大壓力，萬科在2025年仍通過多種方式努力改善流動性。一是積極出售資產，通過大宗交易等方式回籠資金；二是加快項目去化，對現房、準現房實施"一房一策"促銷；三是獲得大股東深鐵集團的支持，2025年以來深鐵已累計提供超過300億元的股東借款。
三、差異化償債策略的動機與考量
3.1 資金鏈壓力與銷售回款困境
萬科采取差異化償債策略的首要原因是面臨前所未有的資金鏈壓力。2025年，萬科的銷售業績持續下滑，前10個月銷售額僅為1,152.8億元，同比下降約44%。這種斷崖式下跌直接影響了公司的造血能力。
從銷售結構來看，萬科的困境主要體現在以下幾個方面：
新增供應不足。2025年上半年，萬科銷售面積538.9萬平方米，銷售金額691.1億元，同比分別下降42.6%和45.7%。管理層解釋稱，銷售金額同比降幅明顯主要因為新盤供應較少，以存量資源去化為主。
去化率下降。盡管部分優質項目如溫州璞拾云洲、成都都會甲第等首開去化率達到9成以上，但整體去化率仍在下降。特別是在三四線城市，項目去化困難，部分樓盤售價已低于成本價。
回款壓力增大。雖然萬科的銷售回款率保持在100%以上，但銷售規模的萎縮導致回款總額大幅下降。同時，為了加快去化，萬科不得不采取降價促銷策略，進一步壓縮了利潤空間。
經營性現金流惡化。2025年上半年，萬科經營活動產生的現金流量凈額為-30.39億元。這表明公司的日常經營已經無法產生正向現金流，必須依靠外部融資或資產處置來維持運營。
在這種背景下，萬科必須在有限的資金下做出艱難抉擇。選擇優先保障境外債兌付，而對境內債展期，反映出公司在權衡各種因素后的理性選擇。
3.2 境內外債務法律框架與違約成本差異
境內外債券在法律框架、違約成本和追索機制方面存在顯著差異，這是萬科采取差異化償債策略的重要考量因素。
法律管轄差異。境外債券通常受英美法系管轄，違約處置相對標準化；境內債券受中國法律管轄，違約處置更多依賴協商和監管協調。
交叉違約條款差異。境外美元債的交叉違約觸發標準通常為3,000萬美元，且一旦觸發即自動構成違約事件，可直接啟動法律程序。而境內債的交叉違約觸發標準為5,000萬元人民幣且占凈資產10%以上，要求兩者同時滿足。這意味著境外債的交叉違約更容易觸發，影響面更廣。
違約成本差異。境外債違約的成本遠高于境內債：
?國際評級機構會大幅下調評級，導致企業在國際資本市場永久失去融資能力
?境外債權人可通過香港法院等司法機構發起全球資產凍結，已有超過20起案例
?可能面臨集體訴訟，訴訟成本高昂
?影響企業的國際商業信譽，對海外業務造成致命打擊
相比之下，境內債違約的成本相對可控：
?主要影響境內融資，對國際業務影響有限
?可通過與債權人協商、監管協調等方式化解
?可申請破產重整，獲得法律保護
?已有多家房企通過債務重組成功化解危機
追索機制差異。境外債權人的追索手段更加多樣和嚴厲。例如，恒大的案例顯示，香港高等法院已批準對許家印前妻丁玉梅在加拿大、直布羅陀、澤西島和新加坡的2.2億美元資產進行凍結。而境內債權人的追索主要通過國內司法體系，執行力度相對較弱。
基于以上差異，萬科選擇優先保障境外債兌付，避免觸發國際市場的連鎖反應，是一種理性的風險控制策略。
3.3 市場聲譽與國際信用評級考量
國際信用評級對企業的重要性不言而喻，特別是對于有境外融資需求的企業。萬科在2025年經歷了評級的持續下調，這直接影響了其償債策略的選擇。
評級下調歷程：
?2025年5月，惠譽將萬科評級從B-下調至CCC+
?2025年8月，惠譽再次下調至CCC-
?2025年10月，穆迪下調至Caa2
?2025年11月，標普下調至CCC-，并列入負面觀察名單
評級下調的影響：
?境外融資渠道基本關閉，無法發行新的美元債
?存量美元債價格暴跌，2027年到期的3.975%美元債跌至42.13美分，跌幅23.86%；2029年到期的3.5%美元債跌至38.66美分，跌幅20.70%
?境內融資成本上升，銀行授信更加謹慎
維護國際聲譽的必要性：
盡管萬科的境外融資渠道已經關閉，但維護國際信用仍有重要意義：
?避免觸發境外債的交叉違約條款，導致所有境外債加速到期
?保留未來國際融資的可能性，為企業復蘇預留空間
?維護與國際合作伙伴的關系，保持海外業務的正常運營
?避免被國際資本市場永久"拉黑"
相比之下，境內債展期雖然會損害信用，但影響相對可控。首先，境內債主要由國內機構持有，通過協商可能獲得理解；其次，監管層對房企債務展期持相對寬容態度，已有政策支持；第三，萬科仍有深鐵集團的支持，在境內市場仍有一定信譽。
3.4 大股東支持意愿與監管政策導向
深鐵集團作為萬科的第一大股東，其支持態度對萬科的償債策略具有決定性影響。同時，監管層的政策導向也為萬科的選擇提供了空間。
深鐵集團的支持變化：
深鐵集團對萬科的支持經歷了從無條件支持到有條件支持的轉變：
1.無條件支持階段（2025年初-11月）
?2025年以來累計提供超過300億元股東借款
?借款利率僅為2.34%（LPR減66個基點），遠低于市場水平
?初期未要求抵押擔保，體現了大股東的信任
2.有條件支持階段（11月至今）
?11月2日簽署的框架協議要求提供抵押擔保
?可抵押資產包括經營性房地產、固定資產、存貨、在建工程、股票等，抵押率60%-70%
?萬科已將持有的萬物云57.16%股權全部質押給深鐵
深鐵態度轉變的原因包括：
?自身資金壓力：664億元收購萬科股份的資金中60%來自銀行貸款，自身也有資金需求
?投資損失巨大：從20多元買入到股價跌至5-6元，賬面浮虧超400億元
?監管要求：需要按照市場化、法治化原則支持萬科
監管政策導向：
監管層對房企債務風險化解的態度為萬科的選擇提供了政策空間：
3.支持市場化處置。2025年《政府工作報告》提出"有效防范房企債務違約風險"，強調通過市場化、法治化方式化解風險。
4.允許債務展期。央行等部門將支持房企存量融資展期的政策延長至2026年12月31日，為萬科的展期申請提供了政策依據。
5.分類施策。監管層對不同類型房企采取差異化政策，對萬科這樣的頭部房企，更傾向于通過市場化展期、資產處置等方式化解風險，避免"一刀切"式救助。
6.保交樓優先。在"保交樓"政策下，項目公司和預售資金會被單獨保障，優先于金融債權人。這為萬科爭取了一定的緩沖空間。
基于以上分析，萬科采取差異化償債策略是在資金鏈壓力、法律約束差異、市場聲譽考量以及監管政策導向等多重因素下的理性選擇。雖然這種做法可能引發市場爭議，但從企業生存和風險控制的角度看，具有一定的合理性。
四、策略合規性評估與潛在風險分析
4.1 債券契約條款與監管規定分析
萬科擬對"22萬科MTN004"進行展期，首先需要評估其是否符合相關法律框架和契約規定。
銀行間市場規則要求：
根據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》（2020年7月實施），銀行間中期票據展期需要滿足以下條件：
?須持有總表決權超50%的持有人同意，決議方可生效
?需按發行條款約定，經債券持有人大會表決通過
?完成相關信息披露義務
"22萬科MTN004"的基本信息如下：
?發行規模：20億元
?期限：3年（2022年12月16日-2025年12月15日）
?票面利率：3%
?付息方式：每年付息一次
?本金兌付日：2025年12月15日
從程序合規性看，萬科已經履行了必要的程序：
?11月26日，在上海清算所發布召開持有人會議公告
?會議由存續期管理機構浦發銀行召集，符合規定
?會議時間：12月10日
?債權登記日：12月9日
?表決截止日：12月12日
展期方案內容：
根據12月1日曝光的初步方案，展期安排如下：
?本金兌付時間：從2025年12月15日展期至2026年12月15日，展期12個月
?利息安排：展期前已產生的利息延期12個月支付，展期期間利率維持3%不變
?特殊說明：本次調整不構成違約事項，延期期間不計復利
監管政策支持：
監管層對房企債務展期持相對寬容態度，主要政策依據包括：
7.《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（銀發〔2022〕254號）規定，對于房地產企業開發貸款、信托貸款等存量融資，在保證債權安全的前提下，鼓勵金融機構與房地產企業基于商業性原則自主協商，積極通過存量貸款展期、調整還款安排等方式予以支持。
8.該政策的適用期限已延長至2026年12月31日，為萬科的展期申請提供了政策依據。
9.監管層明確支持房企通過市場化手段與債權人協商重組債務，依法推動破產重整。
從合規性角度看，萬科的展期方案基本符合銀行間市場規則和監管要求。關鍵在于能否獲得持有人會議的通過。
4.2 對債權人利益的影響評估
萬科的差異化償債策略對境內外債權人的影響存在顯著差異，需要分別評估。
對境內債權人的影響：
"22萬科MTN004"的持有人將直接面臨以下影響：
10.資金占用成本
?本金和利息的兌付時間推遲一年
?雖然利率維持3%不變，但考慮到資金的時間價值，實際收益下降
?投資者可能需要重新安排資金用途，增加了再投資風險
11.信用風險擔憂
?展期雖不構成法律意義上的違約，但會被市場視為"軟違約"
?可能引發其他境內債持有人的恐慌情緒，擔心自身利益受損
?萬科其他境內債券價格已經出現大幅下跌，"22萬科02"等債券跌幅超過20%
12.后續連鎖反應
?可能觸發其他境內債的交叉違約條款（如果有的話）
?影響投資者對萬科其他境內債的信心
?增加未來債券發行的難度和成本
13.潛在補償措施
?展期期間利率維持不變，沒有額外補償
?相比其他房企的債務重組方案（如融創的債轉股、碧桂園的大幅削債），萬科的展期方案相對溫和
對境外債權人的影響：
雖然萬科目前正常兌付境外債，但境內債展期可能引發境外債權人的擔憂：
14.信用風險重估
?境內債展期可能被視為財務狀況惡化的信號
?境外債權人可能重新評估萬科的整體信用風險
?可能要求增加擔保或提高風險溢價
15.交叉違約風險
?需要檢查境外債契約中是否有關于境內債違約的交叉條款
?雖然萬科強調境內債展期不構成違約，但境外債權人可能有不同理解
?一旦觸發交叉違約，后果將非常嚴重
16.市場信心影響
?境外債券價格已經大幅下跌，2027年和2029年到期的美元債跌幅均超過20%
?投資者對萬科的信任度下降，影響二級市場交易
?可能導致境外債提前到期或加速清償
17.優先受償權考量
?在破產清算情況下，境外債權人的受償順序可能優于境內債權人
?這可能是萬科優先保障境外債的原因之一
對其他利益相關方的影響：
18.銀行等金融機構
?作為萬科最大的債權人（占比72.5%），銀行面臨巨大風險敞口
?需要重新評估萬科的信貸風險，可能收緊或收回貸款
?部分銀行已經表示在監管層明確表態前，暫不接受展期計劃
19.供應商和承包商
?擔心工程款無法及時收回
?可能要求現金交易或提高付款條件
?影響項目建設進度
20.購房者
?擔心項目爛尾，影響交房
?已購房業主擔心房產價值下跌
?潛在購房者可能推遲購買決策
21.員工和合作伙伴
?擔心企業經營困難導致裁員或降薪
?影響員工士氣和團隊穩定性
?合作伙伴可能重新評估合作關系
4.3 連鎖反應與系統性風險評估
萬科作為房地產行業的龍頭企業，其債務問題可能引發的連鎖反應和系統性風險不容忽視。
對房地產行業的影響：
22.示范效應
?萬科的展期行為可能引發其他房企的效仿
?2025年房企債券展期規模已達3,800億元，占到期債務27%
?可能加速行業信用體系的重構，打破"剛性兌付"預期
23.融資環境惡化
?投資者對房企債券的風險溢價要求提高
?民營房企的融資成本可能進一步上升300-500BP
?部分房企可能面臨融資渠道完全關閉的風險
24.行業信心崩塌
?萬科曾被視為行業"優等生"和"安全錨"
?其債務問題可能徹底摧毀市場對房企的信心
?加速行業洗牌和出清進程
對金融體系的影響：
25.銀行體系風險
?銀行對萬科的貸款余額巨大，風險敞口集中
?萬科違約可能導致銀行不良貸款率上升
?影響銀行的資本充足率和盈利能力
?可能引發區域性金融風險
26.債券市場沖擊
?萬科債券的暴跌已經引發市場恐慌
?可能導致債券基金大規模贖回
?影響債券市場的流動性和定價機制
27.信托和資管產品
?大量信托和資管產品投資了萬科債券或相關項目
?可能面臨巨額損失，影響投資者利益
?引發社會不穩定因素
對宏觀經濟的影響：
28.GDP增長壓力
?房地產行業占GDP比重約25%，影響巨大
?萬科等龍頭企業的困境可能拖累經濟增長
?影響上下游產業鏈，包括建材、家電、裝修等行業
29.就業和民生
?房地產行業直接和間接就業人數超過5,000萬
?企業經營困難可能導致大規模裁員
?影響社會穩定和民生福祉
30.地方財政
?土地出讓收入是地方財政的重要來源
?房企困境導致土地市場低迷，影響地方財政收入
?地方政府可能面臨財政收支失衡的風險
系統性風險的防范措施：
為防范系統性風險，建議采取以下措施：
31.建立風險監測機制
?監管部門應加強對房企債務風險的監測
?建立預警指標體系，及時發現風險苗頭
?加強與金融機構的溝通，掌握風險敞口
32.制定應急預案
?針對不同情景制定相應的應對措施
?準備流動性支持工具，防止風險擴散
?建立跨部門協調機制，形成監管合力
33.有序處置風險
?堅持市場化、法治化原則處置風險
?避免"一刀切"，采取分類施策的方式
?優先保障民生和社會穩定
34.加強信息披露
?要求房企及時、準確披露債務信息
?提高市場透明度，避免恐慌情緒蔓延
?加強投資者教育，理性看待風險
萬科的債務問題已經超越了企業個體的范疇，可能引發行業性、區域性甚至系統性風險。需要監管層、金融機構、企業和投資者共同努力，采取有效措施防范和化解風險，維護市場穩定和經濟安全。
五、市場反應與行業影響分析
5.1 資本市場反應與投資者情緒
萬科境內債展期的消息引發了資本市場的劇烈反應，股債雙殺的局面充分反映了投資者的恐慌情緒。
股票市場反應：
萬科股價在消息公布后出現斷崖式下跌：
?2025年11月26日，萬科A股下跌2.48%，收報5.89元，市值跌至702億元，創2015年以來新低
?11月27日，股價繼續暴跌4.92%，收于5.60元，總市值僅668.1億元，直接跌回2005年水平
?港股萬科企業同樣大幅下挫，從9月12日的5.94港元跌至11月27日的3.65港元，市值蒸發接近40%
從更長的時間維度看，萬科股價的跌幅更加驚人：
?較2018年36.37元的歷史高點下跌超過82%
?6年市值縮水八成，從巔峰時期的超過3,000億元跌至不足700億元
?股價已經完全反映了市場對萬科前景的悲觀預期
債券市場反應：
債券市場的反應更加劇烈，多只債券出現恐慌性拋售：
35.境內債券暴跌
?"21萬科04"：11月26日跌幅超20%，觸發臨時停牌；28日跌幅擴大至43%
?"21萬科06"：跌幅超38%，觸發臨時停牌
?"22萬科02"：11月26日跌幅超29%，27日跌幅擴大至47.2%，價格跌破30元面值，創房企債券單日跌幅紀錄
?"21萬科02"：27日單日跌幅高達57.62%，創下歷史最大跌幅
36.境外債券同樣暴跌
?2027年11月到期的3.975%美元債：每1美元跌至42.13美分，跌幅23.86%
?2029年11月到期的3.5%美元債：每1美元跌至38.66美分，跌幅20.70%
?債券價格的暴跌反映出投資者對萬科償債能力的極度不信任
37.信用利差大幅走闊
?萬科債券的信用利差顯著擴大，反映風險溢價急劇上升
?民營房企與央企國企的利差進一步拉大，達到300-500BP
?市場對房企債券的風險偏好降至歷史低點
投資者情緒分析：
市場反應背后反映出投資者的多重擔憂：
38.信任危機
?萬科作為行業龍頭和曾經的"優等生"，其債務問題徹底摧毀了市場信任
?投資者對萬科的財務報表和管理層言論產生懷疑
?擔心企業可能隱瞞了更嚴重的財務問題
39.流動性恐慌
?投資者擔心萬科可能出現全面的流動性危機
?急于拋售債券以避免更大損失
?市場出現踩踏效應，加劇了價格下跌
40.連鎖反應擔憂
?擔心萬科的問題會波及其他房企
?對整個房地產行業的前景感到悲觀
?機構投資者面臨贖回壓力，被迫減持
41.政策不確定性
?投資者在等待監管層的態度和政策支持
?擔心政府可能不會出手救助，任由市場出清
?對未來的政策走向感到迷茫
機構投資者的應對：
不同類型的機構投資者采取了不同的應對策略：
42.公募基金
?已經大幅減持萬科債券，目前持倉量較小
?主要通過二級市場拋售，加劇了價格下跌
?部分基金已經將萬科債券列為禁投對象
43.銀行理財
?作為萬科債券的主要持有者，面臨較大壓力
?部分銀行表示在監管明確前不會接受展期方案
?正在評估風險，考慮是否提前贖回或要求增信
44.保險資金
?保險機構是萬科債券的重要投資者
?面臨資產減值和償付能力下降的風險
?可能要求萬科提供額外擔保或提高風險溢價
45.外資機構
?外資對萬科的信心已經完全喪失
?加速撤離中國房地產市場
?將萬科列入高風險名單，限制投資
5.2 其他房企的應對策略借鑒
萬科的債務困境和差異化償債策略為其他房企提供了重要的借鑒和警示。
典型房企的債務重組模式：
46.融創中國：債轉股模式
?融創選擇了"全額債轉股"的激進方式，成為首家將所有美元債券轉換為公司股本的大型開發商
?境內債削減超過50%，通過資產和股權雙輪驅動成功展期160億元
?境外債重組獲得98.3%債權人支持，展現了較強的談判能力
47.碧桂園：多元化組合模式
?碧桂園的177億美元境外債務重組方案包括：現金回購、強制可轉債、展期、股權劃轉等多種工具
?計劃削減116億美元債務，占總債務的65.5%
?融資成本從6%降至1%-2.5%區間，債務期限延長至11.5年
?147億元境內債展期分七期兌付，配合項目股權質押增信
48.旭輝控股：大幅削債模式
?旭輝的境外債務重組方案獲得92.66%的支持率
?預計削減52.7億美元債務，削債率高達66%，創下行業新高
?采用"本金分期兌付+維持原有票面利率"的組合，并增設小額兌付安排
49.龍光集團：高比例削債模式
?龍光的境外債削債比例達到70%
?通過資產抵債、債轉股等方式削減債務
?利用商業資產收益權設立信托，創新化債方式
萬科與其他房企策略的比較：
房企
債務規模
重組方式
削債比例
關鍵特點
融創
約96億美元（境外）
全額債轉股
100%
徹底的股權重組
碧桂園
177億美元（境外）
現金+轉股+展期
65.5%
多元化組合
旭輝
80億美元（境外）
本金分期+降息
66%
高支持率
龍光
資產抵債+債轉股
70%
高削債比例
萬科
203.16億元（境內）
展期（擬）
0%
維持原有債務
從比較可以看出，萬科的策略相對保守：
?其他房企普遍采取50%-70%的高比例削債，而萬科僅選擇展期
?萬科沒有采用債轉股、資產抵債等方式，保留了全部債務
?萬科的方案對債權人的讓步最小，更接近于"技術性處理"
其他房企的應對策略：
面對行業困境，不同類型的房企采取了不同的應對策略：
50.央企和國企背景房企
?依托國資背景，獲得更多政策支持
?融資成本相對較低，融資渠道保持暢通
?如保利發展、中海地產等，仍保持相對穩健的財務狀況
51.財務穩健的民營房企
?如龍湖、金地等，提前進行財務調整
?通過資產處置、業務收縮等方式改善流動性
?避免激進擴張，專注于核心區域和核心業務
52.高杠桿民營房企
?多數已經進入債務重組程序
?通過削債、展期、債轉股等方式化解危機
?部分企業選擇破產清算，退出市場
53.轉型中的房企
?加快業務轉型，從房地產開發轉向物業服務、商業運營等
?如萬科的萬物云、碧桂園服務等
?通過多元化經營分散風險
萬科策略對行業的啟示：
54.差異化償債成為趨勢
?房企普遍采取"先外后內"的償債順序
?優先保障境外債以維護國際信用
?對境內債采取更靈活的處理方式
55.市場化處置是主流
?政府不再提供無條件救助
?房企需要通過市場化方式與債權人協商
?債轉股、資產抵債、展期等成為常用工具
56.信用分化加劇
?國資背景房企與民營房企的信用差距拉大
?財務穩健的企業與高杠桿企業的分化明顯
?市場正在進行重新定價和洗牌
57.風險意識提升
?投資者對房企債券的風險認知顯著提高
?不再盲目相信"大而不能倒"
?更加注重企業的現金流和資產質量
5.3 房地產行業信用體系重構
萬科的債務問題標志著中國房地產行業信用體系正在經歷深刻的重構。
傳統信用體系的崩塌：
58."規模大=低風險"邏輯被打破
?萬科作為行業龍頭，擁有最大的規模和市場份額
?但其債務問題證明，規模大并不能保證低風險
?市場開始重新評估企業的真實價值
59."國資背景=安全"神話破滅
?萬科27.18%的股權由深鐵集團持有，具有國資背景
?但深鐵的支持也是有限度的，不能無限兜底
?投資者意識到，即使有國資背景，企業仍可能面臨風險
60."剛性兌付"預期被打破
?長期以來，市場對房企債券存在剛性兌付預期
?萬科的展期行為徹底打破了這一預期
?2025年房企債券展期規模達3,800億元，占到期債務27%
61.財務指標可信度下降
?萬科曾是"三道紅線"全綠檔企業，財務指標優良
?但仍出現嚴重的流動性危機，說明傳統財務指標可能存在誤導
?投資者開始關注更真實的現金流狀況
新信用體系的構建要素：
62.現金流為王
?投資者更加關注企業的經營性現金流
?現金短債比、自由現金流等指標成為核心關注點
?不再單純依賴資產規模和利潤指標
63.資產質量評估
?重點評估企業資產的變現能力
?關注土儲質量、區位分布、去化難度
?對三四線城市的資產給予更低的估值
64.融資能力分化
?央企、國企保持相對穩定的融資能力
?優質民營房企融資成本上升但渠道仍在
?高風險房企融資渠道基本關閉
65.區域風險考量
?不同城市的房地產市場分化嚴重
?一二線城市相對穩定，三四線城市風險較高
?企業的區域布局成為重要的風險因素
對行業生態的影響：
66.融資成本分化加劇
?央企、國企：融資成本維持在3%-4%
?優質民營房企：融資成本上升至5%-8%
?高風險房企：融資成本超過10%或無法獲得融資
67.市場集中度提升
?頭部企業通過并購整合擴大市場份額
?中小房企加速退出或被收購
?行業從分散競爭走向寡頭壟斷
68.商業模式轉型
?從高周轉、高杠桿模式轉向穩健經營
?從重資產模式轉向輕資產運營
?從單一開發轉向綜合服務
69.投資者結構變化
?機構投資者更加謹慎，提高風險識別能力
?個人投資者逐步退出房企債券市場
?專業的不良資產處置機構開始進入
政策環境的變化：
70.監管思路轉變
?從"保企業"轉向"保項目、保民生"
?允許企業通過市場化方式出清
?加強風險監測和預警
71.融資政策調整
?對不同類型房企實施差異化政策
?支持優質房企的合理融資需求
?限制高風險房企的融資
72.債務處置機制完善
?建立健全房企債務重組的法律框架
?完善債權人保護機制
?加強信息披露要求
73.行業發展方向明確
?堅持"房住不炒"的定位
?推動行業向新發展模式轉型
?支持保障性住房建設
萬科的債務問題加速了房地產行業信用體系的重構。這一過程雖然痛苦，但有利于行業的長期健康發展。通過市場機制淘汰高風險企業，保留優質企業，最終實現行業的優勝劣汰和轉型升級。
六、情景分析與未來展望
6.1 樂觀情景：成功化解危機，恢復正常經營
在樂觀情景下，萬科能夠成功化解當前的債務危機，逐步恢復正常經營。
情景假設條件：
74.市場復蘇：2026年房地產市場觸底回升，銷售開始企穩
75.展期成功："22萬科MTN004"展期方案獲得債權人通過
76.資產變現：通過出售非核心資產回籠300-500億元資金
77.融資改善：獲得銀行新增授信200-300億元
78.深鐵支持：深鐵集團繼續提供不超過200億元的支持
關鍵時間節點與預期進展：
時間節點
關鍵事件
預期進展
2025年12月15日
"22萬科MTN004"持有人會議
展期方案以60%以上贊成票通過
2025年12月28日
"22萬科MTN005"到期
如期兌付37億元本金及利息
2026年一季度
銷售回暖
銷售額同比增長10%-15%
2026年二季度
資產處置
完成200億元資產出售
2026年三季度
融資恢復
獲得銀行新增授信200億元
2026年四季度
財務改善
現金短債比提升至0.8以上
2027年
信用修復
評級機構上調展望至穩定
具體應對措施：
79.債務管理優化
?與境內債權人協商，爭取更多債務展期
?將部分短期債務轉換為長期債務
?降低債務集中度，避免到期高峰
80.資產盤活加速
?出售非核心城市的項目和土地儲備
?加快商業物業的REITs發行
?通過合作開發、項目轉讓等方式回籠資金
81.業務結構調整
?聚焦一二線城市，退出三四線城市
?加大物業服務、物流地產等輕資產業務比重
?發展租賃住房、保障房等政策性業務
82.成本控制強化
?精簡組織架構，降低管理費用
?優化項目成本，提高運營效率
?減少拿地支出，控制投資節奏
83.銷售策略調整
?加快現房和準現房去化
?推出更有吸引力的促銷政策
?提升產品品質和服務水平，增強市場競爭力
對各方的影響：
84.債權人
?境內債權人：接受展期方案，獲得一定補償
?境外債權人：繼續正常兌付，風險得到控制
?銀行：貸款風險下降，不良率保持穩定
85.投資者
?股價逐步回升，市值恢復至1,000億元以上
?債券價格企穩，信用利差收窄
?投資者信心逐步恢復
86.員工和合作伙伴
?避免大規模裁員，保持團隊穩定
?供應商和承包商的利益得到保障
?項目正常推進，交房風險降低
87.購房者
?已購房業主：按時交房，房產價值企穩
?潛在購房者：信心恢復，市場活躍度提升
成功概率評估：25%
雖然存在成功的可能性，但需要多個積極因素同時出現，難度較大。
6.2 基準情景：艱難維持運營，漸進式債務重組
基準情景下，萬科將在相當長的時間內處于艱難維持狀態，通過漸進式的債務重組來化解危機。
情景假設條件：
88.市場低迷持續：房地產市場在2026-2027年繼續低迷
89.部分展期：20億元債券成功展期，但其他債權人要求更嚴格條件
90.資產處置困難：資產變現緩慢，僅能回籠200-300億元
91.融資渠道受限：僅能獲得100-200億元新增融資
92.深鐵有限支持：深鐵支持額度控制在200億元以內
關鍵時間節點與預期進展：
時間節點
關鍵事件
預期進展
2025年12月15日
第一次展期
"22萬科MTN004"展期一年
2026年6月
中期評估
銷售繼續下滑，現金流壓力加大
2026年12月
展期到期
再次申請展期或部分償還
2027年一季度
債務重組啟動
與主要債權人開始實質性談判
2027年下半年
重組方案確定
采用"展期+降息+部分削債"組合
2028年
重組實施
完成500-800億元債務重組
漸進式債務重組方案：
93.2025-2026年：展期為主
?對2026年到期的123.66億元境內債申請展期
?展期期限1-2年，利率維持不變或小幅上升
?提供資產抵押或深鐵擔保
94.2027-2028年：實質性重組
?對2027年到期的100億元債務進行重組
?采用"70%展期+20%降息+10%削債"的組合
?部分債權人接受債轉股，獲得萬科股權
95.銀行貸款重組
?與銀行協商將短期貸款轉為中長期貸款
?降低貸款利率，減輕財務負擔
?提供項目抵押，增強擔保
96.境外債處理
?繼續正常兌付，維護國際信用
?2027年后的境外債到期時再行處理
?可能需要發行新債償還舊債
經營策略調整：
97.收縮戰略
?退出50%以上的三四線城市
?聚焦10個核心城市，深耕細作
?減少新開工面積50%以上
98.資產變現
?出售所有非核心資產，包括商業、寫字樓等
?加快項目清算，回收資金
?通過資產證券化等方式提高流動性
99.業務轉型
?物業服務（萬物云）獨立發展，尋求上市
?商業運營業務分拆，引入戰略投資者
?保留核心開發業務，規模縮減60%
100.成本削減
?裁員30%-40%，降低人力成本
?關閉低效項目和辦事處
?與供應商重新談判，降低采購成本
對各方的影響：
101.債權人
?需要接受一定的損失，包括延期、降息等
?但避免了企業破產清算的更大損失
?通過重組協議獲得一定保障
102.投資者
?股價在3-5元區間波動，難以大幅回升
?債券持有人面臨本金和利息的損失
?長期投資者需要有耐心等待
103.員工
?大規模裁員不可避免，影響社會穩定
?保留的員工工作壓力增大，薪酬可能下降
?職業發展前景不明朗
104.市場影響
?對行業信心造成持續負面影響
?加劇房企信用分化
?可能引發其他房企的連鎖反應
成功概率評估：50%
這是最可能出現的情景，需要企業、債權人、政府等多方共同努力。
6.3 悲觀情景：債務危機全面爆發，走向破產重整
在悲觀情景下，萬科的債務危機全面爆發，最終可能走向破產重整。
情景假設條件：
105.市場崩盤：房地產市場出現系統性崩潰，房價暴跌30%以上
106.展期失敗：20億元債券展期方案被否決，觸發違約
107.資金鏈斷裂：無法償還到期債務，出現流動性危機
108.融資完全中斷：銀行抽貸，債券市場關閉
109.深鐵停止支持：深鐵因自身壓力停止或減少支持
危機爆發的導火索：
110.2025年12月15日："22萬科MTN004"展期被否決，無法償還20億元
111.2025年12月28日：37億元中票到期，無錢兌付，全面違約
112.2026年1月：銀行要求提前償還貸款，抽貸規模達500億元
113.2026年2月：境外債權人要求加速清償，觸發交叉違約
114.2026年3月：股價跌至2元以下，市值不足250億元
破產重整過程：
115.申請重整（2026年3-4月）
?萬科向法院申請破產重整
?法院指定管理人，接管企業
?停止所有債務的計息和清償
116.債權申報與確認（2026年5-8月）
?債權人申報債權，總額可能超過5,000億元
?管理人審核確認債權
?確定債權清償順序
117.重整方案制定（2026年9月-2027年3月）
?管理人制定重整方案
?可能包括：債轉股70%、現金清償20%、豁免10%
?引入戰略投資者，如央企或地方國資
118.重整方案執行（2027年4月-2028年）
?債權人會議表決通過重整方案
?法院批準重整計劃
?實施債轉股，原股東權益被稀釋90%以上
對各方的影響：
119.債權人損失慘重
?普通債權人：預計回收率僅20%-30%
?銀行貸款：損失率可能達到50%-70%
?債券持有人：本金可能損失70%-80%
120.投資者血本無歸
?股價可能跌至0.5元以下，市值不足60億元
?原有股東權益基本歸零
?投資者損失可能超過2,000億元
121.員工大量失業
?10萬多名員工面臨失業
?相關產業鏈上百萬人受到影響
?引發嚴重的社會問題
122.系統性風險爆發
?可能引發區域性金融危機
?銀行不良貸款率大幅上升
?房地產市場信心徹底崩潰
?影響GDP增長1-2個百分點
破產重整的可能結果：
123.企業重生
?剝離不良資產，保留優質項目
?新的股東和管理層接管
?企業規模縮減80%以上，專注核心業務
124.資產清算
?如果重整失敗，進入破產清算程序
?資產被拍賣，所得用于償還債務
?萬科品牌消失，成為歷史
125.政府介入
?政府可能為了社會穩定介入
?通過國有資產經營公司接管
?優先保障購房者和員工利益
成功概率評估：25%
雖然概率不高，但一旦發生，后果將是災難性的。
6.4 監管應對與政策干預可能性
面對萬科可能出現的債務危機，監管層的應對措施將對最終結果產生決定性影響。
可能的監管措施：
126.流動性支持
?通過政策性銀行提供專項貸款
?允許銀行對萬科貸款展期，不計入不良
?提供過橋資金，緩解短期流動性壓力
127.協調債權人
?召集主要債權人和萬科進行協調
?推動各方達成"債轉股"或展期協議
?發揮監管權威，促成各方妥協
128.風險隔離
?將萬科的優質項目單獨隔離，確保交房
?設立專門賬戶，確保預售資金專款專用
?優先保障購房者利益，維護社會穩定
129.資產處置支持
?簡化資產處置的審批程序
?允許通過特殊通道快速變現資產
?協調其他企業參與收購萬科資產
130.市場穩定措施
?暫停萬科股票交易，避免恐慌性拋售
?加強市場監管，打擊惡意做空
?發布權威信息，穩定市場預期
政策干預的原則：
131.堅持市場化、法治化
?不搞行政命令式的救助
?尊重市場規律和債權人意愿
?通過法律手段規范處置過程
132.分類施策
?對不同類型的債務采取不同措施
?優先保障民生和社會穩定
?保護中小投資者和購房者利益
133.防止道德風險
?避免形成新的"剛性兌付"預期
?對管理層的失職行為進行追責
?防止國有資產流失
134.維護金融穩定
?防范系統性金融風險
?保護銀行等金融機構的穩健經營
?維護金融市場的正常秩序
不同情景下的政策選擇：
135.樂觀情景下的政策
?適度支持，不直接干預
?鼓勵市場化重組
?提供必要的政策便利
136.基準情景下的政策
?積極協調，推動重組
?提供流動性支持
?必要時注入資本金
137.悲觀情景下的政策
?強力干預，防止崩潰
?啟動應急預案
?可能需要政府直接接管
國際經驗借鑒：
138.美國模式：雷曼兄弟破產，市場出清
?優點：快速清除風險，市場恢復快
?缺點：短期沖擊大，可能引發危機
139.日本模式：長期救助，緩慢出清
?優點：避免短期沖擊，維護穩定
?缺點：延緩問題解決，積累更大風險
140.韓國模式：政府主導重組
?優點：效率高，效果明顯
?缺點：可能產生新的問題
中國可能采取的模式：
?結合中國實際，采取"政府引導、市場運作"模式
?對萬科這樣的系統重要性企業，政府不會坐視不管
?但也不會無條件救助，會要求企業付出代價
結論：
萬科的債務危機是中國房地產行業深度調整的縮影。無論最終結果如何，都將對行業產生深遠影響。監管層需要在防范風險和市場出清之間找到平衡，既要避免系統性風險，又要推動行業健康發展。
從目前的情況看，監管層傾向于采取"漸進式、市場化"的方式處理萬科問題。通過協調各方利益，推動債務重組，最終實現風險的有序釋放。這需要時間，也需要各方的理解和配合。
七、結論與建議
7.1 核心判斷總結
通過對萬科差異化償債策略的深入研究，我們得出以下核心判斷：
1. 萬科確實存在"正常兌付境外債、擬延期償付境內債"的情況
萬科在2025年正常兌付了4.23億美元的境外美元債，且2027年之前已無境外公開債到期。與此同時，萬科于11月26日公告擬就20億元的"22萬科MTN004"境內中期票據召開持有人會議審議展期事項，擬將原定于12月15日到期的本金及利息展期一年至2026年12月15日。
2. 差異化策略源于多重壓力和理性選擇
萬科采取這一策略的根本原因是面臨嚴重的流動性危機：
?一年內到期債務1,513.9億元，而貨幣資金僅656.8億元，資金缺口超850億元
?2025年前三季度凈虧損280.2億元，經營狀況持續惡化
?銷售金額同比下降44%，造血能力嚴重不足
在有限的資金下，萬科權衡了境內外債務的違約成本：
?境外債違約將觸發交叉違約，導致所有境外債加速到期
?境外債違約將永久失去國際融資能力，影響國際業務
?境內債展期雖損害信用，但影響相對可控，且有政策支持
3. 策略具有一定的合規性但風險巨大
從程序上看，萬科的展期方案符合銀行間市場規則，已履行必要的信息披露義務。從法律上看，監管層的政策為房企債務展期提供了空間，相關政策延長至2026年12月31日。
但風險同樣巨大：
?可能引發境內債權人的集體反對，導致展期失敗
?可能觸發其他境內債的交叉違約條款
?嚴重損害企業信用，影響未來融資能力
?可能引發行業連鎖反應，加劇市場恐慌
4. 市場反應劇烈，行業信用體系正在重構
萬科的債務問題引發了資本市場的劇烈反應：
?股價跌至5.60元，市值不足700億元，較歷史高點下跌超82%
?多只債券跌幅超過20%，部分債券跌幅達40%-50%
?徹底打破了市場對房企"剛性兌付"的預期
這標志著房地產行業信用體系正在經歷深刻重構：
?從"規模大=低風險"轉向"現金流為王"
?從"國資背景=安全"轉向"市場化定價"
?從"快速擴張"轉向"穩健經營"
5. 未來走向存在高度不確定性
基于不同情景分析，萬科的未來存在三種可能：
?樂觀情景（25%概率）：成功化解危機，恢復正常經營
?基準情景（50%概率）：艱難維持，漸進式債務重組
?悲觀情景（25%概率）：債務危機全面爆發，走向破產重整
監管層的態度將起到關鍵作用，預計將采取"漸進式、市場化"的方式處理，在防范風險和市場出清之間尋求平衡。
7.2 對各利益相關方的建議
基于以上分析，我們對各利益相關方提出如下建議：
對萬科管理層的建議：
141.坦誠溝通，重建信任
?及時、準確、完整地披露財務信息
?與債權人保持密切溝通，爭取理解和支持
?制定切實可行的自救方案，展現誠意和決心
142.斷臂求生，聚焦主業
?果斷出售非核心資產，快速回籠資金
?退出低效區域和業務，聚焦核心城市
?加快項目去化，提高資產周轉率
143.主動作為，避免被動
?不等不靠，主動與債權人協商解決方案
?考慮債轉股、資產抵債等多種方式
?引入戰略投資者，優化股權結構
144.承擔責任，接受懲罰
?對過去的錯誤決策承擔責任
?管理層主動降薪，與企業共患難
?配合監管部門的調查和處理
對債權人的建議：
145.理性決策，避免恐慌
?充分評估不同方案的得失，理性投票
?避免盲目跟風，防止踩踏效應
?考慮企業的長期價值，不要只看短期損失
146.靈活應對，尋求共贏
?可以考慮接受展期方案，獲得一定補償
?對于有能力的債權人，可以考慮債轉股
?通過協商達成各方都能接受的方案
147.保護權益，依法維權
?充分利用法律武器保護自身權益
?關注企業資產處置，防止惡意轉移
?必要時聯合其他債權人共同行動
148.區別對待，分類處理
?對不同類型的債務采取不同策略
?優先保障有擔保債權的安全
?對無擔保債權做好損失準備
對投資者的建議：
149.謹慎評估，理性投資
?充分認識萬科的風險，不要盲目抄底
?關注企業的現金流和資產質量
?做好長期持有的心理準備
150.分散投資，控制風險
?不要把所有資金投入萬科
?適當配置其他行業的資產
?保持資產的流動性
151.關注政策，把握時機
?密切關注監管政策的變化
?等待市場情緒穩定后再做決策
?不要在恐慌中做出錯誤決定
152.長期視角，價值投資
?如果看好中國房地產的長期發展
?可以等待萬科完成重組后再考慮投資
?選擇財務穩健的房企進行投資
對購房者的建議：
153.謹慎購房，避免風險
?對萬科的期房保持謹慎
?優先選擇現房或準現房
?選擇財務穩健的開發商
154.保護權益，依法維權
?已購房者密切關注項目進展
?保留好購房合同和付款憑證
?必要時通過法律途徑維護權益
155.理性看待，不必恐慌
?政府會優先保障交房，不必過度擔心
?萬科的品牌和信譽仍有一定價值
?相信監管部門會妥善處理
156.長遠考慮，量力而行
?根據自身經濟實力決定購房計劃
?不要因為恐慌而盲目購房或推遲購房
?綜合考慮地段、品質、價格等因素
對監管部門的建議：
157.統籌協調，防范風險
?建立跨部門協調機制，形成監管合力
?加強對萬科及相關金融機構的風險監測
?制定應急預案，防范系統性風險
158.分類施策，精準支持
?對不同類型的債務采取不同措施
?優先保障購房者和中小投資者利益
?支持萬科的合理融資需求
159.市場導向，依法處置
?堅持市場化、法治化原則
?避免行政干預，尊重市場選擇
?通過法律手段規范處置過程
160.完善制度，長效治理
?完善房企債務風險監測預警機制
?建立健全債務重組的法律框架
?推動房地產行業的轉型升級
對行業的建議：
161.深刻反思，轉型發展
?徹底摒棄高周轉、高杠桿模式
?回歸房地產的居住屬性
?探索新的商業模式和盈利模式
162.穩健經營，控制風險
?保持合理的負債率和現金流
?提高風險意識和管理能力
?避免盲目擴張和過度投資
163.誠信經營，重塑形象
?加強信息披露，提高透明度
?嚴格遵守法律法規
?維護購房者和投資者利益
164.創新發展，提質增效
?加大科技投入，提高產品品質
?發展綠色建筑，推動可持續發展
?提供更好的服務，滿足人民美好生活需要
萬科的債務危機是中國房地產行業轉型期的一個縮影。它警示我們，任何企業都不能忽視風險，必須堅持穩健經營。只有經歷了這場深刻的調整，中國房地產行業才能真正實現高質量發展，為人民提供更好的居住環境，為經濟發展做出更大貢獻。
我們相信，在各方的共同努力下，萬科的債務問題最終會得到妥善解決。這既是對企業的考驗，也是對中國房地產行業的考驗。讓我們以理性、包容的心態看待這一事件，共同推動行業的健康發展。
(豆包AI生成)
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