蟄伏5年、美股野望 瑞幸咖啡的深蹲與起跳

王者歸來應(yīng)有時(shí)！

作者：夏木

編輯：李然

風(fēng)品：俊逸

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

退市五年后，瑞幸欲重啟美股上市路。

上月初，在廈門企業(yè)家日大會(huì)上，CEO郭謹(jǐn)一表示正積極推動(dòng)瑞幸重回美國主板上市。可謂一石激起千層，要知道，這是2020年退市后瑞幸首次明確表示再度美股上市。隨后公司回應(yīng)稱，會(huì)持續(xù)關(guān)注美國資本市場，但目前對(duì)于重返沒有確定時(shí)間表。

正當(dāng)市場情緒隨之平復(fù)時(shí)，11月中旬又出大料，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、中國經(jīng)營報(bào)，彭博稱瑞幸大股東大鉦資本，正考慮收購可口可樂旗下英國咖啡連鎖品牌COSTA COFFEE（以下簡稱“COSTA”），交易估值或達(dá)10億英鎊。

12月3日，據(jù)青島日報(bào)觀海新聞，瑞幸咖啡創(chuàng)新生產(chǎn)中心項(xiàng)目近日完成竣工驗(yàn)收，預(yù)計(jì)年底啟動(dòng)試生產(chǎn)，明年3月正式生產(chǎn)。預(yù)計(jì)年產(chǎn)烘焙咖啡豆5.5萬噸，建成后將進(jìn)一步優(yōu)化整合瑞幸高品質(zhì)咖啡垂直供應(yīng)鏈，賦能本土咖啡產(chǎn)業(yè)品質(zhì)躍升。

大消息接連來襲，瑞幸咖啡這下想低調(diào)也難了。平心而論，近幾年其經(jīng)營持續(xù)向好是不爭事實(shí)。凈利從2020年的虧損55.89億元，到2024年大盈29.32億元，2025年三季度營收增長50%攀至152.87億元，放眼快消業(yè)，稱得上一枝獨(dú)秀。在國內(nèi)咖啡三巨頭中，無論營收體量、門店規(guī)模、盈利能力抑或財(cái)務(wù)質(zhì)量，優(yōu)于庫迪、星巴克，是不折不扣的一哥。

遙想2020年，因財(cái)務(wù)造假丑聞從美股退市，瑞幸咖啡就此墮入至暗。隨后公司全面重整，一番博弈后涉事股東和團(tuán)隊(duì)徹底退出，新控股股東大鉦資本和新管理團(tuán)隊(duì)全面接手。

五年過去，瑞幸咖啡似乎完成了深蹲、重新備足了子彈，若能如愿再上市，堪稱一部絕地重生的逆襲大劇。只是煙花易冷，市場是有記憶的、重建信任之路往往是個(gè)系統(tǒng)工程，瑞幸做好準(zhǔn)備了么？

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市場剛起步

現(xiàn)金流充裕、供應(yīng)鏈打底

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之所以敢公開表態(tài)重返美股，瑞幸咖啡有基本面底氣。

最新財(cái)報(bào)顯示，公司2025年三季度凈收入達(dá)152.87億元，同比高增50.2%。相比之下，在截至9月的2025年第四財(cái)季，星巴克中國市場營收約57億元，僅為瑞幸的37%左右。

綜合盈利力亦強(qiáng)于星巴克。三季度瑞幸咖啡凈利12.78億元，凈利率8.4%，營業(yè)利潤率11.6%。星巴克第四財(cái)季全球營業(yè)利潤率降至2.9%，去年同期為14.4%。

背后是成本控制力做支撐。第三季瑞幸毛利率達(dá)63.8%，同比提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)同期最高水平。如剔除階段性增加的28.89億元巨額配送費(fèi)用，盈利還將大幅提升。

截至2025年三季度末，瑞幸咖啡云南產(chǎn)區(qū)的采購占比達(dá)38%、長期鎖定70%年度采購，疊加自建烘焙工廠進(jìn)一步降低了生成端成本。換言之，這是多年供應(yīng)鏈建設(shè)迎來的收獲季。

反觀星巴克財(cái)報(bào)顯示，2025財(cái)年全球凈利同比大滑主要受咖啡豆?jié)q價(jià)、門店擴(kuò)張成本及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型影響。

現(xiàn)金流同樣能打。2025年三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)20.69億元，同比高增57.2%。期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額93.48億元，較年初增長57.5%，資金儲(chǔ)備充足。且沒有短期借款，資產(chǎn)負(fù)債率低，為瑞幸咖啡持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ希步档土讼嚓P(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)支出。

拉長視角看，2020年到2024年瑞幸咖啡營收55.89億元、79.65億元、132.93億元、249.03億元、344.75億元；凈利為-55.89億元、6.86億元、4.88億元、28.48億元、29.32億元，常態(tài)化增長展現(xiàn)了經(jīng)營韌性。

一連串指標(biāo)表明，瑞幸咖啡重返美股、競購COSTA已有了相當(dāng)?shù)讱狻Ｔ诙麻L黎輝看來，中國咖啡消費(fèi)市場還剛剛起步，還在高速成長中，市場潛力依然很大，瑞幸還遠(yuǎn)沒摸到天花板。

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雙升+雙驅(qū)

一盤全新生長大棋

從沒有隨隨便便的蛻變，之所以有這般底氣，與瑞幸咖啡的蓄力深蹲密不可分，業(yè)績只是表象，近年來其在市場拓展、用戶沉淀、門店運(yùn)營等多維度實(shí)現(xiàn)了全面增長。

以2025年三季度為例，瑞幸高增原因主要有三：一是門店快速擴(kuò)張，期內(nèi)凈增3008家，環(huán)比增長11.5%，其中國內(nèi)凈增2979家；二是同店銷售增長，自營門店同店銷售增長率達(dá)14.4%，相較2024年同期的-13.1%實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；三是月活用戶爆發(fā)，新增交易客戶超4200萬，月均交易客戶數(shù)同比增長40.6%達(dá)1.12億。

可以說，門店量和月交易用戶雙升、創(chuàng)新高，意味著瑞幸咖啡市場影響力持續(xù)提升，不僅規(guī)模領(lǐng)先，更在增速上拉開與競對(duì)的距離。

更重要的是，瑞幸依托“規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)品創(chuàng)新+流量運(yùn)營”，形成了自我驅(qū)動(dòng)的增長閉環(huán)，即以龐大門店網(wǎng)絡(luò)為一體、高頻上新與流量運(yùn)營為兩翼，一體兩翼生態(tài)式驅(qū)動(dòng)增長步入良性軌道。

具體來看，截至2025年三季度末，瑞幸全球門店總數(shù)達(dá)29214家，密集布局提升了消費(fèi)觸達(dá)效率；外賣平臺(tái)補(bǔ)貼策略，則推動(dòng)訂單量與用戶規(guī)模雙升；疊加三季度約30款新品持續(xù)推出，又構(gòu)筑了復(fù)購基礎(chǔ)。

管理層對(duì)瑞幸流量閉環(huán)亦有獨(dú)到認(rèn)知。在三季報(bào)電話會(huì)議上，郭謹(jǐn)一定義了咖啡本質(zhì)，“是一種基于位置和門店驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)品。從長遠(yuǎn)來看，自提仍將是主要消費(fèi)形式。”言下之意，外賣補(bǔ)貼最終服務(wù)于線下門店增長。

全球化也有喜報(bào)。截至2025三季度末，瑞幸國際市場凈增門店29家，總門店數(shù)達(dá)118家。以美國市場為例，公司9月初以紐約為起點(diǎn)，兩個(gè)月內(nèi)開設(shè)5家門店，正式進(jìn)軍全球咖啡消費(fèi)核心市場。且門店菜單中，除了經(jīng)典美式咖啡和拿鐵咖啡，還有生椰拿鐵、絲絨拿鐵等國內(nèi)熱銷單品，以及本地定制的創(chuàng)意口味產(chǎn)品，如覆盆子冷釀造和血橙冷釀造。

截至三季度末，COSTA業(yè)務(wù)遍及全球50個(gè)國家，在英國和愛爾蘭擁有2700多家門店，其他地區(qū)有1300多家門店。

不妨大膽想象，假如收購Costa成真，成熟的全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，正好彌補(bǔ)瑞幸海外市場短板，不僅為其重返美股積攢籌碼，一個(gè)橫跨東西方的咖啡帝國或由此誕生。國內(nèi)構(gòu)建增長閉環(huán)，國外市場加速落子，雙輪驅(qū)動(dòng)讓增長更加穩(wěn)定、更具動(dòng)能、更富抗風(fēng)險(xiǎn)性。若從此看，無論上市還是收購，瑞幸都在下一盤意義深遠(yuǎn)的全新生長大棋。

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從數(shù)字化到規(guī)模化

瑞幸的變與不變

再深一層看，瑞幸的滿血復(fù)活，離不開過去幾年依托數(shù)字化、規(guī)模化兩抓手，一點(diǎn)點(diǎn)建立起規(guī)模、效率護(hù)城河。

先看數(shù)字化。隨著互聯(lián)智能化深度滲透快消業(yè)，數(shù)字化能力正成為市場競爭的勝負(fù)手。2025年三季度瑞幸月活躍交易客戶同比增長40.6%，首破1億大關(guān)，累計(jì)交易客戶數(shù)破4.2億。

如何做到的？在首財(cái)看來主要有三方面原因，一是構(gòu)建了完整的私域流量閉環(huán)。由此帶來實(shí)實(shí)在在的好處，比如通過減少第三方平臺(tái)的優(yōu)惠力度，將最高價(jià)值的折扣券、咖啡星人勛章、瑞王卡等核心優(yōu)惠全部通過自有APP獨(dú)家發(fā)放，確保自有APP內(nèi)為全渠道最低價(jià)。

二是持續(xù)技術(shù)迭代。以三季度為例，瑞幸在APP內(nèi)推出LuckyAI1.0智能體，接入豆包大模型，不僅平臺(tái)可根據(jù)消費(fèi)者歷史訂單進(jìn)行精準(zhǔn)推薦和發(fā)放優(yōu)惠券，消費(fèi)者也可通過語音和智能體交互并完成下單，極大提升轉(zhuǎn)化率和交易效率。

三是數(shù)字化全面提效。從線上點(diǎn)單到智能補(bǔ)貨，從客戶管理到供應(yīng)鏈優(yōu)化，瑞幸實(shí)現(xiàn)了全流程數(shù)字化。比如供應(yīng)鏈管理。據(jù)財(cái)報(bào)，借助數(shù)字化手段，公司能將原材料成本比控制在39.5%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

簡言之，對(duì)瑞幸來說，數(shù)字化已不是簡單的輔助工具，而是滲透企業(yè)方方面面、化為一種成長基因。正如黎輝所言，在組織協(xié)同基礎(chǔ)上，瑞幸又把企業(yè)各個(gè)部門、各個(gè)環(huán)節(jié)，從供應(yīng)鏈到門店、客戶運(yùn)營、人才體系等，全部數(shù)字化重塑。

反觀競品，庫迪咖啡數(shù)字化布局仍處追趕階段，尚未形成規(guī)模化的私域流量池和成熟的數(shù)字化運(yùn)營體系，用戶留存與轉(zhuǎn)化效率明顯不及瑞幸。

再說規(guī)模化。瑞幸采用“自營樹標(biāo)桿、聯(lián)營擴(kuò)規(guī)模”混合模式，構(gòu)建起近3萬家門店的龐大網(wǎng)絡(luò)，一邊通過自營門店把控核心體驗(yàn)，一邊借助聯(lián)營模式快速滲透下沉市場，實(shí)現(xiàn)規(guī)模與品質(zhì)的平衡。2025年三季度聯(lián)營門店收入同比增長62.3%，遠(yuǎn)超自營門店的47.7%。

產(chǎn)品端同樣遵循該原理。基于研發(fā)實(shí)力和爆品營銷經(jīng)驗(yàn)，瑞幸推出了生椰拿鐵、醬香拿鐵等諸多現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。以醬香拿鐵為例，曾創(chuàng)造了單品首日銷量破542萬杯和首日銷售額破1億元的瑞幸銷售新紀(jì)錄。反過來，巨大銷量又?jǐn)偙∩a(chǎn)研發(fā)營銷成本、矩陣規(guī)模效應(yīng)又為瑞幸推新育新提升了效率勝率。

巴菲特曾提出“護(hù)城河理論”，強(qiáng)調(diào)企業(yè)要注意構(gòu)建獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，以抵御競爭對(duì)手的侵蝕，實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。在商業(yè)競爭日益激烈的今天，這一理論又演變?yōu)樯鷳B(tài)體系之爭、協(xié)同性革命。

一番梳理，瑞幸的重生逆襲密碼愈發(fā)清晰起來：競爭策略因時(shí)而變、因勢利導(dǎo)，從早期以性價(jià)比搶占市場到爆品驅(qū)動(dòng)，再到如今數(shù)字化、規(guī)模化構(gòu)筑新護(hù)城河，是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整、持續(xù)深化的過程。變化的是逐漸擺脫低價(jià)競爭和單純靠量取勝，逐步邁入品質(zhì)競爭、效率優(yōu)先、生態(tài)取勝的新階段，不變的是始終握緊經(jīng)營第一性原理、遵循用戶至上的理念。

變與不變中，瑞幸咖啡高質(zhì)增長范式逐漸養(yǎng)成，使其不必再依賴“燒錢換增長”，三季度營銷費(fèi)用占比從5.8%降至4.9%即是見證，再疊加管理費(fèi)占比從6.3%降至5.2%，租金及運(yùn)營費(fèi)占比從22%降至20%，瑞幸成本優(yōu)勢逐漸顯露。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)首財(cái)表示，瑞幸現(xiàn)在已構(gòu)建起品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、粉絲效應(yīng)以及完整的供應(yīng)鏈。尤其是在科技賦能方面，走在了行業(yè)前列。基于中國人口基數(shù)、咖啡消費(fèi)市場紅利，再疊加自身優(yōu)勢，瑞幸重返美股只是時(shí)間問題。

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五點(diǎn)隱憂 瑞幸奇跡野望?

當(dāng)然，越是形勢向好越要居安思危，尤其快消業(yè)競爭日烈的當(dāng)下，強(qiáng)如瑞幸也不可掉以輕心。看到喜報(bào)喜變之余，一些羈絆、隱憂也值得公司警惕。

首先，盈利及收入增長隱憂。雖然三季度營收大增，營業(yè)利潤率卻從上年同期的15.5%滑至11.6%，凈利12.8億元，同比下降2%，有增收不增利苗頭。盡管有外賣補(bǔ)提戰(zhàn)、階段性配送費(fèi)增加原因，可自營門店利潤率由上年同期的23.5%顯著滑至17.5%，仍敲響一記警鐘。

確實(shí)，外賣補(bǔ)貼拉升了訂單及月活，但能否具有持續(xù)性尚不可知。郭謹(jǐn)一坦言，“明年外賣平臺(tái)的補(bǔ)貼必將轉(zhuǎn)入一個(gè)更為精細(xì)化的運(yùn)營策略，預(yù)計(jì)公司明年的同店增長也會(huì)遇到挑戰(zhàn)和壓力。”

其次，警惕過度開店擴(kuò)張、滑入規(guī)模陷阱。據(jù)大象新聞，在鄭州熱門商圈正弘城，瑞幸小程序顯示，1公里內(nèi)有13家瑞幸門店，僅正弘城商場內(nèi)部就有3家。

誠然，密集開店模式能有效壓縮用戶等待時(shí)間、提升復(fù)購率，在需求彈性較高的快消飲品業(yè)具有一定合理性，但也需要把握好力度尺度，分布過密容易導(dǎo)致邊際效應(yīng)降低、自身內(nèi)卷、攤薄盈利水平，上述自營門店利潤率下滑即是例子。

再次，出海面臨雙重挑戰(zhàn)。一方面，需面對(duì)本地品牌的強(qiáng)力阻擊，尤其星巴克等國際大牌憑借先發(fā)優(yōu)勢、已構(gòu)筑一定的競爭壁壘。另一方面，海外市場風(fēng)土人情、消費(fèi)文化異于國內(nèi)，尤其成熟市場對(duì)咖啡品質(zhì)、品牌歷史和第三空間體驗(yàn)要求更高，瑞幸性價(jià)比模式未必適配。

比如大象新聞報(bào)道，當(dāng)?shù)仡櫩蛯?duì)瑞幸美國門店褒貶不一。既有想要“嘗鮮”的行為，也有“有更多的特調(diào)飲品，但少了咖啡的品牌基調(diào)”的不滿，甚至不太習(xí)慣瑞幸的互聯(lián)網(wǎng)打法，發(fā)出“我想我有點(diǎn)老派，但我就是希望要么對(duì)著大屏幕點(diǎn)，要么當(dāng)面下單”的聲音。這提示企業(yè)要加快本地化適配，進(jìn)一步融入當(dāng)?shù)厥袌觥?/p>

再者，歷史造假影響。盡管過去不代表現(xiàn)在，但不得不說2020年的造假事件影響之大、之深，至今仍讓一些投資者躊躇猶存。彼時(shí)瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假，股價(jià)暴跌85%，市值蒸發(fā)近90億美元，直至被強(qiáng)制退市。

這意味著再登美股，可能使其面臨更嚴(yán)格審查，投資者的信任修復(fù)也是一個(gè)漫漫征途。提醒瑞幸要認(rèn)真汲取教訓(xùn)，保持警鐘長鳴。

最后，一些基礎(chǔ)品控瑕疵也需重視。黑貓投訴平臺(tái)顯示，截至2025年12月3日，瑞幸咖啡相關(guān)投訴共計(jì)18136條，涉及虛假宣傳、產(chǎn)品品質(zhì)不達(dá)標(biāo)、售后服務(wù)欠缺等質(zhì)疑。

（以上投訴均經(jīng)過平臺(tái)審核）

誠然，用戶千人千面，想要所有人滿意并不現(xiàn)實(shí)，但市場終歸用腳投票，品牌亦需傾聽用戶心聲，尤其全球化布局下更多市場也帶來更多品控要求，考驗(yàn)企業(yè)基本功。一句話，多些查缺補(bǔ)漏、居安思危總沒有錯(cuò)。

從強(qiáng)制退市到滿血?dú)w來，蟄伏5年的瑞幸給市場上演了一出勵(lì)志劇，也為重返資本市場打開想象空間。但一如文中所言，公司也面臨著盈利隱憂、擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)、出海挑戰(zhàn)、造假教訓(xùn)、品控質(zhì)疑，新疾舊患給公司再上市增添了羈絆。

不過，若仔細(xì)想來，這不就是瑞幸的看點(diǎn)所在么？回望其一路走來，從不缺挫折、質(zhì)疑、挑戰(zhàn)，正是一次次的化解、擊破、自證，讓這家國產(chǎn)品牌不斷生長、變不可能為可能，用瑞幸模式深刻改變國內(nèi)市場格局，最終躋身行業(yè)一哥。如今，再啟美股上市征程，頗有在哪跌倒在哪爬起的勵(lì)志感，能否在全球市場再次上演瑞幸模式、瑞幸奇跡，可期可待！

萬物皆有裂痕,那是陽光照進(jìn)來的地方！一番蟄伏深蹲，王者歸來、再上演起跳奇跡，符合瑞幸調(diào)性。

本文為首財(cái)原創(chuàng)