2700億“豬茅”，要港股IPO了

“世界豬王”，又一次站在了港交所門口。

“世界豬王”，又一次站在了港交所門口。

2025年11月28日，全國最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)牧原食品股份有限公司，在首份招股書自動失效之后，迅速向港交所主板更新并遞交了上市申請，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、中信證券和高盛。

在這之前的5月27日，牧原已經(jīng)向港交所遞交過H股上市申請。根據(jù)港股規(guī)則，招股書有效期為六個月，首份文件在11月27日自然失效，第二天公司就完成了“續(xù)表”，節(jié)奏可以說一點沒耽誤。

更關(guān)鍵的是時間點的巧合。在更新遞表前一天，也就是11月27日，牧原公告稱已經(jīng)收到中國證監(jiān)會出具的《關(guān)于牧原食品股份有限公司境外發(fā)行上市備案通知書》，境外上市備案“綠燈”正式點亮。

從監(jiān)管角度看，牧原已經(jīng)跨過了境內(nèi)最重要的門檻。接下來要看的，是港股市場愿不愿意接住這家“2700億市值豬茅”（養(yǎng)豬界“茅臺”）拋出的橄欖枝。

從南陽出發(fā)的30年，一頭豬背后的系統(tǒng)工程

牧原股份的故事可以從上世紀(jì)90年代河南南陽的一間豬舍說起。

秦英林、錢瑛夫婦的創(chuàng)業(yè)沒有追隨當(dāng)時的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，而是選擇了他們最熟悉、也最容易深入的養(yǎng)豬行業(yè)。

1992年，秦英林從河南農(nóng)業(yè)大學(xué)畜牧專業(yè)畢業(yè)不久，就辭去基層畜牧站的穩(wěn)定工作。他在一線養(yǎng)殖場摸爬多年，最直接的體會是：傳統(tǒng)養(yǎng)豬缺乏科學(xué)方法，生長效率低，疫病風(fēng)險高。與此同時，妻子錢瑛在農(nóng)業(yè)系統(tǒng)任職，經(jīng)常走訪河南散戶豬場，看到的是另一幅景象——散戶生豬存活率不足60%，飼料外購質(zhì)量不穩(wěn)，還容易引發(fā)疫病，很多養(yǎng)殖戶陷入“養(yǎng)得多、虧得多”的死循環(huán)。

兩人看到了一個痛點：傳統(tǒng)養(yǎng)殖不是沒有市場，而是缺少方法。于是夫妻二人湊齊8萬元積蓄，再借來10萬元，回到南陽內(nèi)鄉(xiāng)縣鄉(xiāng)間搭建了簡易豬圈。精挑22頭良種豬，這一筆小小的買賣，成了牧原最初的全部資產(chǎn)。

真正讓這段創(chuàng)業(yè)變成一家公司的，是2000年“內(nèi)鄉(xiāng)縣牧園養(yǎng)殖有限公司”的正式注冊。牧原從“家庭作坊”進入規(guī)?；\營。2002年，國內(nèi)大部分養(yǎng)殖場依賴外購種豬，牧原開始探索“二元輪回育種體系”，實現(xiàn)自主選育。按照當(dāng)時的數(shù)據(jù)，這一舉動讓種豬成本下降約30%，出欄周期縮短15天，養(yǎng)殖效率第一次出現(xiàn)可量化的提升。

隨后牧原不斷把“原本外包給別人干的事情”，放回自己的體系里。2008年，公司貸款5000萬元建了首個自有飼料廠，研發(fā)玉米—豆粕配方，每公斤飼料比外購便宜0.2元。以當(dāng)年出欄10萬頭計算，每年節(jié)省成本超過2000萬元。

2009年公司改制為股份有限公司，2010年更名為“牧原食品股份有限公司”。到了2013年，牧原生豬出欄量突破100萬頭，被評為河南省農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化優(yōu)秀龍頭企業(yè)。

2014年1月28日，牧原股份在深交所上市，首發(fā)募資19.03億元，資金全部用于育種基地擴建和省外布局。上市之后，牧原加快跨區(qū)域布局，并在2017年完成運營數(shù)字化，用物聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)生豬數(shù)據(jù)實時監(jiān)控。

2019年非洲豬瘟突襲行業(yè)，牧原早期布局的10個自主育種基地避免了種豬斷供，同期投產(chǎn)的3個屠宰廠在養(yǎng)殖端虧損時起到對沖作用。這一年，公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)未縮減產(chǎn)能的企業(yè)之一。進入2021年后，按生豬產(chǎn)能及出欄量計算，牧原連續(xù)四年位居全球第一。

這三十年背后的邏輯，被招股書概括得非常直接：牧原擁有30多年生豬養(yǎng)殖經(jīng)驗，通過垂直一體化模式，把生豬育種、生豬養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)、屠宰肉食連成了一條完整產(chǎn)業(yè)鏈。

這背后是一條樸素判定：養(yǎng)豬真正難的不是多養(yǎng)幾頭豬，而是把每一個環(huán)節(jié)抓在自己手里。

牧原用“垂直一體化商業(yè)模式”總結(jié)了自己的發(fā)展路徑：上游做育種和飼料，中游做規(guī)?；B(yǎng)殖，下游做屠宰和肉食，把原本分散在不同主體手里的利潤、風(fēng)險和效率統(tǒng)一在一條鏈上。在一個高度周期性、疫病頻發(fā)、價格波動劇烈的行業(yè)里，越多環(huán)節(jié)可控，越有可能在下一次低谷里活下來。

現(xiàn)在牧原最醒目的標(biāo)簽是“全球第一大生豬養(yǎng)殖企業(yè)”。招股書引用弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，從2021年起，按生豬產(chǎn)能及出欄量計算，牧原已經(jīng)連續(xù)四年全球第一。按出欄量計，全球市場份額從2021年的2.6%迅速提升到2024年的5.6%，超過第二至第四名的總和。

不僅如此，牧原從2019年開始切入屠宰和肉食業(yè)務(wù)。到2024年，按屠宰頭數(shù)計算，公司屠宰與肉食業(yè)務(wù)位列全球第五、中國第一；按收入計算，2021—2024年屠宰肉食業(yè)務(wù)復(fù)合年均增速在國內(nèi)大型同行中排第一。

換句話說，它已經(jīng)不只是一個“賣豬”的企業(yè)，而是一家圍繞生豬建立起來的綜合食品供應(yīng)商。

過去多年，秦英林、錢瑛夫婦一直被視為《胡潤百富榜》中的“河南首富”，財富與豬周期起伏幾乎同步。

到了2025年，這個位置悄然易主。隨著泡泡瑪特股價上漲、IP全球擴張，其創(chuàng)始人王寧在最新一期《胡潤百富榜》中財富超過秦英林，成為了新的河南首富。

豬周期里的真實賬本

牧原為什么要在這個時間點繼續(xù)沖港股？

要回答這個問題，必須先看它過去三年的財務(wù)軌跡。

招股書披露，公司的收入在2022年、2023年和2024年分別為1248.26億元、1108.61億元和1379.47億元。

2023年收入下滑，主要是因為豬價處于低位，行業(yè)整體承壓。2024年收入大幅回升，與豬價修復(fù)和產(chǎn)能釋放有關(guān)，更重要的是公司自身的成本和效率也在改善。

凈利潤曲線則更有戲劇性。2022年牧原錄得凈利潤149.33億元，2023年則遭遇41.68億元的凈虧損，真正踩到一個周期低點。到了2024年，公司凈利潤再次反彈到189.25億元。

如果只看2025年上半年，修復(fù)的力度就更直觀了。截至2025年6月30日，公司實現(xiàn)收入764.63億元，凈利潤107.9億元，毛利率從2024年上半年的7.7%提升到了2025年上半年的19.0%。

這意味著什么？

牧原沒有在“谷底帶虧上市”，而是選擇在一個完整周期的業(yè)績拐點之后，開始講港股的故事。

從投資者視角看，牧原身上仍有一定風(fēng)險。

在負債結(jié)構(gòu)上，截至2025年6月30日，公司仍然處于凈流動負債狀態(tài)，金額為166.37億元，主要來自短期借款以及應(yīng)付賬款等科目。這意味著公司在短期償債方面，依然需要高度依賴經(jīng)營現(xiàn)金流和再融資能力。

消耗性生物資產(chǎn)則是另一塊關(guān)鍵變量。

截至2025年6月30日，牧原持有的消耗性生物資產(chǎn)賬面價值為302.21億元，其中主要是處于不同生長階段的在養(yǎng)生豬。

在豬價上行周期，這些生物資產(chǎn)會成為盈利的“彈性來源”；一旦豬價下行，公司就不得不面對減值壓力。因此豬價會實實在在地影響公司的資產(chǎn)負債表和利潤表。

牧原在招股書中明確提示，如果未來盈利能力再度惡化，公司存在再次出現(xiàn)高額凈流動負債的可能性。

“全球農(nóng)牧標(biāo)的”

如果說A股投資者已經(jīng)對牧原的故事非常熟悉，那么港股聽到的，是一個比“國內(nèi)豬價修復(fù)”更長的版本。

此次牧原的招股書用比較大的篇幅講了全球肉類消費的趨勢。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在人口增長、發(fā)展中國家收入提高和飲食偏好變化等因素推動下，全球肉類消費整體呈上升趨勢，其中以豬肉為代表的產(chǎn)品仍然占據(jù)重要地位。

五大豬肉消費國里，越南、菲律賓和泰國的人均肉類消費水平與發(fā)達國家相比仍然偏低，存在明顯的提升空間。這為生產(chǎn)商、出口商以及瞄準(zhǔn)這些新興地區(qū)的投資者創(chuàng)造了大量機會，也給像牧原這樣的行業(yè)龍頭提供了走出去的土壤。

牧原在招股書中寫得很直接：公司計劃加大在海外市場的布局力度。

2025年，牧原在越南設(shè)立全資子公司，并與當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)企業(yè)簽署合作協(xié)議，規(guī)劃建設(shè)高科技樓房養(yǎng)殖項目。

牧原擬將本次H股募資用于拓展海外市場、加強全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)研發(fā)，并重點投入育種、智能養(yǎng)殖、營養(yǎng)管理與生物安全等核心環(huán)節(jié)，剩余資金則用于補充營運資金和一般企業(yè)用途。

這說明公司并不是打算用港股的錢繼續(xù)在國內(nèi)“猛擴產(chǎn)能”，而是希望把在國內(nèi)摸索出的那一套體系，復(fù)制到更大的市場上去。對于看重長期回報的港股資金來說，這個故事比單純的“國內(nèi)豬價彈性”要有吸引力得多。

如果只看養(yǎng)殖端，牧原已經(jīng)站在全球第一的位置；但公司真正想做的，是更完整的肉類供應(yīng)鏈。

根據(jù)招股書信息，牧原主營業(yè)務(wù)分為生豬板塊和屠宰肉食板塊。

2025年上半年，生豬板塊收入占總收入的98.7%，屠宰肉食板塊收入占比25.3%（考慮到內(nèi)部抵消，這兩個數(shù)字并非簡單相加的關(guān)系）。這組數(shù)據(jù)表明，生豬仍是絕對核心，但屠宰和肉食業(yè)務(wù)的存在，已經(jīng)足以在報表上產(chǎn)生可見的貢獻。

屠宰環(huán)節(jié)并非只是一門“加工費”生意，而是降低波動、延伸價值鏈的關(guān)鍵一環(huán)。

從2019年進入屠宰肉食業(yè)務(wù)以來，牧原用幾年時間把自己送進了全球前五的行列。到2024年，公司在屠宰頭數(shù)上位列全球第五、中國第一，屠宰肉食業(yè)務(wù)的收入復(fù)合年均增速在中國大型同行企業(yè)中居首。

簡單說，從上游到中游再到下游，牧原希望——當(dāng)豬價好時，養(yǎng)豬賺錢；當(dāng)豬價不好時，屠宰和肉食可以部分對沖壓力；當(dāng)國內(nèi)市場波動加劇時，海外市場還能提供第二重保障。

除此之外，在任何一個周期行業(yè)里，成本線都是生死線。

從招股書可以看到，牧原在2022–2024年間經(jīng)歷了收入和利潤的大起大落，但一個貫穿始終的動作，就是不斷把生產(chǎn)成本往行業(yè)底部壓。

這背后既包括育種效率的提升，也包括飼料配方的優(yōu)化，更離不開智能化、數(shù)字化手段在豬場中的落地。

2025年上半年毛利率從7.7%提升至19.0%，核心原因就是生豬業(yè)務(wù)毛利率改善。

對于大多數(shù)投資者來說，這個數(shù)字比“豬價漲了多少”更關(guān)鍵，因為它體現(xiàn)的是公司在整個周期中的相對位置，而不是短期市場情緒。

在一個已經(jīng)高度競爭、信息透明的市場環(huán)境中，純粹依靠規(guī)模優(yōu)勢已經(jīng)不夠。牧原試圖用體系化的效率提升：從育種、飼料采購到養(yǎng)殖管理，再到屠宰產(chǎn)線，每一個節(jié)點都盡可能掌握主動權(quán)，這樣在周期再次下行的時候，才有空間去壓低出欄成本，留出利潤彈性。

站在2025年這個時間點，如果只看A股，牧原已經(jīng)是一家講了很多遍的“老故事公司”。它的成長路徑、成本優(yōu)勢、周期打法，投資者基本都耳熟能詳。

但是從全球資金的視角看，牧原還有幾個身份是有想象空間的：全球生豬養(yǎng)殖龍頭、正在成型的國際肉類供應(yīng)鏈參與者、以及來自中國的農(nóng)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)輸出者。

同行競爭方面，牧原雖然在規(guī)模和出欄量上長期居于行業(yè)第一，但并不是沒有對手。溫氏股份在養(yǎng)殖端采用“公司+農(nóng)戶”模式，擴張靈活，在華南、西南等區(qū)域占有優(yōu)勢；新希望在屠宰與食品加工方面布局較早，區(qū)域渠道能力強，近年來也持續(xù)提升成本控制能力。行業(yè)整體競爭激烈，且企業(yè)間模式不同，造成盈利周期和風(fēng)險暴露點也各不相同。

牧原的核心差異在于“垂直一體化”。公司從育種、飼料、養(yǎng)殖到屠宰和肉食環(huán)節(jié)均自控，盡量減少外部采購和委托加工環(huán)節(jié)，這種模式在豬價下行周期尤為重要。與其他同行相比，牧原不僅能在養(yǎng)殖端體現(xiàn)規(guī)模成本優(yōu)勢，在下游加工端也能增加一部分利潤和對沖能力。

此外，牧原還是目前唯一推進“A+H”兩地上市的頭部生豬企業(yè)。公司在A股已有十年上市經(jīng)驗，此次赴港募資計劃明確指向海外布局和技術(shù)研發(fā)，這給了市場一個清晰信號：它不是為了融資擴產(chǎn)，而是為了用香港市場的國際資本，換取全球化能力。

結(jié)語

從河南南陽的一間豬舍，到今天全球生豬養(yǎng)殖第一，再到向港交所遞交第二份招股書，這條路牧原走了三十多年。

牧原已經(jīng)用業(yè)績證明，在一個高度周期性的行業(yè)里，技術(shù)、管理和產(chǎn)業(yè)鏈整合可以把一家公司推到浪頭之上，也可以讓它在浪頭退去時活下來。

這一次，它選擇在一個新的估值體系和投資者結(jié)構(gòu)面前，重新講一遍自己的故事。

未來幾年的關(guān)鍵問題不再是“牧原還能不能繼續(xù)擴產(chǎn)”，而是它能不能把國內(nèi)驗證過的養(yǎng)殖和屠宰體系、智能化和環(huán)保解決方案，真正輸出到越南、泰國等新興市場。

能否讓“垂直一體化、重研發(fā)、講ESG”成為中國農(nóng)牧企業(yè)的對外名片，也將決定它能否從一只“周期股”，成長為名副其實的“全球農(nóng)牧標(biāo)的”。