收購100%股權！“乳業第一股”全吞知名乳企！

作者：程信

來源：贏銷力（ID：yingxiaoli888）

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一紙公告揭開中國乳業整合暗流。

光明乳業以5億元對價收購小西牛剩余40%股權，加上此前2021年收購小西牛60%股權，光明乳業總花費超11億元。通過此次交易后，光明乳業將對小西牛實現全資控股。

這場看似尋常的股權交易，實則折射出區域乳企在奶源爭奪戰中的命運沉浮。

1

對賭協議

2021年，光明乳業以6.12億元完成了小西牛60%股份的收購。《股轉協議》中設立了業績對賭條款，并約定在業績承諾期屆滿后光明乳業及湖州福昕分別擁有購買選擇權和出售選擇權。

2025年1月，公司收到湖州福昕行使出售選擇權的書面通知書，要求光明乳業按《股轉協議》約定購買湖州福昕持有的小西牛40%股份。

小西牛業績承諾期（2022年至2024年）平均扣非凈利潤高于約定價格7219萬元，依據2024年度經審計后扣非凈利潤為基礎計算，小西牛40%股份的股份轉讓款按《股轉協議》約定應為6.22億元。經友好協商，小西牛40%股份的股份轉讓款調減為5億元，差額1.22億元調增資本公積。

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公告介紹，小西牛是西北地區一家專門從事乳制品研發、生產和銷售，具有高原特色的股份制企業(非上市)，產品主要涵蓋常溫牛奶、常溫酸奶、低溫酸奶及乳飲料四大類。

據了解，小西牛今年的業績存在大幅下滑風險，前8月的扣非凈利潤僅為去年全年的三成左右。2024年、2025年1月至8月，小西牛扣非凈利潤分別為1.04億元、3458.44萬元。

對公司的影響方面，光明乳業表示，小西牛有多款極具地域特色的差異化產品，受限于省外渠道不足，收購前未充分發揮銷售潛力。近三年，小西牛借助光明乳業在華東、華南地區的渠道資源，取得了華東地區銷售拓展的顯著成效。

小西牛在青海及部分周邊城市已建立起了成熟的渠道體系，在這些優勢渠道中也存在著對于高端產品的需求，可以嫁接光明乳業產品進行售賣。

光明乳業已經在寧夏布局了牧業資源，小西牛的產能尚有富余，且預留了產能擴建的土地，未來可作為光明乳業在西部地區的乳制品加工廠。

2

收購拖累

近年來，光明乳業通過收并購、投資入股等方式推動上下游產業鏈延伸，但這類資產的投資回報不盡如人意。

在國內，光明乳業收購小西牛，拓展西部市場，2022年至2024年，小西牛業績完成率為93.32%。小西牛在業績承諾期內未能完成業績承諾的主要原因是乳制品消費短期承壓，市場競爭加劇。

不過，此次全資收購小西牛，光明乳業還是會面臨盈利風險。公告顯示，可能存在食品制造企業經營風險、額外合規成本、收購后盈利不達預期的風險及商譽減值風險。光明乳業表示將通過加強投后運營管理、業務協同、內控督導，實現投資回報，降低經營風險。此外，小西牛創始股東的離開可能引發人員流動，可能帶來短期人員穩定性風險。

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在海外，2010年，光明乳業收購第一家境外子公司新西蘭新萊特，開始邁向全球化。作為新西蘭排名第三的乳品原料供應商，新萊特為光明乳業提供了優質奶源，主要從事工業奶粉、嬰兒奶粉、奶酪、液態奶生產和銷售。

2024年和2025年上半年，光明乳業在境外市場的營業收入分別為74.39億元、39.36億元，同比增長1.61%、1.92%。但同時，新萊特還未走出虧損陰霾，今年上半年凈虧損6300萬元。2024年，新萊特凈虧損達到4.5億元，還出現資金緊張的情況。2024年6月，光明乳業全資子公司光明乳業國際向新萊特提供貸款1.3億新西蘭元。

值得一提的是，今年8月18日，a2牛奶公司宣布收購雅士利在新西蘭Pokeno的工廠，此前a2在華銷售的奶粉主要由新萊特代工。公開信息顯示，新西蘭Pokeno工廠投資高達11億元，年產能5.2萬噸。此番收購后，光明乳業的代工生意或受影響。

據了解，a2牛奶公司旗下英文標簽奶粉生產將從新萊特逐步轉移至新西蘭Pokeno工廠，預計2027財年開始，2028財年完成。

a2牛奶公司收購雅士利新西蘭工廠后，可能會逐步減少對新萊特的代工依賴，這對光明乳業的代工業務可能帶來一定影響。不過，新萊特作為光明乳業的重要子公司，擁有成熟的生產技術和質量體系，短期內a2牛奶公司的過渡需要時間，因此影響可能有限。長期來看，光明可能需要拓展其他代工客戶或調整業務結構，以應對潛在訂單減少的風險。

考慮到市場需求的多樣性和光明乳業自身的生產能力及客戶基礎，其仍有能力通過拓展其他合作機會來彌補這一變化帶來的潛在損失。

3

乳企爭奪西北地區

目前，兩大全國性乳企伊利和蒙牛在西北地區的布局也在提速，其中伊利在寧夏打造千億元奶產業鏈集群項目，同時在西北還有多個超大型現代化牧場項目在建。蒙牛集團在寧夏靈武有西北奶業全產業鏈高質量發展百億集群項目，設計產能4500噸，預計到十四五末，存欄數將達到25萬頭。

在業內看來，乳企如此重視西北地區，與當地的奶源資源密不可分。

西北地區雖然原奶產業規模化起步較晚，但發展速度快，原奶呈現“質量高、成本低”的特點，相較于國內主流原奶產區成本約低10%；另一方面其地理位置重要，可以輻射西南和華北市場。

隨著國內原奶供需失衡，為了確保奶源安全，從2019年開始國內就掀起了一輪搶奶源大戰，而規模較大的原奶企業如現代牧業、中國圣牧、賽科星、中地乳業、恒天然中國牧場等大多被伊利和蒙牛收入囊中，優質原奶企業標的所剩無幾。

雖然這兩年新建牧場和擴欄情況熱度較高，但難解一時之需。原現代牧業總裁高麗娜曾介紹，雖然近兩年國內奶牛補欄明顯，但買到的大多是青年牛，需要飼養1年以上才能產奶，而新牧場形成產能也需要時間。

于是就出現了為了鎖定奶源，當年尚未“賣身”的澳亞牧業股份被包括樸誠乳業、北海牧場和新乳業等“哄搶”的局面。與此同時，擁有一定規模基地市場和自有奶源的中小區域乳企，也成為這一輪乳業奶源爭奪中被關注的新方向。

一直以來，國內區域乳企的并購整合并不活躍，始終是各自為戰的局面。

不過除了看重奶源優勢外，青海小西牛的特色產品，比如西北風味酸奶等相對比較有特點，光明乳業或也有這方面的考慮。

但對于大多數中小區域乳企而言，其產品、奶源和市場優勢都不明顯，去并購的價值并不大，因此現有局面或難有改觀。

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