匯添富基金勞杰男：自上而下和自下而上相結合，讓投資做得更從容

這幾年的A股市場，總體來看，“啞鈴型”或者叫“杠鈴型”的資產配置策略是非常有效的，即一端買入紅利型資產，另一端買入高速成長類型的資產。雖然導致這一結果的影響因素有不少，但其中最重要的估計還是跟中國的宏觀經濟環境的變化有較大的關系。

如果用一個象限表示，橫軸是經濟增長水平，縱軸是物價水平，分成四個象限的話，對投資而言，第一象限是經濟上行、物價上行，那很多跟宏觀經濟相關且價格敏感型的資產會表現較好，而如果是第三象限的話，經濟下行、物價下行，那從股票投資的角度，紅利型的資產（需要盈利穩定）和高速成長的資產（盡管較為稀缺）容易成為市場青睞的方向。

不由想起早些年的“美林投資時鐘”，這是一個將經濟周期與資產配置聯系起來的分析框架，如果是經濟增長（GDP）上行疊加通貨膨脹（CPI）上行，從大類資產配置的選擇來看，大宗商品>股票>現金>債券；如果是經濟增長（GDP）下行疊加通貨膨脹（CPI）下行，債券>現金>股票>大宗商品。當然如果從股票投資更細化的角度來看，不同的經濟增長和物價水平的宏觀環境，從行業選擇的角度，也應該有不同的選擇。從筆者的投資實踐來看，除了自下而上的個股選擇之外，能夠在自上而下的資產配置和行業選擇方面做好做對，不僅能規避風險，更能有事半功倍的效果。

從近5年中國的PPI（工業生產者出廠價格指數）數據來看，2021年10月觸達13.5%的高位，之后開始往下，2022年10月轉負至-1.3%，已經連續37個月為負，那從A股市場的表現來看，2022、2023年兩年一批所謂的“核心資產”跌幅明顯。如果從更具體的行業表現來看，從2021年10月至2025年10月，從國內A股申萬一級行業的表現來看，通信上漲149.5%、傳媒上漲35.8%，而美容護理下跌41.8%、食品飲料下跌32.6%。

再從近期A股市場的表現來看，2025年10月國內工業生產出廠價格指數環比轉正至0.1%，化工、食品飲料相關的行業有較為明顯的上漲反應，亦可見一斑。盡管PPI對投資股票的影響僅是一個案例，但也足以說明從自上而下的角度去思考一些投資的問題非常關鍵。當然，部分行業的表現與經濟周期聯系緊密。此外，部分行業更需要關注政策，其政策敏感性更高，如一些重要的戰略新興行業，國家的五年規劃、產業政策等，都會深刻影響其前景和相關企業的盈利能力。

從海外的投資實踐來看，著名的投資大師彼得·林奇雖然以自下而上選股著稱，但其方法也融合了自上而下的智慧，他將公司進行分類，如穩定增長型、周期型、快速增長型等，也是自上而下的一個思考。又比如巴菲特投資日本商社的案例，雖然仍有個股公司“安全邊際”的考量，但確實也考慮了日本融資環境及其利率變化的自上而下的宏觀考量。

在筆者的投資實踐中，除了繼續強調從“商業模式、行業格局、競爭優勢、成長驅動、估值”等自下而上的個股選擇之外，自上而下的觀察、思考、研究等對投資的影響越來越重要。未來自上而下對投資影響的重要性不僅不會減弱，反而會進一步加強，一方面全球宏觀環境在發生深刻的變化，對投資也帶來更為深遠的影響，另一方面國內被動基金、風格基金、量化基金的大發展也會更加強化這一影響。筆者在未來的投資實踐中，也會加大“自上而下”和“自下而上”兩者的結合，讓投資做得更加從容。

回到文章開頭說到的PPI這個角度，在國家強調“反內卷”的當下，在國內PPI已經連續37個月同比為負的當下，需要高度重視其可能的變化及對組合配置結構帶來的深遠影響。未來兩年，除了“杠鈴”兩端的資產之外，很多“中間資產”是否會有好的表現，這一變量的變化是非常有效的觀測指標。當然，這一變量本身是否會變好，市場也做了很多討論，大家分歧也確實很大。到底是靠投資拉動，還是消費，還是出口，大家討論不一。筆者的一個想法是，宏觀經濟的運行確實比想的要遠為復雜，也并不能簡單的劃分為投資、消費和出口，經濟循環本身是非常重要的，這里面還有信心、預期等會發揮很大的作用，一個好的觸發因素很關鍵。筆者認為，對國內PPI而言，“反內卷”已是一個好的觸發因素。

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