博瑞醫藥，何時站穩腳跟？

東吳證券醫藥首席分析師朱國廣，推票向來以彪悍和激進著稱，基本面研究也相當扎實，在投資人圈子里粉絲不少，號召力強。因此無論是上一家單位西南還是如今的東吳，都是新財富的常客。

東吳醫藥今年挖掘的創新藥很多，然而卻栽在了一個票上，就是博瑞醫藥。

這個在二級圈子經常和另一家公司常山藥業一起被擁躉們稱為“中國的禮來”的公司，在今年完成了四倍的成就，簡單回調了一段時間后，便瀑布式地向下。

以往東吳醫藥每周都要提示博瑞的研報作文也停留在了9月15日——博瑞“腰斬”啟動之前。

從核心產品BGM0504數據讀出時的直線拉升，到隨后的漫長陰跌，博瑞經歷了典型的“戴維斯雙殺”：和華潤的合作幾乎完全堵死了其核心產品BD，從而帶來大幅殺估值；其不算高的合作金額和分成比例也壓制了其商業化預期——以至于市場只能在華潤三九的渠道能力去做找補，要知道今年整個國內創新藥銷售幾乎都給不到任何積極的預期。

今年國慶節假期以來，整個醫藥板塊并不樂觀。但與恒瑞醫藥依靠龐大基本盤的抗跌性不同，也不同于信達生物依靠強勁且持續的臨床數據維持的高Beta屬性，博瑞醫藥在很長一段時間里，被市場歸類為“只有一張彩票”的中間派。

但和很多新生代biotech不一樣，拿掉了0504之后的博瑞，既有成熟&原料藥的傳統業務，也有新型減肥藥以及XDC等新的可以講故事的東西，或許，這也是是支撐其在整個板塊陰跌時能短暫的站穩股價的原因之一。

GLP-1修羅場

其實，2025年8月博瑞與華潤三九的戰略合作，雖然故事的想象力比不上動輒10億、20億美金的天價合作，但至少傳遞一個信號：博瑞放棄了以一己之力搭建龐大代謝銷售團隊的“不經濟”幻想，轉而尋求確定性更高的“研發+制造+大健康渠道”的分工模式。

這背后是，國內的GLP-1類藥物市場，大概率已經走向內卷。

在2025年的中國減肥藥競爭格局已呈現出“兩超多強”的態勢。站在全行業的角度審視。以諾和諾德（司美格魯肽）與禮來（替爾泊肽）已占據先發優勢，外企雖然商業化水土不服，但市場活動舍得砸錢，總歸還是品牌和心智的天花板，所以后來者想單純靠“質量”或者“數據”去后來居上，是一場難打的仗。

本土化企業中，信達生物的瑪仕度肽憑借還算先發優勢和強大的內分泌銷售團隊，幾乎吃掉了國產創新藥的第一波紅利。

信達的搶先機和執行力是很夠的，但這也基本意味著在中國銷售GLP-1類藥物已經成了修羅場。更何況還有恒瑞、石藥，以及齊魯（司美仿制藥）這些“風塵四俠”們在后面虎視眈眈。

因此，從公司整體發展層面，博瑞的0504如果短期無法向恒瑞、先為達、誠益生物那樣找到一個正統的MNC大腿來抱，在最短時間里退而求其次找一個國內的商業化大腿傍身，也是一個正確的選擇，因為這種機會后面會越來越少。

只不過，真實的行業發展和二級市場的推演經常不在一個頻道上。

對于博瑞來說，無論是和信達、恒瑞拼銷售，還是和兩大外企拼學術都是以卵擊石，博瑞和華潤合作，除了能把0504這個產品順利落地，還能賺點CDMO的錢，畢竟博瑞本身有發酵合成這塊的產能。

而在0504確實就給不了太大的估值的前提下，博瑞也很知趣地去開發0504的口服產品，這大概也是個能去想象的一個點。據機車寶貝的鄉野調查，注射和口服的用藥意愿人群大概五五開，結果不一定準確，但減肥藥市場足夠大，因此口服要是真能落地，的想象力還是很高的。

此外，公司也布局了1812（Amylin（胰淀素）類似物）以及和0504的復方（2102），雖然臨床進度偏早期，但算得上是減重領域的最前沿，總歸是讓博瑞的減肥藥還留下一些念想。

XDC能否撐起新空間？

如果說GLP-1是博瑞的“飯碗”，那么XDC（廣義偶聯藥物）則極有可能是其藏在財報注腳里的一張“新彩票”。

在博瑞醫藥最新的2025年半年報中，除了老生常談的減肥藥，一個顯著的變化是公司首次披露了一款處于早期的RDC管線產品PSMA-0057（核素偶聯藥物，用于前列腺癌）。

目前ADC領域內卷嚴重（HER2、TROP2靶點擁擠不堪），且ADC分子量大（~150kDa），像一輛重型卡車，雖載彈量大但在實體瘤組織中的穿透力有限。

RDC（Radionuclide Drug Conjugates）則更像是一枚自帶GPS的微型核彈。它利用抗體或多肽作為導航（Ligand），掛載放射性同位素（Isotope）直接對腫瘤進行殺傷。相比于傳統化療或ADC，RDC有著穿透力強、診療一體化（Theranostics）的天然優勢——既能通過影像看到腫瘤在哪，又能直接打擊。

另一邊，RDC的底層邏輯與博瑞的技術棧有著驚人的同源性。博瑞此前在補鐵劑領域積累了一定的螯合技術，而RDC的核心壁壘之一正是如何用螯合劑（Linker/Chelator）穩穩地“抓”住放射性同位素。對于博瑞而言，公司算有些經驗可以復用。

當然，這些都是理論上的優勢，而現實里，諾華的Pluvicto大賣、遠大醫藥的重金布局，都在提示這個賽道的爆發前夜。

博瑞此時重提RDC，背后的邏輯耐人尋味：在過去兩年，公司在GLP-1上投入了過多的精力和資源，導致其原本具有優勢的XDC（泛偶聯）平臺受到了一定程度的冷落。

比如此前另外一項PDC的偶聯技術下，博瑞還有一款BGC0228，但2023年剛進入臨床階段后，就再無新的消息。

這兩年諸如Bicycle Therapeutics和PeptiDream兩家明星biotech在過去幾年里接二連三和大廠的合作，一直在提示這個新興且小眾的賽道。國內諸如同宜生物、盛諾基也在跟進。雖然這兩年PDC領域的臨床表現也是福少禍多，但總歸是沒有一錘子砸翻整個賽道，希望還是不少的。

而博瑞，在當下減重藥物舊有產品式微、新品落地周期長的情況下，或許需要重新撿起整個XDC領域的開發。

畢竟，目前市場對博瑞的估值模型中，幾乎未給XDC管線定價。一旦該領域出現標志性的臨床數據（POC），或者達成類似海外的License-out交易，XDC將為博瑞帶來巨大的估值彈性。

結語

當減肥藥的狂熱退潮，博瑞的原料藥業務在最近幾天短暫還被資本市場挖掘過，因為博瑞還有些抗病毒的成熟產品，勉強蹭到了最近大熱的流感概念。

但原料藥業務不應該是“拖累”，很多后無論是從運營層面的效率優勢還是一些技術上的know how，多多少少相比一窮二白的biotech是有不少支撐的。

過去資本市場會嫌棄這種有傳統業務“拖累”的公司，會覺得其“故事不夠純粹”、“邏輯講起來復雜”，但無論是恒瑞中生，還是康方百利的成功一定程度上也說明了，創新不問出處。

中國的創新藥產業有在慢慢變好，雖然新藥研發“九死一生”的邏輯并未變，但有能力并且還愿意在一個全新賽道里深耕的公司，總歸還是越來越有機會完成最終的出圈。

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